宏观动态跟踪报告：四问三季度中国经济

宏观动态跟踪报告 四问三季度中国经济 宏观经济 2023年10月19日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 zhongzhengsheng934@pingan.com.cn 常艺馨投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 平安观点： 1、三季度GDP增速为何超预期？2023年三季度中国实际GDP增长 4.9%，超出市场此前预期的4.5%，为全年实现5%左右的增速目标提供有力支持。据国家统计局初步测算，四季度只要增长4.4%以上，就可以 保障完成全年5%左右的预期目标。从环比增速看，三季度经济增长动能 提升幅度较大，这与市场体感和其他口径数据存在一定差异，我们对此有以下理解：第一，GDP中的消费支出增速强于社会消费品零售总额，二者的差异或因服务消费和政府消费表现较强。第二，第二产业GDP表现强于规模以上工业增加值，二者的差异或因建筑施工加速。第三，GDP 中建筑业较快增长的同时，固定资产投资增速却在回落，二者的差异在于价格和核算方式的不同。第四，GDP平减指数处于负值区间，量与价的背离使市场感知更“冷”。上市公司业绩和工业企业利润指标都是名义值， 其波动更接近于名义GDP增速，而非实际GDP增速。中国经济增长的后劲如何？我们将从三大需求出发做进一步分析。 2、如何看待消费复苏的后劲？三季度居民收入增速随经济和就业复苏继续改善，居民消费倾向回升。外出务工农民工就业形势改善，带动农村居民工资性收入及边际消费倾向同比提升。而城镇居民消费支出的改善幅度 相对较慢，或因其面临更大的债务偿还压力。不过，存量房贷政策9月底以来正加速落地，将有助于缓解居民的债务偿还压力，继而助力消费的进一步复苏。我们预计，2023年全年社零增速有望落在7%-8%的区间，较前三季度6.8%的增速更进一步。 3、如何看待投资增长的前景？8、9月份投资增速持续回升，基建和制造业是重要抓手。财政稳增长力度加大，助力基建投资提速。制造业投资呈现韧性，主要得益于装备制造业的高景气，前8个月对制造业投资的贡 献率高达92.6%。然而，固定资产投资在结构上仍有两大短板：一是，民间投资承压，已连续5个月同比负增长，在总体固定资产投资中的占比降 至2011年以来低点。结合金融数据看，企业现金流状况总体不佳，作为薄弱环节的民营企业或承受更大压力。二是，房地产投资增速持续磨底。9月商品房销售和新开工增速提升，但房地产行业走向趋势性恢复尚存阻 碍。1）房地产销售以二手房为更强，房地产库存仍在积累，使销售对新开工的带动作用弱于以往。2）房地产开发资金来源虽有边际改善，但内生造血能力仍显不足，恢复基础并不牢固。 4、如何看待外贸和外资形势？8、9月份以美元计的中国出口金额、工业企业出口交货值跌幅均有收窄。拆分来看，当前中国出口复苏既受汽车等“新三样”的强劲带动，又得益于消费电子和纺织服装等传统产品的恢复， “一带一路”朋友圈范围的扩大亦有提振。我们预计，四季度出口有望继续恢复，全年同比增速或在-3%到-4%。不过，当前外资信心依然呈现低迷态势，“稳外贸”和“稳外资”还有待政策发力。 宏观报 告 宏观动态跟踪报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 一、三季度GDP增速为何超预期？ 今年前三季度GDP较快增长，为全年实现5%左右的增速目标提供有力支持。2023年三季度，中国实际GDP增长4.9%，明显超出市场此前预期的4.5%，前三季度中国GDP交出5.2%成绩单。据国家统计局初步测算，四季度只要增长4.4%以上，就可以保障完成全年5%左右的预期目标。从支出法来看，消费对经济增长的贡献率尤其突出。2023年三季度，最终消费支出对经济增长贡献率提升至94.8%，资本形成总额、货物和服务净出口对经济增长的贡献率分别为22.3%和-17.1%。从生产法来看，二三产业的贡献率均有提升。2023年三季度第二产业和第三产业的GDP增速分别为4.6%和5.2%，对经济增长的贡献率均向疫情前水平回归。 以环比增速看，2023年三季度，GDP总量、第二产业GDP、第三产业GDP环比增速均明显高于2015-2019年同期，这预示着中国经济增长动能边际提升幅度较大，这与市场体感和其他口径数据存在一定差异。我们对此有以下理解： 第一，GDP中的消费支出增速强于社会消费品零售总额，二者的差异或因服务消费和政府消费表现较强。我们依据 2022年最终消费支出的占比、2023年三季度消费对GDP增速的拉动值大致估算，三季度GDP中的最终消费支出增 速在8.6%附近。而2023年三季度社会消费品零售总额增速为4.2%，其中商品消费增速约3.1%，餐饮消费增速14%。一方面，三季度暑期服务消费表现亮眼，在社零增速中未能充分体现。今年前三季度，社会消费品零售总额中商品消费占比近9成，对服务消费的统计仅限于餐饮收入。GDP对居民消费的核算依托于城乡一体化住户调查，其中商品消费的占比约6成，服务消费占比近4成。另一方面，公共消费力度或继续提升，对GDP中的消费增速也有提振。2022年，政府消费在最终消费支出中的占比达到3成。今年以来财政支出端更加侧重民生保障，前8个月一般公共财政投 向民生支出的累计同比增速为6.2%，远高于3.8%的总体增速。 第二，第二产业GDP表现强于规模以上工业增加值，二者的差异或因建筑施工加速。我们依据工业增加值定基指数测算，2023年三季度规模以上工业生产增速在4.2%，这较第二产业总体增速低0.4个百分点。从历史数据看，GDP生产法核算的工业增速与规模以上工业增加值增速基本一致。以2022年全年的数据看，第二产业中工业占比约8成，建 筑业占比约2成，可推断三季度建筑业实际GDP增速（暂未公布）应在6%以上。 第三，GDP中建筑业较快增长的同时，固定资产投资增速却在回落，二者的差异在于价格和核算方式的不同。2023年三季度固定资产投资完成额为1.9%，低于二季度的3.1%。其中，地产和基建投资是建筑安装工程的主要影响因素，三季度合计增速为-0.6%，低于二季度的2.2%。固定资产投资完成额与建筑业GDP主要差异在两方面：一方面，固定资产投资完成额为名义值，工业品价格下跌会拖累其增速水平，却不会影响建筑业的产值。据国家统计局解读，2023年前三季度固定资产投资同比增长3.1%，扣除价格因素影响同比增长6.0%，意味着价格拖累约2.9个百分点。另一 方面，GDP对于投资的核算侧重于实物工作量，而固定资产投资完成额统计方法为财务支出法。因此，账面结存资金 较快使用，实物工作量形成提速，也会使GDP生产法核算的建筑业、GDP支出法核算的资本形成总额表现强于固定资产投资完成额。 第四，GDP平减指数处于负值区间，量与价的背离使市场感知更“冷”。今年三季度GDP平减指数延续负增长，拖累名义GDP增速降至4%。拆分来看：1）第二产业平减指数为-3.3%，是GDP平减指数负增长的主要拖累；其与PPI走势基本一致，边际上看三季度跌幅略收窄。2）第一产业平减指数为-2.85%，较二季度显著下滑，进一步拉低了物价水平，也体现为食品价格对CPI增速的拖累较大。3）第三产业平减指数为1.35%，对GDP平减指数的支撑较二季度减弱。在经济复苏过程中，“价”通常会略滞后于“量”的回升，却会影响企业盈利和信心的修复：一方面，上市公司业绩和工业企业利润指标都是名义值，其波动更接近于名义GDP增速，而非实际GDP增速。另一方面，价格低迷还使得企业所承担的实际利率水平高企，不利于投资信心的修复。 图表12023年三季度二三产业GDP两年平均增速提升图表2三季度GDP环比增速高于2015-2019年同期 第一产业 第三产业 第二产业 总体 %GDP:不变价:当季同比 10 5 0 实际GDP环比，% 总体 第二产业 第三产业 8 6 4 2 (5) 17181920212223 0 15年16年17年18年19年20年21年22年23年 资料来源:Wind,平安证券研究所；注：2021年、2023年数据均为 两年复合增速 资料来源:Wind,平安证券研究所 图表3二三产业对GDP累计同比的贡献率向疫情前回归图表4消费对三季度GDP同比增速的贡献率为94.8% %中国:GDP累计同比贡献率:第二产业%GDP当季同比贡献率 80中国:GDP累计同比贡献率:第三产业 70 150 最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口 60 50 4030 20 10 0 151617181920212223 100 50 0 (50) 151617181920212223 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind,平安证券研究所 图表5三季度GDP平减指数低迷，第二产业拖累较大 %GDP平减指数:初步核算:当季同比 第三产业 第二产业 总体 15 10 5 0 (5) (10) 000102030405060708091011121314151617181920212223 资料来源:wind,平安证券研究所 从月度主要经济增长指标看，8、9月份“三驾马车”均有改善。消费边际复苏势头较好，9月份社零同比增速进一步提升至5.5%；投资增速边际提升，9月固定资产投资增速较7月高1.3个百分点至2.5%；出口跌幅逐步收窄，规模以上工业企业出口交货值增速也有回升。 那么，中国经济增长的后劲如何？我们将从三大需求出发做进一步分析。 图表6中国经济增长主要指标 13.8 当月同比2023-08 当月同比2023-09 4.5 6.9 7.9 2.3 5.5 4.6 6.8 2.5 -3.6 工业其中: 增加值高技术 出口交生产指数 货值 总值餐饮收入商品零售总值 -11.2 地产制造业基建 工业服务业社会消费品零售投资 20 %主要经济数据增速比较当月同比2023-07 15 10 5 0 (5) (10) (15) 资料来源:wind,平安证券研究所 二、如何看待消费复苏的后劲？ 今年三季度居民收入增速随经济和就业复苏继续改善，且居民消费倾向回升。今年二、三季度全国居民人均可支配收入的实 际同比增速持续提升，前三季度累计增速为5.9%，较实际GDP增速高0.7个百分点。居民消费增长的动能得到明显加强：前三季度全国人均消费支出的实际同比较二季度提升1.2个百分点至8.8%。居民消费比收入增长展现出更大弹性；全国居民人均消费支出占人均可支配收入的66.43%，这一比值虽仍不及疫情前的2019年，但已高于2021年同期，居民消费倾向的改善较强。 特别是，外出务工农民工就业形势改善，带动农村居民工资性收入及边际消费倾向同比提升。三季度外出就业农民工数量同比增速达2.8%，且外来农业户籍人口调查失业率下降0.4个百分点至4.6%。前三季度农村居民消费支出增速升至9.3%，较居民总体支出增速高0.5个百分点。 图表7三季度居民收入与支出进一步改善图表8三季度居民消费倾向明显提升 % 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 居民人均可支配收入:累计实际同比 居民人均消费支出:累计实际同比 GDP:不变价:累计同比 151617181920212223 %全国居民人均消费支出/人均可支配收入 2019 2022 2020 2023 2021 72 67 62 57 03060912 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind,平安证券研究所 图表9三季度外来农业户籍人口调查失业率低于总体图表10农村居民工资性收入占比和消费倾向同步提升 外来农业户籍人口 本地户籍人口 城镇总体 %调查失业率 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 20/1221/0521/1022/0322/08