中陆转债：深耕于工业金属锻件的高新技术企业

固收点评20220812 证券研究报告·固定收益·固收点评 中陆转债：深耕于工业金属锻件的高新技术企业 事件 中陆转债（123155.SZ）于2022年8月12日开始网上申购：总发行规模为3.60亿元，扣除发行费用后募集资金净额高端环锻件生产线扩建项目、高温合金关键零部件热处理智能化生产线项目以及补充流动资金。 当前债底估值为74.66元，YTM为3.37%。中陆转债存续期为6年，中证鹏元评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.20%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期 收益率8.6513%（2022/8/10）计算，纯债价值为74.66元，纯债对应的 YTM为3.37%，债底保护较差。 当前转换平价为97.42元，平价溢价率为2.65%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2023年02月20日至2028年08月11日）。初始转股价31.80元/股，正股中环海陆8月11日的收盘价为30.98元，对应的转换平价为97.42元，平 价溢价率为2.65%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为10.17%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价31.80元计算，转债发行3.60亿对总股本和流通盘的稀释率均为10.17%，对股本有一定的摊薄压力。 我们预计中陆转债上市首日价格在109.62~120.41元之间，我们预计中签率为0.0010%。综合可比标的以及实证结果，考虑到中陆转债的债底保护性较差，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价 率在18%左右，对应的上市价格在109.62~120.41元之间。我们预计网上中签率为0.0010%，建议积极申购。 观点 张家港中环海陆高端装备股份有限公司是一家专业从事工业金属锻件的研发、生产和销售，具有自主研发和创新能力的高新技术企业。公司公司的主要产品包括轴承锻件、法兰锻件、齿圈锻件等工业金属锻 件，是高端装备制造业的关键基础部件，广泛应用于风电、工程机械、矿山机械、核电、船舶、电力、石化等多个行业领域，获得了国家发明专利授权41项、实用新型专利授权32项。 2016年以来公司营收整体保持增长，2016-2021年复合增速为23.30%。2020年公司营业收入10.97亿元，同比增长37.19%，主要由于下游风电行业快速发展，客户订单量猛增导致；2021年公司营业收入 10.69亿元，同比小幅下降2.59%，保持稳定。2021年公司归母净利润 0.72亿元，同比下降45.94%，主要随着2021年上游钢材涨价，新冠疫情导致海运费用上涨等所致。 公司营业收入构成较为稳定，轴承锻件、法兰锻件、齿圈锻件等锻件产品的销售为主要收入来源。2019年-2021年间，公司主营业务收入占营业收入的比例均在90%左右，营业收入构成整体仍较为稳定。 公司销售净利率和毛利率整体波动较大，三费费用率持续下降。2016-2021年，公司销售净利率分别为8.63%、3.94%、5.23%、9.11%、12.20%和6.77%，销售毛利率分别为27.74%、20.94%、20.08%、21.68%、20.48%和13.85%。 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 2022年08月12日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《嵘泰转债：深耕铝合金压铸件企业》 2022-08-11 《小熊转债：根植互联网的创意小家电企业》 2022-08-11 《顺博转债：汽车轻量化铝材高景企业》 2022-08-11 1/10 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议6 3.正股基本面分析7 4.风险提示9 2/10 东吴证券研究所 图表目录 图1：2016-2021营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2016-2021归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2016-2021年销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2016-2021年三费率水平（%）8 表1：中陆转债发行认购时间表4 表2：中陆转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测中陆转债上市价格（单位：元）6 3/10 1.转债基本信息 表1：中陆转债发行认购时间表 时间日期发行安排 1、刊登募集说明书及其摘要、发行公告、网 T-22022-08-10 T-12022-08-11 T2022-08-12 T+12022-08-15 T+22022-08-16 T+32022-08-17 上路演公告 1、原股东优先配售股权登记日 2、网上路演 1、刊登可转债发行提示性公告 2、原股东优先配售认购日（缴付足额资金） 3、网上申购（无需缴付申购资金） 4、确定网上申购中签率 1、刊登网上中签率及优先配售结果公告 2、网上申购摇号抽签 1、刊登网上中签结果公告 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款（投资者确保资金账户在T+2日日终有足额的认购资金） T+42022-08-181、刊登发行结果公告 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表2：中陆转债基本条款 转债名称 中陆转债 正股名称 中环海陆 转债代码 123155.SZ 正股代码 301040.SZ 发行规模 3.60亿元 正股行业 电力设备-风电设备-风电零部件 存续期 6年（2022年08月12日至2028年08月11日） 主体评级/债项评级 A+/A+ 转股价 31.80元/股 转股期 6月（2023年02月20日至2028年08月11日） 票面利率 0.40%、0.60%、1.20%、1.80%、2.50%、3.00% 向下修正条款 存续期，15/30，85% 赎回条款 （1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以面值的115%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%；未转股余额不足3000万元 4/10 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70% （2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途数据来源：公司公告、东吴证券研究所 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 高端环锻件生产线扩建项目 13,000.00 13,000.00 高温合金关键零部件热处理智能化生产 13,000.00 13,000.00 补充流动资金 10,000.00 10,000.00 合计 36,000.00 36,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 74.66元 转换平价（以2022/8/11收盘价） 97.42元 表3：募集资金用途（单位：万元） 线项目 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 33.95% 3.37% 平价溢价率（以面值100计算）2.65% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为74.66元，YTM为3.37%。中陆转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别 为：0.40%、0.60%、1.20%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115% （含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.6513%（2022/8/10）计算，纯债价值为74.66元，纯债对应的YTM为3.37%，债底保护较差。 当前转换平价为97.42元，平价溢价率为2.65%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2023年02月20日至2028年08月11 日）。初始转股价31.80元/股，正股中环海陆8月11日的收盘价为30.98元，对应的转换平价为97.42元，平价溢价率为2.65%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为10.17%。按初始转股价31.80元计算，转债发行3.60亿对总股本稀释率为10.17%，对流通盘的稀释率亦为10.17%，对股本有一定的摊薄压力。 5/10 2.投资申购建议 我们预计中陆转债上市首日价格在109.62~120.41元之间。按中环海陆2022年8月 11日收盘价测算，当前转换平价为97.42元。 1）参照平价、评级和规模可比标的嘉澳转债（转换平价109.02元，评级A+，发行规模1.85亿元）、百达转债（转换平价102.98元，评级A+，发行规模2.80亿元）、微芯转债（转换平价102.60元，评级A+，发行规模5.00亿元）8月11日转股溢价率分别为30.27%、24.92%、28.99%。 2）参考近期上市的浙22转债（上市日转换平价103.24元）、通裕转债（上市日转 换平价112.64元）、杭氧转债（上市日转换平价108.26元），上市当日转股溢价率分别为21.09%、19.59%、32.09%。 3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=−89.75+ 0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4i这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，电力设备行业的转股溢价率（𝑥1）为22.97%，2022年8月10日6年A+中债企业债到期收益（𝑥2）为8.6513%，2022年一季度报显示中环海陆前十大股东持股比例（𝑥3）为57.33%，2022年8月10日中证转债成交额为83,555,981,408元，取对数（𝑥4）得25.15。因此，可以计算出中陆转债上市首日转股溢价率（y）为15.51%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到中陆转债的债底保护性较差，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在18%左右，对应的上市价格在109.62~120.41元之间。 表5：相对价值法预测中陆转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 13.00% 16.00% 18.00% 20.00% 23.00% -5% 29.43 104.58 107.36 109.21 111.06 113.84 -3% 30.05 106.78 109.62 111.51 113.40 116.23 2022/8/11收盘价 30.98 110.09 113.01 114.96 116.91 119.83 3% 31.91 113.39 116.40 118.41 120.41 123.42 5% 32.53 115.59 118.66 120.71 122.75 125.82 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为67.20%。中环海陆的前十大股东合计持股比例为 57.33%（2022/3/31），股权结构较分散。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为67.20%。 6/10 东吴证券研究所 我们预计中签率为0.0010%。中陆转债发行总额为3.60亿元，我们预计原股东优先 配售比例为67.20%，剩余网上投资者可申购金额为1.18亿元。中陆转债仅设置网上发行，近