中贝转债：新基建网络建设服务商

转债投资要点 中贝转债本期发行规模为5.17亿元，扣除发行费用后将用于中国移动2022年至2023年通信工程施工服务集中采购项目。 债底保护一般，条款中规中矩。中贝转债发行期限为6年，债项与主体评级均为A+/A+级（中证鹏元），转股价32.80元。下修条款（15/30,85%）、强赎条款（15/30,130%）和回售条款（30/30,70%）均为市场化条款。按2023年10月19日6年期A+级中债企业债到期收益率8.75%的贴现率计算，债底为73.90元，纯债价值一般。 转换平价高于面值，股本稀释率较小。正股中贝通信10月19日的收盘价为35.50元，对应转换平价108.23元。全部转股对总股本稀释率为4.69%，对流通股本稀释率为4.72%，摊薄压力较小。 预计中签率介于0.0017%-0.0021%。截至2023年10月19日，预计原股东优先配售比例为62.54%，剩余网上申购新债规模为1.89亿元，考虑单户申购上限为100万元，若网上申购数量介于900-1100万户，预计中签率介于0.0017%-0.0021%。 预计上市首日转股溢价率为25%，上市首日价格为128.53-142.05元。参考奥飞转债和富瀚转债，给予中贝转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为128.53-142.05元，目前正股股价处于较高水平，建议关注价格波动风险。 正股基本面分析 公司同时聚焦新基建与新能源，主要营收来自于5G新基建、智慧城市与5G行业应用。实际控制人为李六兵、梅漫。 营收整体稳定，归母净利润增速恢复。受限于国内整体经济环境，项目停工等因素，22022年营收仅增长0.06%，归母净利润下滑40.11%。2023H1公司营收12.94亿元、同比增长27.09%，归母净利润0.66亿元、同比增长75.21%，业绩实现稳中恢复。 期间费用率改善有限，盈利端有所修复。2023H1公司期间费用率较2020年下降0.8个pct，成本管控能力有待提升。2023H1毛利率、净利率分别升至16.84%/4.88%，盈利水平有所恢复。 资债结构整体可控，现金流有待改善。2023H1公司资产负债率61.95%，基本持平可比公司。2022年公司经营性净现金流为0.51亿元，现金流方面仍有待改善。 风险提示： 募投项目进展不及预期；新业务拓展不及预期；新能源景气度不及预期；正股价格波动风险。 1转债基本要素及定价分析 中贝转债于2023年10月19日公开发行可转换公司债券，发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售，发行规模为5.17亿元，发行期限为6年，债项与主体评级均为A+/A+（中证鹏元），转股价32.80元。 票面利率：第一年0.20%、第二年0.40%、第三年1.20%、第四年1.80%、第五年2.50%、第六年3.00%。到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息）。 三大条款中规中矩。本次转债下修条款为15/30,85%，有条件赎回条款为15/30,130%，回售条款为30/30,70%。均为市场化条款。 股本摊薄压力较低。若全部转股对总股本的摊薄压力为4.69%，对流通股本的摊薄压力为4.72%，整体摊薄压力较小。 图表1：中贝转债发行基本要素转债名称中贝转债 债底保护性较弱。按2023年10月19日6年期A+级中债企业债到期收益率8.75%的贴现率计算，债底为73.90元，纯债价值一般。正股中贝通信10月19日的收盘价为35.50元，对应转换平价为108.23元，高于可转债面值。 中签率介于0.0017%-0.0021%之间。中贝通信前十大股东持股比例为41.80%，若其中80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，预计原股东优先配售比例为62.54%，剩余网上申购新债规模为1.89亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于900-1100万户，预计中签率介于0.0017%-0.0021%之间。 我们参考同行业内转债规模和评级相似的奥飞转债（转债规模6.35亿，评级为A+，上市后首日收盘价130.50元，转股溢价率为23.97%）、富瀚转债（转债规模5.81亿，评级为A+，上市后首日收盘价136.89元，转股溢价率为29.25%），给予中贝转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为128.53-142.05元，目前正股股价处于较高水平，建议关注价格波动风险。 图表2：转债价格敏感性分析 2正股基本面分析 2.1公司层面：同时聚焦新基建+新能源 中贝通信成立于1992年，主业聚焦5G新基建、云网算力服务，主要为政府和行业客户提供基于云主机的算力、存储、云服务和解决方案，以及5G新基建、智慧城市与行业应用服务和光电子产品，是中国移动、中国电信、中国联通、中国铁塔的重要服务商，在国际“一带一路”沿线国家开展EPC总承包业务，目前已覆盖中东、东南亚、非洲等海外国家。公司大力布局新能源产业，投资新能源汽车动力电池及系统产线、储能系统设备产线，投资分布式光储充项目开发、建设运营，在通信机房建设营运储能系统。 图表3：公司发展阶段主要分为三步 股权结构稳定，李六兵、梅漫为实际控制人。截至2023年中期，公司实际控制人为李六兵、梅漫夫妻二人，直接持股比例合计为31.55%，公司股权相对集中，股权结构稳固，现控股8家子公司，其中全资子公司4家：天津邮电设计院有限责任公司负责5G新基建的设计业务，中贝通信集团香港有限公司负责国际5G新基建业务，中贝武汉新能源技术有限公司负责新能源业务。2023年3月公司收购浙储能源集团有限公司43%股权，加强了公司在新能源领域的多元化布局。 图表4：中贝通信股权结构 中贝通信的主要业务为新基建和新能源，其中5G新基建业务贡献核心营业收入，截至2023年上半年，营收占比为80.1%，智慧城市与5G行业应用位居其后，占比18.5%，较2021年提升4.0个p Ct 。从区域分布来看，华南地区营收占比有所提升，2018-2022年由27.1%上升至28.3%，占比位列各区域最高；2022年华中地区营收占比为22.5%，仅次于华南地区，两区域合计占比过半。境外地区收入增长明显，2019-2022年营收占比由8.0%上升至12.5%。 图表5：5G新基建业务贡献核心营业收入 图表6：华南华中地区营收占比较高 公司积极建立与国内头部运营商的合作联系。2023年10月，公司发行可转债募集资金5.17亿元，扣除费用后将全部用于中国移动2022年至2023年通信工程施工服务集中采购项目。 图表7：公司募集资金使用明细 2.2行业层面：通信行业发展良好，新能源装机规模逐渐扩张 通信行业发展迅速，新基建加快推进。随着云计算等新兴业务快速增长，国内产业数字化进程不断提速，传统行业得以转型升级。2022年全国移动通信基站总数达1083万个，全年净增87万个。其中5G基站为231.2万个，全年新建5G基站88.7万个，占移动基站总数的21.3%，占比较上年末提升7个p Ct 。2022年三家基础电信企业为公众提供服务的互联网数据中心机架数量达81.8万个，全年净增8.4万个。 图表8：国内通信基站数量不断上升 图表9：数据中心机架数量稳步增长 新能源景气度持续，光伏装机规模不断扩大。随着“双碳”战略目标的逐步推进，国内光伏产业链不断发展，新能源装机规模不断扩大。2022年国内光伏发电装机容量39261万KW，同比增长28.1%；光伏发电新增装机容量8741万KW，同比增加60.3%。随着新能源车渗透率快速增长，中国动力电池市场持续扩张，2022年国内动力电池装机量升至229.9GWh，同比增长48%。 图表10：国内光伏发电装机规模有序扩张 图表11：国内动力电池装机量不断上升 2.3经营层面：经营业绩初步恢复，现金流有待改善 营收整体稳定，归母净利润逐步恢复。2018-2021年公司营收稳步增长，由17.51亿元增至26.41亿元，复合增长率高达14.5%。2022年营收26.43亿元，较2021年基本持平，主要受国内整体经济环境，项目停工等因素影响。截至2023年上半年，公司营收12.94亿元，同比增长27.09%，营业收入实现稳中恢复。公司归母净利润在2020年和2022年均有所下滑，2020年受大环境影响，停工时间较长，公司业绩出现较大下降；2022年受限于整体经济环境，净利润下滑较多。 截至2023年上半年，公司归母净利润达到0.66亿元，同比增长75.21%，净利润逐步恢复。 图表12：公司营业收入稳中向上 图表13：2023年公司净利润逐渐恢复增势 期间费用率较为稳定，研发投入力度较强。2023年上半年公司期间费用率（不含研发费用）为7.1%，较2020年仅下降0.8个p Ct ，成本管控能力有待进一步加强。2021年公司研发投入升至1.09亿元，同比增长67.7%，2022年公司研发费用依旧保持在1.1亿元水平，研发投入力度较强。 图表14：公司研发投入力度较强 图表15：公司期间费用率稳中有降 盈利能力有所改善，资产负债率持平可比公司。受国内整体经济环境低迷影响，2022年公司毛利率、净利率分别由19.92%/7.63%下降至16.96%/4.20%。2023年上半年公司销售毛利率、净利率分别升至16.84%/4.88%，盈利水平有所恢复。 截至2023年上半年，公司资产负债率为61.95%，与可比公司普天科技（62.05%）和润建股份（67.24%）基本持平。 图表16：资产负债率与可比公司持平 图表17：2023H1公司盈利能力得到改善 收现比优于可比公司，现金流有待改善。2022年公司收现比为101.26%，基本覆盖营业收入，优于可比公司普天科技（82.44%）和润建股份（90.49%）。现金流方面，2022年公司经营、投资、筹资活动现金流量净额分别为0.51/-1.61、2.04亿元，现金流仍有待改善。 图表18：公司收现比优于可比公司 图表19：现金流仍具备改善空间 2.4估值层面：估值处于近年较高水平 截至2023年10月19日，公司PE(TTM)为87.06，高于同业可比公司普天科技（77.08）和润建股份（43.68），低于中富通（108.98），目前估值仍处于近年来较高水平。近一年公司股价上升222.7%，跑赢行申万三级-通信工程及服务行业指数（36.9%）。 图表20：公司估值与同业可比公司对比 图表21：近一年正股股价增速跑赢行业指数185个p Ct 图表22：公司估值处于近五年较高水平 3风险提示 募投项目进展不及预期；新业务拓展不及预期；新能源景气度不及预期；正股价格波动风险。