三季度经济数据解读：什么撑起了4.9%的增速？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师谢钰 SAC证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1.《【财通宏观陈兴团队】经济修复仍缓，降息只是起点——5月经济数据解读》2023-06-15 2.《【财通宏观陈兴团队】经济增速触底了么？——二季度经济数据解读》2023-07-17 3.《宽松途中，增长有望——7月经济数据兼央行降息解读【财通宏观陈兴团队】》2023-08-15 4.《经济在好转，政策仍宽松——8月经济数据解读【财通宏观陈兴团队】》2023-09-15 证券研究报告 宏观月报/2023.10.18 什么撑起了4.9%的增速？ ——三季度经济数据解读 核心观点 经济修复动能增强。国家统计局公布今年三季度经济数据，三季度实际GDP同比增长放缓至4.9%，不过两年年均增速较二季度回升1.1个百分点，经济修复动能有所增强，背后的支撑来自于三季度消费尤其是服务消费持续修复以及投资保持较高水平。具体来看，首先，9月工业增加值同比增速保持平稳，两年年均增速回升，随着需求逐步恢复、景气状况好转，工业生产持续恢复；其次，9月固定资产投资增速延续回升，尤其是民间投资增速结束此前连续4个月的负增，制造业投资增速持续走高；最后，在去年同期基数走低的背景下，9月社消零售同比增速延续上行，不过两年年均增长小幅放缓。总的来说，当前经济呈现企稳回升的态势，生产和消费温和修复、投资保持强劲，此前持续疲弱的地产销售也有了改善端倪。 全年目标不难完成。一方面，地产行业数据依旧处于低位，对于经济修复构成一定的拖累；另一方面，9月工业增加值季调环比读数下滑、消费两年年均增速也略有走低，或指向需求端的修复韧性仍待观察，这意味着政策仍需提供支持。展望来看，随着政策效果进一步显现，消费、投资和生产在四季度有望继续改善，叠加外需的拖累趋于缓和，四季度经济将延续修复态势，今年前三季度国内生产总值同比增长5.2%，意味着四季度只要增长4.4%以上，就可以保障完成全年5%左右的预期目标，从这个角度来讲，四季度完成目标的难度不大。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 请阅读最后一页的重要声明！ 图表目录 图1.GDP同比增速（%）3 图2.工业增加值和服务业生产指数增速（%）4 图3.各主要行业工业增加值增速（%）4 图4.各项投资当月同比增速（%）5 图5.各类消费品零售额当月同比增速（%）6 图6.商品房销售面积增速（%）6 图7.城镇调查失业率（%）7 国家统计局公布今年三季度经济数据，三季度实际GDP同比增长放缓至4.9%，不过两年年均增速较二季度回升1.1个百分点，经济修复动能有所增强，背后的支撑来自于消费尤其是服务消费持续修复以及投资保持较高增长。具体来看，首先，9月工业增加值同比增速保持平稳，两年年均增速回升，随着需求逐步恢复、景气状况好转，工业生产持续恢复；其次，9月固定资产投资增速延续回升，尤其是民间投资增速结束此前连续4个月的负增，制造业投资增速持续走高；最后，在去年同期基数走低的背景下，9月社消零售同比增速延续上行，不过两年年均增长小幅放缓。总的来说，当前经济呈现企稳回升的态势，生产和消费温和修复、投资保持强劲，此前持续疲弱的地产销售也有了改善端倪。 不过，政策的力度或仍需加强，一方面，地产行业数据依旧处于低位，对于经济修复构成一定的拖累；另一方面，9月工业增加值季调环比读数下滑、消费两年年均增速也略有走低，或指向需求端的修复韧性仍待观察。展望来看，随着政策效果进一步显现，消费、投资和生产有望继续改善，叠加外需的拖累趋于缓和，四季度经济将延续修复态势。今年前三季度国内生产总值同比增长5.2%，意味着四季度只要增长4.4%以上，就可以保障完成全年5%左右的预期目标，从这个角度来讲，四季度完成目标的难度不大。 三季度经济增长提速。2023年前三季度国内生产总值913027亿元，按不变价格计算，同比增长5.2%，在去年同期基数走高的背景下，三季度增长4.9%，较二季度回落1.4个百分点，而两年年均增速回升至4.4%。其中，第一产业实际GDP同比增速上行至4.2%，第二、三产业实际GDP同比分别下行至4.6%、5.2%。从环比增速上来看，三季度GDP季调环比增速走高至1.3%。 图1.GDP同比增速（%） GDP同比增速:不变价 GDP同比增速:现价 25 20 15 10 5 0 -5 -10 19/920/320/921/321/922/322/923/323/9 数据来源：WIND，财通证券研究所 高基数下生产走平。在去年同期基数走高的背景下，9月规模以上工业增加值增速与上月持平在4.5%，环比增速放缓至0.36%，但9月工增两年年均增速有所上行；9月服务业生产指数增速续升至6.9%，而两年年均增速略有回落。整体来看，随着需求端逐步改善，生产景气度有所上行，9月制造业PMI生产指数线上延续回升态势。 图2.工业增加值和服务业生产指数增速（%） 工业增加值当月同比 服务业生产指数当月同比 20 15 10 5 0 -5 -10 21/621/921/1222/322/622/922/1223/323/623/9 数据来源：WIND，财通证券研究所 多数行业增速回落。从中观来看，20个主要行业增加值增速涨少跌多，除酒饮料茶、电力热力、食品、金属制品、专用设备、通用设备和橡胶制品增加值增速较上月回升以外，其余行业均有下行，其中黑色冶炼、石油天然气和农副食品落幅度较大。微观层面来看，主要工业品产量增速涨少跌多，除有色产量和发电量增速有所上行以外，其余工业品产品均有回落，尤其是高基数效应下乙烯产量增速下行超10个百分点。 图3.各主要行业工业增加值增速（%） 8月 9月 9月较8月（右） 煤石化橡非黑有金电通专交电计农食酒纺医汽炭油工胶金色色属力用用运气算副品饮织药车开天制属冶冶制热设设设机机食料 采然气开采 上游 品矿炼炼品力备备备械品茶 物 中游原材料 中游加工组装 下游消费品 208 156 104 52 0 0-2 -5-4 -10-6 数据来源：WIND，财通证券研究所 投资增速延续回升。9月全国固定资产投资当月同比增速回升至2.4%，两年年均增速也有走高，其中，民间投资同比增速由负转正至0.1%。具体来看三大类投资，制造业和基建投资双双上行，而地产投资增速降幅略有走扩。地方债发行节奏加快支撑基建增速持续高增，9月新、旧口径下的基建投资分别回升至5%、15.8%；稳增长政策催化下企业预期持续改善，9月制造业投资增速延续上行至7.9%；在地产销售尚有待持续改善的背景下，9月地产投资增速降幅走扩至-11.3%。整体来看，基建和制造业投资增速保持较强的韧性，而地产投资仍是投资端的主要拖累。 图4.各项投资当月同比增速（%） 固定资产投资 制造业 基建（旧口径） 地产 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 21/921/1222/322/622/922/1223/323/623/9 数据来源：WIND，财通证券研究所 消费增速温和改善。9月社消零售、限额以上零售增速分别录得5.5%、5.2%，较8月增速双双上行，不过两年年均增速略有放缓，9月除汽车外的消费品零售额增速上行至5.9%。服务消费方面，在去年同期基数较低的背景下，9月餐饮收入同比增速提升走高至13.8%，但两年年均增速放缓，9月其他服务类零售额累计增速略降至18.9%，主因暑期结束后服务类消费需求有所降温。分品类来看，9月必需消费品和可选消费品增速双双走高，剔除基数效应的影响后，必需回升、可选回落，9月必需消费品的表现优于可选。从两年平均增速来看，必需消费品多数上行，仅烟酒、服装零售两年年均增速有所回落；可选消费品涨少跌多，除体育娱乐、通讯器材和建筑材料两年年均增速有所回升以外，其余可选品均有回落。 图5.各类消费品零售额当月同比增速（%） 2023-082023-09 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 烟体服 酒娱装 用针 品纺 石粮饮油油料制食 品品 金中汽化日家银西车妆用具珠药品品 宝品 通家建办讯电筑公器音材用材响料品 数据来源：WIND，财通证券研究所 地产数据边际改善。9月地产行业数据多数改善，9月商品房销售面积增速降幅收窄至-19.8%，新开工和施工面积增速降幅也分别收窄至-15.2%和-9.7%，竣工面积增速明显反弹至23.9%。剔除基数效应来看，9月地产销售、投资、新开工、施工和竣工面积两年年均增速均有不同程度的改善。从70个大中城市商品住宅交易量 的数据来看，新房和二手房合计数据在9月份当月转正，环比增长2.8%，从4月 份以来，在连续5个月下降后首次转正。 图6.商品房销售面积增速（%） 商品房销售面积累计同比 商品房销售面积当月同比 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 21/621/921/1222/322/622/922/1223/323/623/9 数据来源：WIND，财通证券研究所 经济修复动能增强。三季度GDP两年平均增长增速4.4%，较二季度加快1.1个百分点，GDP环比增速也有上行，指向经济修复动能增强。具体来看9月的情况，生产端来看，9月工业增加值两年年均增速走高，生产景气度有所提升，企业预期整体向好；投资端来看，基建和制造业投资保持高增，地产投资仍在低位；消费端来看，9月社消零售同比增速续升，但两年年均增速略降，服务消费需求阶段性 降温，商品消费方面必需表现更优。就业方面，9月全国城镇调查失业率进一步回落，也印证9月经济复苏动能回升，带动就业形势明显好转。整体来看，在稳增长政策频出、供需两端回暖共进等积极因素的支持下，9月主要经济指标全线回升，不过房地产行业尚待持续改善，对经济的修复进程构成一定拖累。 图7.城镇调查失业率（%） 2018 2019 2020 2021 2022 2023 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：WIND，财通证券研究所 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数； 中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告