宏观专题：以日为鉴，从住房短缺到房地产泡沫

证券研究报告|宏观专题 2023年7月28日 以日为鉴：从住房短缺到房地产泡沫 宏观专题 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 占烁 资格编号：S0120122070060 邮箱：zhanshuo@tebon.com.cn 投资要点： 姓名 资格编号：S11305XXXXXX 港股执业证号：非必填 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn （1）从基本面来看，2020年我国城镇家庭人均住房间数为1.01，基本实现“一人一房”，告别住房总量短缺，迎来供求基本平衡、结构短缺仍存的存量住房时代。这一房地产供求关系与日本1970年前后接近，而非泡沫破灭时的1990年代。 相关研究 （2）为何供求关系大致平衡、尚未完全饱和，但近两年房地产销售已开始下降？可能的解释是偏高的房价抑制了需求。按照Numbeo数据库统计的各国家和地区的房价收入比，我国排名高居第六，购房大约需要33年的收入，而同期日本为9.8年。2022年末，我国居民杠杆率为61.3%，已经接近日本1988年的水平（61.9%）。但当时日本住房已经基本饱和，我国却刚告别整体住房短缺，实现“一人一房”，人均住房间数只有日本1988年的三分之二左右。 （3）从基本面来看，1970年代是日本房地产长周期的顶点。首先，代表房地产需 求的劳动年龄人口占比在70年代、90年代触顶，这决定着建筑投资的周期，传导逻辑为“出生人口→劳动年龄人口→建筑投资”。其次，1975年后，日本城镇化基本饱和，城镇化速度下降90%，新增城镇人口降幅超过三分之二。最后，1970年前后日本先后实现“一户一宅”+“一人一房”，住房从短缺走向充足，房地产供需逻辑发生了根本性变化。 （4）《广场协议》是日本房地产泡沫积累的原因之一，1985签订《广场协议》→日元升值→出口下降→1986下半年经济短暂衰退→日央行降息→资产泡沫积累。 （5）国内因素是房地产泡沫积累更重要的原因：①外部压力和国内物价低迷，致使日本货币政策长期维持低利率；②金融自由化改革后，制造业大企业融资“去中介化”，失去客户的银行将贷款投向大量中小企业和不动产业；③银行投向非银金 融机构的贷款中约4成以“迂回融资”方式流向房地产；④80年代日本的不动产税制具有低流转税、低保有税的特点，加上差别化的遗产继承税使得不动产成为“减税优惠工具”，这些税制设计刺激了房地产投机；⑤80年代日本的“财政重建” 计划，客观上将金融机构的资金从国债领域驱赶到不动产领域；⑥日本实体企业部 门（非金融非房地产）在80年代融资需求明显下降，1986年以来极度宽松的货币政策之下，金融系统资金仍源源不断注入，助长了企业脱实向虚的倾向。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 （6）泡沫破灭的原因：①货币政策和信贷的快速收缩；②开征地价税和改革遗产税，增加房地产交易和保有环节的税负。 （7）日本房地产泡沫的启示：①避免企业脱实向虚；②货币金融政策急转弯或加剧风险；③房地产税的出台需要注意时机。 风险提示：历史事件原因复杂，复盘可能有所遗漏；长历史周期下部分数据统计口径可能发生变化；跨国比较可能有所遗漏。 内容目录 1.供求关系变化后的房地产市场：日本1990还是1970？4 2.1950-1975：基本面支撑的房价高速上涨5 3.1986-1990：房地产泡沫如何形成？7 3.1.广场协议是日本泡沫的推手吗？8 3.2.泡沫如何积累：各路资金大量涌向房地产市场10 3.2.1.金融：货币宽松和金融自由化改革后，金融资金大量投向不动产业10 3.2.2.财税：不动产税率偏低与“财政重建”13 3.2.3.企业：脱实向虚，大量购置金融资产和不动产14 3.3.泡沫破灭：政策急转弯刺破泡沫16 3.3.1.房地产泡沫的破灭16 3.3.2.日本房地产泡沫对我国有何启示？17 4.风险提示18 图表目录 图1：2000-2020年住房充足情况（单位：套（间））4 图2：2020年各省（市）城镇人均住房间数（单位：间）4 图3：我国居民杠杆率接近日本1988年水平5 图4：今年上半年新开工只有2020年一半5 图5：日本6个主要城市地价变动6 图6：出生人口决定劳动年龄人口7 图7：人口周期决定地产建设周期7 图8：日本的城镇化减速7 图9：1970年后住房从短缺到充足7 图10：美国的财政赤字8 图11：高利率和高赤字推动美元指数在80年代初快速升高8 图12：伴随着美元升值的是美国贸易逆差的扩大9 图13：广场协议后日元快速升值9 图14：日本实际出口增速转负9 图15：工业生产停滞、产能过剩9 图16：政策利率创新低、广义货币高增长10 图17：1987年美国股灾11 图18：国内物价低迷是货币宽松的主要原因11 图19：金融自由化改革后制造业融资的“去中介化”12 图20：大企业“去中介化”，银行贷款流向中小企业12 图21：分行业来看则从制造业流向不动产业13 图22：80年代的“财政重建”大幅减少了国债发行14 图23：80年代日本企业部门融资需求明显下降15 图24：1984-1990年证券在企业总资产中的比例大幅提高15 图25：80年代后期非金融企业部门大量购入土地16 图26：日本名义和实际房价的季度走势16 图27：全国和中心城市地价同比16 7月24日政治局会议指出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”。政策如何调整优化，已有诸多讨论。本文将重点放在房地产市场供求关系的变化，并对标日本，复盘历史教训。 从基本面来看，我国房地产供求关系可能与日本1970年前后接近，而非泡沫 破灭时的1990年。日本房地产在1970年左右告别短缺、走向充足，又在15年后迎来了泡沫的迅速积累、破灭。此时，我们可能正站在房地产供求基本平衡的起点。 1.供求关系变化后的房地产市场：日本1990还是1970？ 有观点将我国当前房地产市场形势与1990年的日本做比较，认为随后会迎 来市场长期下行，但我国目前房地产市场的供求关系可能更接近日本1970年左 右。日本在1991年泡沫破灭后，房地产市场一蹶不振，全国房价持续下跌二十多年。这是因为日本的住房供求关系早已饱和，1988年套户比达到1.11，人均住房 间数达到1.52（见图9）。但我国的住房供求远没有达到饱和程度。 我国城镇住房供求关系变化：2020年已达成“一人一房”，从短缺走向充足，大致相当于日本1969年水平。一般认为“一户一套”时，意味着住房短缺问题的 解决，“一人一房”的要求则略高于“一户一套”。日本在1968年时，套户比达到 1.01，实现“一户一套”；1973年，人均住房间数从0.97提高到1.15，跨越“一人一房”。我国人口普查没有住房套数调查，只有间数调查。根据七普数据，2020年我国城镇家庭人均住房间数为1.06，而前两次普查分别为0.93、0.771。我国当前城镇住房充足程度与日本1969年水平大致相当，供求基本平衡，但尚未饱和，结构性短缺问题仍然严重。 但在满足居住方面，房地产是区域分割市场而非全国统一市场，目前我国城镇中城市住房仍短缺，镇的住房较充足，东部地区城镇仍明显短缺。2020年，尽管城镇整体的人均住房间数达到1.06，但城镇差异较大，城市地区只有0.99，镇 为1.182。分地区来看，东北地区、京津沪三市、广东、海南等地的城镇人均住房仍然不到1间。 图1：2000-2020年住房充足情况（单位：套（间））图2：2020年各省（市）城镇人均住房间数（单位：间） 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 全国北京天津河北山西内蒙古辽宁吉林黑龙江上海江苏浙江安徽福建江西山东河南湖北湖南广东广西海南重庆四川贵州云南西藏陕西甘肃青海宁夏新疆 0.8 资料来源：《迎接存量房时代：中国住房供需十年变动》，德邦研究所资料来源：《迎接存量房时代：中国住房供需十年变动》，德邦研究所 注：不含港澳台 12022年7月外发报告《迎接存量房时代：中国住房供需十年变动》 2同上 为何供求关系大致平衡、尚未完全饱和，但近两年房地产销售已开始下行？ 可能的解释是偏高的房价抑制了需求。按照Numbeo数据库统计的各国家和地区的房价收入比，我国排名高居第六，购房大约需要33年的收入，而日本为9.8年。2022年末，我国居民杠杆率为61.3%，已经接近日本1988年的水平（61.9%）。 但当时日本住房已经基本饱和，我国却刚告别整体住房短缺，实现“一人一房”，人均住房间数只有日本1988年的三分之二左右。 需求未能充分释放，带来的影响是房地产投资方面，我国住房供给或存在过早减速的问题。由于房价收入比过高，一方面部分刚需群体的购房需求无法释放，另一方面居民部门杠杆率过快上升，进一步影响整体需求，从而带来库存累积， 影响住房供给。2010-2020年，我国城镇人均住房间数仅从0.93提高至1.06，即人均住房只增加了0.13间，相较上一个十年的0.16间有所减速；而日本在1968- 1978年间，该指标从0.97提高到1.3，人均增加了0.33间房。2020年之后，我 国住房供给减速更加明显。今年上半年商品住宅新开工仅3.6亿平，已经低于10 年前水平，并且相比2020年同期减少49%。当然，新增城镇人口在2020年以来也在减少，可能会带来城镇人均住房的改善。但住房供给相比上一个十年，可能仍然会进一步减速。 基于住房供求总量基本平衡、结构仍存短缺的判断，我们将复盘日本1970- 80年代，研究日本在住房供求平衡后的变化。 图3：我国居民杠杆率接近日本1988年水平图4：今年上半年新开工只有2020年一半 杠杆率:居民部门:日本%杠杆率:居民部门:中国% 80 70 60 50 40 30 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 （万平米） 2020,000 10 0 196419691974197919841989199419992004200920142019 10,000 0 中国:房屋新开工面积:住宅:累计值 12/613/614/615/616/617/618/619/620/621/622/623/6 资料来源：《迎接存量房时代：中国住房供需十年变动》，德邦研究所资料来源：《迎接存量房时代：中国住房供需十年变动》，德邦研究所 2.1950-1975：基本面支撑的房价高速上涨 1955-1975年日本地价复合增速21%，1986-1991年增速22%，为何之前二十年高增长没有形成泡沫？一般认为，从1986年日本央行将法定利率下调至2.5% 的历史最低值开始，日本房价开启了长达6年的泡沫积累，1986-1991年6个主 要城市的地价涨幅超过1倍，期间年复合增速达到22%。然而，拉长时间来看，房价高增长并非这6年的独有现象。1955-1975的二十年间，6大城市地价增长近45倍，年复合增速同样达到21%。但这期间，房价只是在1975年下跌4.4%，次年即重回涨势，一直维持到1991年后泡沫破灭。 图5：日本6个主要城市地价变动 日本:城市土地价格指数:6个主要城市:总体平均:同比-右% 日本:城市土地价格指数:6个主要城市:总体平均2010年3月末=100 ②1986-1991，年增22% 第①次调整 第②次调整 45080 400 60 350 30040 250 20 200 1500 100 50 -20 0-40 19551960196519701975198019851990199520002005201020152020 资料来源：Wind，德邦研究所 注：6个主要城市指东京、横滨、名古屋、京都、大阪、神户 为何同样的涨幅，持续时间甚至更久，1955-1975年却没有产生房地产泡沫？主要的区别在于，1985年前的房价上涨有基本面支撑