国债期货2023年四季度季报：基本面筑底过程中，债市不必过于悲观

研究员：沈忱CFA 期货从业证号： F3053225 投资咨询资格编号： Z0015885 ：shenchen_qh@chinastock.com.cn 基本面筑底过程中，债市不必过于悲观 ——国债期货2023年四季度季报 金融衍生品季报 2023年9月30日 报告摘要 国债期货：7月政治局会议后，市场对政策面加码稳增长的预期升温，政策博弈加大。8月公布的7月宏观经济、金融数据几乎全面转弱，显示国内复苏动能、信贷投放再度放缓，叠加外部挑战尚存，共同压制市场风险偏好，而月中央行降息落地更是明显提振债市情绪。但随着政府债券发行提速，市场资金面超预期收紧，叠加8月下旬起，支持楼市、股市健康发展的政策相继落地，债市开启调整。 展望后市，考虑到当前地产行业对国内经济影响权重仍高，若需求端限制性政策解除后，销售仍无起色，我们认为相关产业政策可能将继续加码。当然我们同样认为，政策层面优化经济发展结构，逐步降低地产影响权重的导向也不会发生根本改变，叠加居民杠杆水平已相对偏高的客观现状，本轮地产政策调整对经济上行动能的拉动将是相对温和的。 对于债市而言，8-9月的调整主要是受地产政策落地后基本面修复预期偏强和阶段性的资金面扰动所致，但进入四季度，两者边际上或均将有所改善。加之后续央行降息、降准概率仍在，在经过一轮调整后，我们对四季度债市走势偏乐观，期债盘面或将偏强震荡运行。 风险因素：复苏斜率超预期，稳增长政策力度，地缘政治因素 1.市场走势回顾 三季度债市先涨后跌。7月公布的二季度经济数据偏弱，GDP环比增速仅+0.8%，与此同时，市场流动性偏松也对债市较为友好。而保险公司下调新开发产品定价利率以及存量房贷利率可能调降等消息，也对债市情绪起到提振作用。 7月政治局会议后，市场对政策面逆周期调节加码的预期升温，政策博弈加大。进入8月，虽然传言颇多，但财政、地产具体政策细节实际落地节奏偏慢。与此同时，8月公布的7月宏观经济、金融数据几乎全面转弱，显示国内复苏动能、信贷投放再度放缓，叠加外部环境挑战仍存，共同压制市场风险偏好。8月中旬，央行超预期降息之后，债市情绪进一步得到提振，10Y国债收益率快速向下突破2.6%关口，各期限期债合约也一度创出年内新高。 不过，8月中下旬发布的央行二季度货币政策执行报告既强调加大逆周期调节力度，也增加了对稳定汇率和防止资金空转套利的关注。税期过后，随着政府债券发行提速，大行融出减少，市场资金面超预期收紧。而8月下旬，一线城市“认房不认贷”，下调首付比例下限及股市调降印花税等支持楼市、股市健康发展的政策相继落地，市场风险偏好也随之回升，期债盘面则开始调整。 进入9月，央行通过降准、超额续做MLF，加大逆回购操作力度等方式，呵护市场流动性，但一级市场债券供给压力尚存，资金面整体依旧偏紧。加之8月国内基本面数据边际改善，且投资者对增量财政、地产等政策的博弈也尚未完全结束，债市做多情绪依旧受到压制。 图1：TL主力合约K线图图2：T主力合约K线图 图3：TF主力合约K线图图4：TS主力合约K线图 2.经济数据边际改善，基本面逐步筑底 PMI同比修正指标较好刻画了国内经济短周期波动，数据显示，在“自发性”的修复之后，二季度开始国内经济基本面出现二次探底迹象，三季度复苏动能再度回升，但弹性仍相对有限，“波浪式发展、曲折式前进”的特征较为明显。 边际上，9月官方制造业PMI回升0.5个百分点至50.2，重回扩张区间；非制造业PMI录得51.7，较上月上行0.7个百分点，景气度也再度提升，均释放积极信号。但官方PMI数据也显示，当前制造业“产强需弱”的格局并未改变，非制造业新订单指数更是已连续5个月位于荣枯线以下。制造业价格的走强可能更多是供给端和输入性因素“自上而下”导致的，虽有利于企业营收、利润等名义指标的修复，但若无需求端的持续正反馈，中长期看可能难以为继。而这，我们认为也是当前制造业企业补库、持库意愿改观不大的主要原因。 图5：PMI同比 数据来源：Wind、银河期货 表1：制造业PMI及部分分项指标 2023-092023-082023-072023-062023-052023-04 PMI 50.2 49.7 49.3 49 48.8 49.2 生产 52.7 51.9 50.2 50.3 49.6 50.2 新订单 50.5 50.2 49.5 48.6 48.3 48.8 新出口订单 47.8 46.7 46.3 46.4 47.2 47.6 产成品库存 46.7 47.2 46.3 46.1 48.9 49.4 进口 47.6 48.9 46.847 48.6 48.9 出厂价格 53.5 52 48.6 43.9 41.6 44.9 原料购进价格 59.4 56.5 52.4 45 40.8 46.4 原料库存 48.5 48.4 48.2 47.4 47.6 47.9 从业人员 48.1 48 48.1 48.2 48.4 48.8 数据来源：Wind、银河期货 7月国内宏观经济数据一度仍有回落，虽然这其中存在一定恶劣天气带来的扰动，但总 需求不足的问题仍较为凸显。在此情况下，7月末政治局会议定调后，政策层面逆周期调节力度有所加大，总量货币政策率先加码，地产需求端政策持续优化，地方债发行也明显提速。 受此影响，9月公布的8月宏观经济数据边际明显改善，这和官方PMI数据传递出的信息类似。 图6：8月宏观经济数据一览 数据来源：Wind、银河期货 具体来看，工业生产端，8月国内工业增加值同比+4.5%，较上月回升0.8个百分点，季 调后环比+0.5%，也较上月扩大0.49个百分点。分行业看，三大行业表现分化，其中制造业 工业增加值同比+5.4%，较上月回升1.5个百分点，改善最为显著；采矿业工业增加值同比 +2.3%，也回升1.0个百分点。但8月公用事业同比仅+0.2%，大幅回落3.9个百分点，其中电力、热力生产和供应业同比由+4.6%降至+0.2%，这可能与今年夏季高温扰动有限，电力缺口较去年同期缓和有关。 对于工业企业而言，我们认为，长期来看，利润和利润率的持续修复有助于其生产和投资保持较高强度。8月工业企业利润同比+17.2%，较上月大幅回升23.9个百分点，1-8月累计同比-11.7%，降幅也较上月收窄3.8个百分点，释放较为积极的信号。与此同时，8月三大行业营收利润率均边际回升，且制造业营收利润率由上月的+4.20%升至+5.54%，增幅最大。此前报告中我们担忧的需求持续疲软，而供给约束抬升上游原料价格，进而压缩中下游毛利率和营收利润率的状况并未发生。 不过，通过比较我们也发现，结构上，相较于中上游，下游制造业利润修复斜率相对平缓，这指向国内终端需求仍有待进一步提振。随着大宗商品价格的连续反弹，8月偏上游的原料加工业利润单月同比+93.8%，几近翻倍；中游装备制造业表现也较为稳健，同比+14.5%，保持正增态势；而偏下游的消费品制造业虽边际改善，但利润增速仍未转正，单月同比仅 -2.5%。 随着此前工业品价格阶段性拐点的出现，8月工业企业存货、产成品存货同比分别录得 +0.8%、+2.4%，分别回升1.0、0.8个百分点，但我们认为工业企业是否已经开启补库周期尚有待观察。实际上，9月官方制造业PMI产成品库存指数继续回落，指向在生产保持较高强度的情况下，需求回暖带来的企业被动去库特征较为明显。而原材料库存指数微升，则指向 当前企业主动补库、持库意愿仍较为谨慎，也意味着价格的反弹和单月利润的大幅改善尚未根本扭转企业部门偏弱的预期，部分企业阶段性的库存回补可能还是以维持正常生产经营的目的为主。 表2：工业企业利率增速（含估算） 单月同比(含估算) 累计同比(含估算) 2023-082023-07 2023-06 2023-082023-07 2023-06 工业企业利润增速 17.2 -6.7 -8.3 -11.7 -15.5 -16.8 分行业 采矿业 -16.7 -27.7 -38.0 -20.5 -21.0 -19.9 制造业 23.6 -6.7 -4.9 -13.7 -18.4 -20.0 原料加工业 93.8 -0.7 -28.0 -35.4 -43.5 -47.2 装备制造业 14.5 -7.1 20.2 4.1 2.3 4.1 消费品制造业 -2.5 -12.0 -20.2 -11.1 -12.3 -12.3 公用事业 54.4 58.3 31.8 40.4 38.0 34.1 分企业类型 国有控股企业 23.4 -15.3 -32.0 -16.5 -20.3 -21.0 股份制企业 25.6 -5.8 -8.3 -12.1 -16.6 -18.1 私营企业 38.1 9.3 36.4 -4.6 -10.7 -13.5 外资企业 -3.4 -10.0 -9.7 -11.1 -12.4 -12.8 图7：不同所有制工业企业工业增加值图8：工业企业产能利用率 图9：工业企业库存增速图10：制造业PMI库存分项指标 数据来源：Wind、银河期货 需求端，投资方面，我们估算，8月单月固定资产投资同比+1.8%，较上月回升0.6个百 分点，边际好转但绝对值仍低。分行业看，与生产端类似，制造业投资改善明显，同比回升 2.8个百分点至+7.1%，除政策支持因素外，利润和利润率的回暖可能也正对制造业投资起到积极促进作用。值得一提的是，虽然今年我国民间投资意愿持续走低，截至8月，民间固定资产投资完成额累计同比-0.7%，较上月继续回落0.2个百分点，但民间制造业投资仍保持较高强度，1-8月累计同比+8.7%，反而回升了0.2个百分点。从这个角度看，我们认为政策引导下的发展转型和经济结构上的变化正在持续。 8月广义基建投资同比+6.2%，也回升1.0个百分点，但不含电力的狭义基建投资同比 +3.9%，回落0.7个百分点。进入三季度，国内基建投资强度边际有所转弱，这可能一方面与恶劣天气给北方部分地区带来的短期负面扰动有关；另一方面，今年新增专项债发行节奏相对后置也带来一定影响。而随着天气转好，以及8-9月专项债发行的明显提速，基建投资已带动建筑业PMI出现连续反弹，对国内基本面的托底作用仍在。 但同样需要指出的是，基建投资高增的持续性受政府财力影响较大，而政府财力又受到财政收入和债务规模的双重约束。就财政收入而言，其本身具有顺周期属性，1-8月我国一般公共预算收入同比+10.0%，回落1.5个百分点，剔除留抵退税影响后同比更是仅约-2.5%， 也继续回落0.5个百分点。土地财政遭遇发展瓶颈给“地产-基建”传统投资模式带来的影响更为直接和明显，1-8月政府性基金收入同比-15.0%，其中国有土地使用权出让收入同比 -19.6%，回落0.5个百分点，维持大幅负增态势。 8月房地产开发投资改善依旧有限，单月同比-11.0%，对整体经济的拖累明显。地产分项数据同样表现平平，销售疲软仍制约行业复苏。经调整测算后，8月商品房销售面积同比 -12.2%，维持两位数的跌幅。房地产开发资金来源同比-25.4%，其中与销售相关的定金及预收款、个人按揭贷款分别-31.6%、-26.9%，跌幅进一步扩大，指向在需求端难以对投资端形成正向反馈的情况下，若无额外政策支持，行业负向循环恐将持续。 图11：不同所有制企业固定资产投资增速图12：政府性基金收入 数据来源：Wind、银河期货表3：地产分项数据变化 房屋新开工面积 -23.6 -25.9 -30.3 -27.3 -27.3 -29.1 房屋施工面积(累计) -7.1 -6.8 -6.6 -6.2 -5.6 -5.2 房屋竣工面积 10.6 33.1 16.3 24.4 42.0 32.0 商品房销售面积 -12.2 -15.5 -18.2 -3.0 5.5 0.1 房地产开发资金来源 -25.4 -20.2 -21.5 -7.4 3.4 3.