宏观专题：以日为鉴，从住房短缺到房地产泡沫

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2023年7月28日 宏观专题 证券分析师 芦哲 姓名 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 资格编号：S11305XXXXXX 港股执业证号：非必填 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 联系人 占烁 资格编号：S0120122070060 邮箱：zhanshuo@tebon.com.cn 相关研究 以日为鉴：从住房短缺到房地产泡沫 [Table_Summary] 投资要点：  （1）从基本面来看，2020年我国城镇家庭人均住房间数为1.01，基本实现“一人一房”，告别住房总量短缺，迎来供求基本平衡、结构短缺仍存的存量住房时代。这一房地产供求关系与日本1970年前后接近，而非泡沫破灭时的1990年代。  （2）为何供求关系大致平衡、尚未完全饱和，但近两年房地产销售已开始下降？可能的解释是偏高的房价抑制了需求。按照Numbeo数据库统计的各国家和地区的房价收入比，我国排名高居第六，购房大约需要33年的收入，而同期日本为9.8年。2022年末，我国居民杠杆率为61.3%，已经接近日本1988年的水平（61.9%）。但当时日本住房已经基本饱和，我国却刚告别整体住房短缺，实现“一人一房”，人均住房间数只有日本1988年的三分之二左右。  （3）从基本面来看，1970年代是日本房地产长周期的顶点。首先，代表房地产需求的劳动年龄人口占比在70年代、90年代触顶，这决定着建筑投资的周期，传导逻辑为“出生人口→劳动年龄人口→建筑投资”。其次，1975年后，日本城镇化基本饱和，城镇化速度下降90%，新增城镇人口降幅超过三分之二。最后，1970年前后日本先后实现“一户一宅”+“一人一房”，住房从短缺走向充足，房地产供需逻辑发生了根本性变化。  （4）《广场协议》是日本房地产泡沫积累的原因之一，1985签订《广场协议》→日元升值→出口下降→1986下半年经济短暂衰退→日央行降息→资产泡沫积累。  （5）国内因素是房地产泡沫积累更重要的原因：①外部压力和国内物价低迷，致使日本货币政策长期维持低利率；②金融自由化改革后，制造业大企业融资“去中介化”，失去客户的银行将贷款投向大量中小企业和不动产业；③银行投向非银金融机构的贷款中约4成以“迂回融资”方式流向房地产；④80年代日本的不动产税制具有低流转税、低保有税的特点，加上差别化的遗产继承税使得不动产成为“减税优惠工具”，这些税制设计刺激了房地产投机；⑤80年代日本的“财政重建”计划，客观上将金融机构的资金从国债领域驱赶到不动产领域；⑥日本实体企业部门（非金融非房地产）在80年代融资需求明显下降，1986年以来极度宽松的货币政策之下，金融系统资金仍源源不断注入，助长了企业脱实向虚的倾向。 宏观专题 1 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  （6）泡沫破灭的原因：①货币政策和信贷的快速收缩；②开征地价税和改革遗产税，增加房地产交易和保有环节的税负。  （7）日本房地产泡沫的启示：①避免企业脱实向虚；②货币金融政策急转弯或加剧风险；③房地产税的出台需要注意时机。  风险提示： 历史事件原因复杂，复盘可能有所遗漏；长历史周期下部分数据统计口径可能发生变化；跨国比较可能有所遗漏。 qXtWqZsQnPtRmO9PcM8OnPmMoMnOfQmMrOkPmOvNbRpOtQuOsRrONZsOyQ 宏观专题 2 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 供求关系变化后的房地产市场：日本1990还是1970？ ................................................ 4 2. 1950-1975：基本面支撑的房价高速上涨 ........................................................................ 5 3. 1986-1990：房地产泡沫如何形成？ ............................................................................... 7 3.1. 广场协议是日本泡沫的推手吗？ .......................................................................... 8 3.2. 泡沫如何积累：各路资金大量涌向房地产市场 ................................................... 10 3.2.1. 金融：货币宽松和金融自由化改革后，金融资金大量投向不动产业 ........ 10 3.2.2. 财税：不动产税率偏低与“财政重建” ........................................................ 13 3.2.3. 企业：脱实向虚，大量购置金融资产和不动产 ........................................ 14 3.3. 泡沫破灭：政策急转弯刺破泡沫 ........................................................................ 16 3.3.1. 房地产泡沫的破灭 .................................................................................... 16 3.3.2. 日本房地产泡沫对我国有何启示？ .......................................................... 17 4. 风险提示 ....................................................................................................................... 18 宏观专题 3 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：2000-2020年住房充足情况（单位：套（间）） ........................................................ 4 图2：2020年各省（市）城镇人均住房间数（单位：间） ................................................. 4 图3：我国居民杠杆率接近日本1988年水平 ...................................................................... 5 图4：今年上半年新开工只有2020年一半 .......................................................................... 5 图5：日本6个主要城市地价变动 ....................................................................................... 6 图6：出生人口决定劳动年龄人口 ....................................................................................... 7 图7：人口周期决定地产建设周期 ....................................................................................... 7 图8：日本的城镇化减速 ...................................................................................................... 7 图9：1970年后住房从短缺到充足 ...................................................................................... 7 图10：美国的财政赤字 ....................................................................................................... 8 图11：高利率和高赤字推动美元指数在80年代初快速升高 ............................................... 8 图12：伴随着美元升值的是美国贸易逆差的扩大 ............................................................... 9 图13：广场协议后日元快速升值 ......................................................................................... 9 图14：日本实际出口增速转负 ............................................................................................. 9 图15：工业生产停滞、产能过剩 ......................................................................................... 9 图16：政策利率创新低、广义货币高增长 ........................................................................ 10 图17：1987年美国股灾 .................................................................................................... 11 图18：国内物