医药行业周报：以日本为鉴，关注结构性机会

以日本为鉴，关注结构性机会 行情回顾：申万医药生物板块指数下跌5.0%，跑输沪深300指数4.4%，医药板块在申万行业分类中排名第29位；2024年初至今申万医药生物板块指数下跌25. 0%，跑输沪深300指数22%，在申万行业分类中排名第23位。本周涨幅前五的个股为景峰医药（27.51%）、特宝生物（10.51%）、新诺威（5.75%）、羚锐制药（4.33%）、科伦药业（3.23%）。 医保制度发展与经济发展息息相关。日本医疗保障制度从20世纪50年代开始建立，之后因为经济的高速增长，覆盖面不断扩大，收支增速也快速提升。随后因为经济泡沫破碎和经济放缓，社会保障制度逐步向有限福利制度调整，医疗支出增速开始逐步放缓。长期来看，日本GDP增速与医疗费用支出的增速相关性较强； 费用控制是一个长期、复杂的过程。通过梳理日本控费历程可以发现，控制费用增长是一个复杂的系统的工程，需要医疗、医疗保险支付、医药定价等多个方面入手，周期也相对比较长，其调整幅度也是小步微调，可调整的内容较多，短期对医疗体系各方的冲击不大。长期来看，费用整体增速放缓，费用结构会因为政策的调整发生结构性的变化，与人工服务相关项目的价格提升是大的趋势； 长期来看，存在结构性的机会。1）与人工服务相关的医疗服务费长期来看是增长的，如康复费用、手术费用；2）与老年人需求相关的费用支出仍在增长，如护理费用；3）医疗体系的变化对医疗机构运营提出了更高的要求，周转更快或功能性更强，则更有优势；4）新药仍有溢价的空间，但长期来看，出海才是出路。 因此我们建议关注：1）具备明确的定位或更强运营能力的标的：如固生堂、海吉亚医疗、三星医疗等；2）具备较强的创新能力或出海能力的创新药标的，如和黄医药、百济神州、海思科。 投资策略及配置思路：随着鼓励创新政策的不断出台、公司业绩的预期恢复，我们看好医药行业结构性行情。看好的两大主线:在医保总支出中占比提高品种；出口链上全球有竞争力的企业。子领域包含创新药、中药、原料药、部分医疗器械等。 月度投资组合：人福医药、恩华药业、派林生物、和黄医药、康方生物、仙琚制药、鱼跃医疗。 风险提示：行业政策风险；供给端竞争加剧风险；市场需求不及预期风险。 1.本周专题：支出降速，医疗体系如何变化 1.1.医疗费用支出增长与GDP增速正相关 医保制度发展与经济发展息息相关。日本医疗保障制度从20世纪50年代开始建立，之后因为经济的高速增长，覆盖面不断扩大。同时随着经济泡沫破碎和经济放缓，社会保障制度逐步向有限福利制度调整。 表1：日本医疗保障制度的变迁时间 多层次医疗保障体系基本实现全面覆盖。根据2023年厚生劳动白皮书，截止2023年4月，日本通过健康保险、船员保险、共济组合、国民健康保险、后期高龄者医疗制度实现了对1.24亿日本人的医疗保障覆盖，覆盖率为99.7%，基本实现了全覆盖。 表2：2022年日本医疗保障制度类型和覆盖人员保障制度 国民医疗费增长率与GDP增速相关性比较强。从下图中可以看出，不同阶段国民医疗费增长率与GDP增速有波动。但长期来看，国民医疗费增长率与GDP增速长期波动较为相关，大部分时间国民医疗费增长率慢于GDP增长率。 图1：战后日本GDP、国民收入、医疗费用支出增长率 国民医疗费中占比最大的是门诊费用，各项费用均无明显的增长。以2021年的费用为例，国民医疗费占比最大的是住院医疗费用（37.8%），其次是门诊治疗费用（34.9%），牙科（7.1%）、药房（17.7%）、住院生活费（1.7%）、家访及护理费用（0.9%）。但以上几项费用基本上没什么显著增长，只有家访及护理费用可能因为基数较低，复合增速为29.1%，增速较快。 表3：2021年日本国民医疗费构成 图2：1994年以来日本国民医疗费构成变化情况（亿日元） 1.2.日本控费过程和结果 日本版“三医”联动共同控制医疗费用支出增速。随着日本老龄化程度的提升，理论上医疗费用增长也会持续提升。但日本自1984年开始，有意识地通过在医保支付、医疗机构设置和转诊、药品定价方面对医疗费用的支出进行限制，从而实现控制费用的过快上涨。 表4：日本控费措施汇总 人工服务类医疗服务价格是唯一上涨的项目。日本诊疗报酬使用点数法来定价，每一点对应10日元。医疗机构每完成一个医疗服务项目就获得一定的点数，最后按一定时期内的总分向医疗保险机构结算费用。该点数每年调整一次。自1995年以来的数据来看，只有康复训练、手术等需要人力服务的项目价格在持续提升，与药品、耗材相关的项目点数持续下降。 图3：1995-2023年日本医疗服务项目点数变化趋势 1.3.对中国的借鉴 经济增速与医疗费用支出的增速息息相关。在经济增速比较快时，政府财政和个人收入增速均比较快，一般愿意为医疗服务投资和支付，这个阶段往往是医保收入和支出增速均较快。随着经济增速放缓，医疗收入的增长依赖财政投入增加或个人消费增加，有一定的压力，因此一般经济增速放慢后，医疗费用支出也会放慢。 控制费用增长是一个长期的，复杂的过程，短期的冲击可控。通过梳理日本控费历程可以发现，控制费用增长是一个复杂的系统的工程，需要医疗、医疗保障支付、医药定价等多个方面入手进行调整，周期也相对比较长。其结果是长期来看，随着经济增速的放缓，医疗费用支出的增速也会相应放缓。但因为政策的干预，医疗费用内部会产生结构性的调整，与人工服务相关的医疗服务费用仍是增长的。 长期来看，存在结构性的机会。1）与人工服务相关的医疗服务费长期来看是增长的，如康复费用、手术费用；2）与老年人需求相关的费用支出仍在增长，如护理费用；3）医疗体系的变化对医疗机构运营提出了更高的要求，周转更快或功能性更强，则更有优势；4）新药仍有溢价的空间，但长期来看，出海才是出路。 因此我们建议关注：1）具备明确的定位或更强运营能力的标的：如固生堂、海吉亚医疗、三星医疗等；2）具备较强的创新能力或出海能力的创新药标的，如和黄医药、百济神州、海思科。 2.医药板块周行情回顾及热点跟踪（2024.8.19-8.23） 2.1.A股医药板块本周行情 医药板块表现：本周（2024年8月19日-8月23日）申万医药生物板块指数下跌5.0%，跑输沪深300指数4.4%，医药板块在申万行业分类中排名第29位；2024年初至今申万医药生物板块指数下跌25.0%，跑输沪深300指数22%，在申万行业分类中排名第23位。 图4：本周申万医药板块与沪深300指数行情 图5：2024年初至今申万医药板块与沪深300行情 图6：本周申万行业分类指数涨跌幅排名 医药子板块（申万）表现：化学制剂-3.39%、中药II-3.59%、医药生物-4.99%、医疗器械-5.23%、生物制品II-5.51%、医药商业II-5.66%、化学原料药-6.38%、医疗服务II-8.26%。 图7：本周申万医药子板块涨跌幅情况 医药行业估值情况：截至2024年6月28日，申万医药板块整体估值为25.4，较前一周下跌1.3，较2024年初下降2.8，在申万一级分类中排第7。 图8：申万各板块估值情况（2024年8月23日，整体 TTM 法） 图9：申万医药子板块估值情况（2024年8月23日，整体 TTM 法） 医药行业成交额情况：本周申万医药板块合计成交额为2042.2亿元，占A股整体成交额的7.5%，医药板块成交额较上个交易周期（8.12-8.16）下跌20.8%。2024年初至今申万医药板块合计成交额为87983.6亿元，占A股整体成交额的7.0%。 图10：近20个交易日申万医药板块成交额情况（亿元，%） 本周个股情况：本周统计申万医药板块共416支个股，其中17支上涨，39 1支下跌，8支持平，本周涨幅前五的个股为景峰医药（27.51%）、特宝生物（1 0.51%）、新诺威（5.75%）、羚锐制药（4.33%）、科伦药业（3.23%）。 表5：申万医药板块涨跌幅Top10（2024.8.19-2024.8.23） 2.2.下周医药板块新股事件及已上市新股行情跟踪：下周小方制药（603207.SH）将要上市。 表6：新药板块新股情况证券代码公司 2.3.港股医药本周行情 港股医药行情：本周（2024年8月19日-8月23日）恒生医疗保健指数下跌4.8%，较恒生指数跑输5.9%；2024年初至今恒生医疗保健指数下跌27.1%，较恒生指数跑输30.4%。 图11：本周恒生医疗保健指数与恒生指数行情 图12：2024年初至今恒生医疗保健指数与恒生指数行情 港股个股行情看，本周（2024年8月19日-8月23日）恒生医疗保健的210支个股中，57支上涨，129支下跌，24支持平，本周涨幅前五的个股为：巨星医疗控股（57.9%）、莲和医疗（36.2%）、华康生物医学（24.8%）、中国卫生集团（23.2%）、寿康集团（22.2%）。 表7：恒生医疗保健涨跌幅Top10（2024.8.19-2024.8.23） 3.风险提示 1、行业政策风险：医药产业各细分行业都受到一定的政策影响。医保谈判、集采、DRGs/DIP等政策，有可能会对一些药品、器械等产品的进院、销售产生一定的压力。 2、供给端竞争加剧风险：我国生物医药企业过去几年蓬勃发展，医药产业实现了很大的进步，在很大范围内实现了国产替代。但在某些医药细分领域，也出现供给增加、竞争加剧等风险。 3、市场需求不及预期风险：在老龄化的大背景下，市场对医药行业的需求是巨大的。但受到宏观经济环境、支付压力等因素的影响。某些细分领域的需求存在波动的风险。