宏观经济研究：以日本房地产发展史为鉴

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究*专题报告 2023年10月18日 宏观经济研究 以日本房地产发展史为鉴 房地产周期的发展规律类似于债务周期。以日本为例，日本房地产市场大致经历了四个阶段：在经济快速增长时期，房价和房租同步上涨，此时仍处于房地产周期的“黄金阶段”；但随着日本经济增速的下台阶，货币政策持续宽松，房价开始攀升，与房租的差距也逐渐放大，泡沫出现并持续扩大。等到1991年土地泡沫达到顶峰，房价房租比已达到330%，正好超过了达里奥在《债务危机》中认为的危机门槛“300%”；泡沫破裂，日本房价开始快速下跌，并且下跌的速度与1991年之前房价上涨的速度相仿，只是方向相反。日本房地产的下行周期一直到2005年才结束。 中国的房地产周期正处于调整阶段，但不同于日本的是，我们的房价房租比并未达到危机门槛“300%”以上。中国房地产周期已经经历了两个阶段：泡沫前的黄金时期以及泡沫形成时期。泡沫前的黄金时期是1998至2004年。2004年之后，中国房价进入快速上升阶段，与房租的距离也逐渐拉开，房地产泡沫正在形成。不过到2021年房价房租比达到顶峰时也仅242%，未达到1991年日本房价房租比最高值。接下来，中国要做的就是和谐去泡沫，就如同和谐化债一样，以平稳的方式度过房地产调整周期。 首先，我国房地产市场调整过程可能会持续。自2020年新一轮房地产调控政策出台以来，中国房地产市场不断收缩。比如2022年和2023年前8月商品房销售面积累计增速分别下跌24.3%和7.1%，房地产投资累计增速分别下跌10%和8.8%，70大中城市新建商品住宅价格同比下跌2.3%和0.6%。截至目前，我们认为，这三项指标的调整趋势还未结束。 其次，我国房租上涨动力不足。比较日本、韩国和美国的房地产历史周期，我们不难发现，房租是房价的锚。如果想要实现“软着陆”，必要条件是房租的稳步上涨。美国最近两次房地产泡沫的软着陆，都与房租的持续上涨有关。而如果房租停止上涨，同时房价房租比还处于高位，房价距离房租还有一大段距离，那么房价继续调整的可能依然较大。 最后，根据以上分析，我们认为中国要成功实现房地产软着陆，势必需要一个健康合理的租房市场。而这又要求我国经济应长期持续稳定增长，我们认为应该加快改革。 风险提示：宏观经济不及预期；房地产市场调整压力；房企债务风险；租房市场发展不足 作者 分析师 蒋飞 执业证书编号：S1070521080001 邮箱：jiangfei@cgws.com 相关研究 1、《债市周观察（20231009-20231015）》2023-10-16 2、《C PI仍处于磨底过程中——9月通胀数据点评》2023-10-14 3、《中国低消费之谜—宏观经济专题报告》2023-10-12 宏观经济研究*专题报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 从日本经验来看房地产周期规律..................................................................................................................... 3 2. 中国房地产周期正处于什么位置..................................................................................................................... 4 3. 我们如何成功实现房地产软着陆..................................................................................................................... 6 风险提示 .............................................................................................................................................................. 7 图表目录 图表1： 日本房价指数和地价变化 ....................................................................................................................... 3 图表2： 房地产周期 ............................................................................................................................................ 3 图表3： 日本房地产周期 ..................................................................................................................................... 3 图表4： 中国房价和房租指数 .............................................................................................................................. 4 图表5： 韩国房价和房租 ..................................................................................................................................... 5 图表6： 美国房价和房租 ..................................................................................................................................... 5 图表7： 中国房地产主要指标同比变化 % ............................................................................................................ 6 图表8： 中国房租增速和房价增速 % ................................................................................................................... 6 图表9： 中国和日本房租同比 % .......................................................................................................................... 7 bWoXhXoXpWeW7NdNbRoMnNnPnOlOmNmMjMmNwPaQnNzQMYnMrQxNmPqP宏观经济研究*专题报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 1. 从日本经验来看房地产周期规律 据新华财经东京报道，日本国土交通省9月19日公布了2023年的全国基准地价，包含住宅用地、商业用地等在内的全用途平均地价比去年上升1.0%，连续第二年正增长。另据日本不动产经济研究所数据，7月首都圈新建出售公寓的户均价格是9940万日元，为历史同期最高。即使在三大都市圈以外的偏远地区，住宅用地价格也时隔31年后首次增长，日本地价上涨趋势蔓延。可以看出，日本房地产市场正在走出1991年土地泡沫破裂之后的泥潭。连续几年的房价上涨，尤其是今年以来公寓价格的迅速上涨，带动了土地市场的回暖。日本房地产市场可能要进入下一轮周期。 图表1：日本房价指数和地价变化 资料来源：WIND、日本统计局、国际清算银行、长城证券产业金融研究院 房地产周期的发展规律类似于债务周期。在起初的黄金发展阶段，由于人口增长或城镇化需求的推动，住房需求开始增长，房价逐渐攀升。随着财富效应的出现，投机需求逐渐抬头，抵押贷款大幅攀升，房价上涨的速度也脱离了房租的速度。这反过来又继续助推了投机，信贷和房价呈现螺旋式上涨态势，房价房租比已经快速上升，直至泡沫的形成。当基础的住房需求开始见顶回落的时候，房价泡沫也基本上到达了顶峰，房地产周期开始进入下半程，房价向房租回归。最后房价停止下跌，市场完全出清，房地产周期结束。 图表2：房地产周期 资料来源：长城证券产业金融研究院 图表3：日本房地产周期 050100150200250300(10)(5)0510151984-041988-091993-021997-072001-122006-052010-102015-032019-08日本:基准地价变化:总体平均:日本%日本:东京:房价指数:房屋2010年=100 （右）-15-13-11-9-7-5-3-1135791113151719房价房租周期早期泡沫形成泡沫破裂周期尾部 宏观经济研究*专题报告 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：WIND、日本统计局、长城证券产业金融研究院 以日本为例，战后日本经济迅速恢复，并于1955年开始进入高速增长阶段。到1978年名义GDP已经增长了24倍，平均增速达到14.97%，堪称“日本经济奇迹”。随后经济增速快速下降，直到1984年才稳住。但好景不长，1991年经济增速再下台阶，直到8年之后才停止，并进入到以中枢为0.2%的增速平台里，持续到现在。相对应的，日本房地产市场也大致经历了四个阶段（为了数据的可得性，我们用六个主要城市的住宅土地价格指数代表房价）：在经济快速增长时期，房价和房租同步上涨，此时仍处于房地产周期的“黄金阶段”；但随着日本经济增速的下台阶，货币政策持续宽松，房价开始攀升，与房租的差距也逐渐放大，泡沫出现并持续扩大。等到1991年土地泡沫达到顶峰，房价房租比已达到330%，正好超过了达里奥在《债务危机》中认为的危机门槛“300%”；泡沫破裂，日本房价开始快速下跌，并且下跌的速度与1991年之前房价上涨的速度相仿，只是方向相反。日本房地产的下行周期一直到2005年才结束，此时已经历经14年，与泡沫形成的时间13年几乎相等。之后，日本房价不再下跌，保持相对平稳。与此同时房价房租比也回到原点，与1978年之前一样，或者说回到了泡沫形成之前的原点，这一历经接近三十年的房地产大周期终于结束了。2014年之后房价和房租基本保持平稳，房价房租比再次扩大，但幅度也很小，新一轮房地产周期并无泡沫。 2. 中国房地产周期正处于什么位置 中国的房地产周期正处于调整阶段，但不同于日本的是，我们的房价房租比并未达到危机门槛“300%”以上。根据统计局公布的全国住宅房屋平均销售价格和CPI房租指标，我们构建出的以1998年为基期的房价与房租指数走势图，可以让我们一目了然观察中国房地产的大周期。自从有CPI房租数据以来，中国房地产周期已经经历了两个阶段：泡沫前的黄金时期以及泡沫形成时期。 泡沫前的黄金时期是1998至2004年。1998年中央政府发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，决定自当年起停止住房实物分配，建立住房分配货币化制度，标志着房地产大周期启动。但在2003年之前，房价上涨的速度还是慢于房租，泡沫并未形成。2004年之后中国加入WTO的红利逐渐释放，出口快速增加带来经济快速增长，房价进入