固定收益日报：从基本面来看，债市不必过于悲观

证 券 研2023年10月19日 究 报从基本面来看，债市不必过于悲观 告 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn 投资要点 —固定收益日报 相关研究 固定收益研究 ▌从基本面来看，债市不必过于悲观 Q3GDP平减指数维持低位，GDP平减指数当季同比自-0.9%微升至-0.8%，GDP平减指数累计同比自-0.6%降至-0.8%，平减指数同比维持历史低位。 工业生产方面，9月份，规模以上工业增加值同比增长4.5%。环比增长0.36%，较8月的0.5%小幅下滑。分行业看，采矿业和制造业生产回落，电热气水行业生产回升。子行业来看，酒饮料茶、食品制造、金属制品、专用设备等行业生产回升，黑色金属、石油天然气、农副食品等行业生产回落。 工业需求略有回升，但供需格局仍然一般。9月产销率维持在97.4%，对比过去十年，并不高。产销率持续非高位意味着生产回升的持续性仍有待观察。 就业方面，失业率小幅回落。9月份，全国城镇调查失业率为5.0%，比上月下降0.2个百分点，连续2个月下降。31个大城市城镇调查失业率为5.2%，比上月下降0.1个百分点。全国企业就业人员周平均工作时间为48.8小时。 消费维持低速增长。9月份，社会消费品零售总额同比增长5.5%，比上月加快0.9个百分点，但当月同比回升受基数影响较大，两年平均增速自8月的5%降至4%，整体来看，消费同比增速维持低位。主要分项中，烟酒、饮料、娱乐用品、服装鞋帽、建材等类别增速回升，通讯器材、化妆品和文化办公用品等增速较上月回落。 居民收支方面来看，消费倾向有所改善，居民收入是影响消费增速的重要因素。城镇居民人均可支配收入累计同比自前两个季度的5.4%降至5.2%，两年平均增速自前两个季度的4.5%升至4.75%。三季度城镇居民和全国居民消费支出/可支配收入比值分别升至65.1%左右和69.8%左右，今年以来消费倾向首次高于2019年同期，反映消费倾向有所改善，后续居民收入预计是影响消费增速的重要变量。从居民债务压力来看，Q3居民债务/可支配收入自Q2的146.1%左右降至146%左右，居民DSR自11.85%左右降至11.49%左右，居民债务压力边际缓和。 投资方面，基建投资、制造业和房地产投资增速总体平稳。 地产方面，主要分项增速均降幅收窄。地产投资当月同比自-19.1%左右升至-18.7%左右，销售面积当月同比自-24%左右升至-19.8%左右，新开工面积当月同比自-23.1%左右升至-15.2%左右，竣工面积当月同比自10.1%左右升至23.9%左右。房价方面，9月70大中城市新房环比下跌个数自66个 降至65个，二手房环比下跌个数自52个升至54个。 整体来看，9月经济数据总体平稳，但需求弱复苏和供给持续扩张情况下，产销率不高，价格上行动能也相对偏弱。从基本面来看，债市不必过于悲观。 ▌风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 正文目录 1、从基本面来看，债市不必过于悲观4 2、风险提示7 图表目录 图表1：GDP平减指数同比维持低位（%）5 图表2：分行业工业增加值同比较前值变化（%）5 图表3：工业产销率与历史同期对比（%）5 图表4：采矿业制造业生产回落，电热气水行业生产回升（%）5 图表5：社消当月同比（%，2020-2021年,2023年以来使用近两年平均增速）5 图表6：不同品种消费增速较上月变化（%）5 图表7：今年以来居民消费倾向首次超过2019年同期（%）6 图表8：居民债务/可支配收入和居民DSR双双下行（%）6 图表9：企业投资前瞻指数回升（%）6 图表10：投资累计增速总体平稳（%）6 图表11：房地产各分项当月同比（%）7 图表12：房价下跌城市个数回升7 1、从基本面来看，债市不必过于悲观 “初步核算，前三季度国内生产总值913027亿元，按不变价格计算，同比增长5.2%。分产业看，第一产业增加值56374亿元，同比增长4.0%；第二产业增加值353659亿元，增长4.4%；第三产业增加值502993亿元，增长6.0%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长4.5%，二季度增长6.3%，三季度增长4.9%。从环比看，三季度国内生产总值增长1.3%。” Q3GDP平减指数维持低位，GDP平减指数当季同比自-0.9%微升至-0.8%，GDP平减指数累计同比自-0.6%降至-0.8%，平减指数同比维持历史低位。 工业生产方面，9月份，规模以上工业增加值同比增长4.5%。环比增长0.36%，较8月的0.5%小幅下滑。分行业看，采矿业和制造业生产回落，电热气水行业生产回升。子行业来看，酒饮料茶、食品制造、金属制品、专用设备等行业生产回升，黑色金属、石油天然气、农副食品等行业生产回落。 工业需求略有回升，但供需格局仍然一般。9月产销率维持在97.4%，对比过去十年，并不高。产销率持续非高位意味着生产回升的持续性仍有待观察。 就业方面，失业率小幅回落。9月份，全国城镇调查失业率为5.0%，比上月下降0.2个百分点，连续2个月下降。31个大城市城镇调查失业率为5.2%，比上月下降0.1个百分点。全国企业就业人员周平均工作时间为48.8小时。 消费维持低速增长。9月份，社会消费品零售总额同比增长5.5%，比上月加快0.9个百分点，但当月同比回升受基数影响较大，两年平均增速自8月的5%降至4%，整体来看，消费同比增速维持低位。主要分项中，烟酒、饮料、娱乐用品、服装鞋帽、建材等类别增速回升，通讯器材、化妆品和文化办公用品等增速较上月回落。 居民收支方面来看，消费倾向有所改善，居民收入是影响消费增速的重要因素。城镇居民人均可支配收入累计同比自前两个季度的5.4%降至5.2%，两年平均增速自前两个季度的4.5%升至4.75%。三季度城镇居民和全国居民消费支出/可支配收入比值分别升至65.1%左右和69.8%左右，今年以来消费倾向首次高于2019年同期，反映消费倾向有所改善，后续居民收入预计是影响消费增速的重要变量。从居民债务压力来看，Q3居民债务/可支配收入自Q2的146.1%左右降至146%左右，居民DSR自11.85%左右降至11.49%左右，居民债务压力边际缓和。 投资方面，基建投资、制造业和房地产投资增速总体平稳。 地产方面，主要分项增速均降幅收窄。地产投资当月同比自-19.1%左右升至-18.7%左右，销售面积当月同比自-24%左右升至-19.8%左右，新开工面积当月同比自-23.1%左右升至-15.2%左右，竣工面积当月同比自10.1%左右升至23.9%左右。房价方面，9月70大中城市新房环比下跌个数自66个降至65个，二手房环比下跌个数自52个升至54个。 整体来看，9月经济数据总体平稳，但需求弱复苏和供给持续扩张情况下，产销率不高，价格上行动能也相对偏弱。从基本面来看，债市不必过于悲观。 图表1：GDP平减指数同比维持低位（%）图表2：分行业工业增加值同比较前值变化（%） 中国:GDP:平减指数:初步核算:当季同比% 中国:GDP:平减指数:累计同比% 2023-09 208 25 15 20 10 155 0 10 -5 5 -10 0 6 4 2 0 -2 -4 -6 酒电食金专电通橡非煤有运纺汽通化医农石黑饮力品属用气用胶金炭色输织车信学药副油色 料热制制设机设塑属开金设业制电制制食天金 (5) 1993/31997/32001/32005/32009/32013/32017/32021/3 茶力造品备械备料矿采属备 物制品 造子品造品然属 气 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表3：工业产销率与历史同期对比（%）图表4：采矿业制造业生产回落，电热气水行业生产回升 （%） 2016201720182019 2020202120222023 99 99 98 98 97 97 96 96 95 95 94 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 工业增加值:当月同比% 工业增加值:采矿业:当月同比% 60 工业增加值:制造业:当月同比% 工业增加值:电力、燃气及水的生产和供应业:当月同比% 工业增加值:高技术产业:当月同比% 50 40 30 20 10 0 (10) (20) 2019/32020/32021/32022/32023/3 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表5：社消当月同比（%，2020-2021年,2023年以来使用近两年平均增速） 图表6：不同品种消费增速较上月变化（%） 社消当月同比 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 2014/82015/122017/42018/82019/122021/42022/8 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 建粮家饮烟中材油电料酒西类食类类类药品品 类 家体石化具育油妆类娱及品乐制类 用品 品类类 文服日化装用办鞋品公帽类用大 品类类 金通汽银讯车珠器类宝材 类类 10 2023-052023-06消费同比较上月变化 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表7：今年以来居民消费倾向首次超过2019年同期（%）图表8：居民债务/可支配收入和居民DSR双双下行（%） 2010201120122013201420152016 2017201820192020202120222023 居民债务/居民可支配收入%居民DSR%右轴 85.0 80.0 75.0 70.0 65.0 60.0 55.0 50.0 16014 14012 12010 100 8 80 6 60 404 202 00 2007/122010/122013/122016/122019/122022/12 Q4 Q3 Q2 Q1 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 BCI:企业用工成本前瞻指数 中国企业经营状况指数(BCI) BCI:企业招工前瞻指数BCI:企业投资前瞻指数 图表9：企业投资前瞻指数回升（%）图表10：投资累计增速总体平稳（%） 房地产开发投资完成额:累计同比% 100 基建投资:累计同比% 固定资产投资完成额:制造业:累计同比% 50 90 40 8030 7020 10 60 0 50(10) (20) 40 (30) 30(40) 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比% 2015/82017/82019/82021/82023/8 2015/52017/52019/52021/52023/5 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表11：房地产各分项当月同比（%）图表12：房价下跌城市个数回升 房地产开发投资完成额:当月同比 90 70 50 30 10 (10) (30) (50) 商品房销售面积:当月同比房屋竣工面积:当月同比房屋新开工面积:当月同比 70个大中城市二手房住宅价格:环比:下跌城市数个 70个大中城市新建商品住宅价格:环比:下跌城市数个 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2012/102014/102016/102018/102020/102022/10 2011/112014/42016/92019/22021/7 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 ▌固定收益组介绍 潘捷：所长助理、固定收益和大类资产配置首席分析师，2023年5月加入华鑫证券研究所。 黄海澜：6年固定收益研究经验，从事固定收益和大类资产配置研究，2023年 5月加入华鑫证券研