“以邻为鉴”系列一：日本“债务货币化”，有何启示？

近些年，地方债务始终是防风险焦点之一；近期，部分地方化债再次引起市场关注。回顾过往，日本20世纪90年代产业转型过程中曾面临的政府债务高企、出口地产引擎“熄火”等问题，其经验教训有何启示？本文梳理，可供参考。 一、他山之石：日本1990年代经济转型遇到地产出口下滑、债务承压、外部形势严峻等阻碍 1990年代，日本经济转型“下半场”面临出口和地产两大经济引擎熄火、外部环境恶化等问题。1985年《广场协议》签订后，日本出口占GDP比重由13%以上回落到1990年代中期的9%以下；同时，1990年日本房地产泡沫破灭，企业、居民资产大幅缩水，二十年间房地产新开工面积较1990年高点下滑超50%、土地价格下滑65%。 产业转型规划失当、人口老龄化程度加深，使日本经济“雪上加霜”、不得不加深对政府债务的依赖。1990年代，日本产业规划出现失误、对创新产业投入不足，信息化设备投资力度较美国差距明显拉大；叠加人口老龄化程度加深、福利支出难缩减等因素，使1990年代日本政府杠杆率快速增长70个百分点达136%，付息支出占GDP比重达2.3%。当前我国也面临债务问题显现、出口地产承压、外部形势严峻等问题，日本1990年代经验教训或可提供一定借鉴。2021年下半年以来，地产对经济支撑减弱；2022年土地出让收入下滑超20%，拖累地方财政收入和偿债能力；债务风险逐渐显现，2021年我国广义政府杠杆率达91.9%、近日本1990年代中期水平。 二、以邻为鉴：“债务货币化”帮助日本维持巨额政府债务的同时，“后遗症”也在加速显现 针对债务问题，日本也曾尝试采取“开源节流”方式化解，但均未有理想效果。1990年以来，日本致力于降低地方政府的财政依赖以控制中央债务规模，但其“三位一体式改革”由于政治阻力等因素，并未降低地方财政对中央政府的依赖；而消费税率虽陆续提升至10%，但内需低迷下，近年消费税收入对总税收比重已明显下滑。 经济发展内生动能不足、债务依存度提升下，“债务货币化”成为日本政府滚续政府债务的主要手段。2020年日本政府杠杆率达262%、位列发达国家第一；巨额债务滚续主由“债务货币化”政策支持，日央行一方面长期实施极低的利率政策，降低付息压力；另一方面加大力度购买国债，截至2022年日央行持有国家债务比例近45%。 “债务货币化”虽在一定程度上避免日本债务风险暴露，但其“后遗症”也在加速显现。日本大幅扩张的政府债务导致付息支出占财政支出比重高达25%；且面对日元疲软需，考虑到债务付息压力，货币政策难以加息支持；长期来看，极低的利率政策会维护僵尸企业，阻碍市场出清，给生产率增长、经济发展带来下行压力。 三、鉴往知今：日本经验显示降低付息成本等为化债“权宜之计”，推动技术进步才是根本之道 日本债务问题的经验显示，化解债务风险需多种政策配合；其一、货币政策要维持较低的利率水平、宽松的信用环境，以降低付息成本；其二、财政政策要“开源节流”，通过推动财政改革等，一方面防止债务过度扩张，另一方面提升偿债能力；其三、产业政策亦是关键，推动经济转型、提升偿债能力，才能从根本上化解债务风险。 当前我国政府债务问题与日本多有不同；一是，日本巨额政府债务多由中央政府承担，而我国则是地方债务累积较多，债务风险多体现在部分高风险地区、更多为结构性问题；二是，人口老龄化严重下，日本新增债务多用于福利支出，而我国地方债务则更多投向基建领域，为盘活基础设施存量资产、促进产业发展等“开源”方式化债提供可能。 与日本债务问题的不同之处，使得我国化解地方债务风险或应加大精准施策力度而非实施“大水漫灌”；同时，日本经验教训指向降低付息成本、控制债务过快增长为“权宜之计”，中长期来看，推动技术进步，提升地方经济“造血能力”才是根本之道。 风险提示：疫情反复，数据统计存在误差或遗漏。 内容目录 1、他山之石：日本20世纪90年代经济转型遇到地产出口下滑、债务高企等阻碍5 （一）日本1990年代产业转型“下半场”面临地产出口承压、政府债务高企等问题5 （二）我国当前也处经济转型、债务压力显现时期，日本经验教训或有参考意义7 2、以邻为鉴：日本“债务货币化”维持巨额政府债务的同时，“后遗症”也加速显现10 （一）“开源节流”失败下，日本巨额政府债务滚续依赖“债务货币化”10 （二）但近年日本“债务货币化”的“后遗症”也逐渐显现12 3、鉴往知今：日本经验显示降低付息成本等是“权宜之计”，技术进步才是根本之道14 （一）降低付息成本等为“权宜之计”，推动产业转型或是解决债务问题根本之道14 （二）我国当前债务风险多为结构性，或更需加大精准支持力度而非“大水漫灌”17 风险提示21 附录：参考文献21 图表目录 图表1：1990年代，日本经济增速下台阶5 图表2：20世纪90年代日本出口竞争力指数明显回落5 图表3：20世纪90年代起日本住房新开工面积持续回落5 图表4：20世纪90年代起日本土地成交量与价格下滑5 图表5：1990年代日本对信息化设备投资力度不足6 图表6：1990年代，日本专利申请数持续下降6 图表7：1990年以来日本老龄化程度不断加深6 图表8：1990年以来日本老年人抚养比持续上升6 图表9：2021年日本广义政府杠杆率达262%7 图表10：1990年以来，日本国家清偿债务支出持续增长7 图表11：1990年代日本政府利息支出占GDP比重超2%7 图表12：日本国债偿还主要依赖借新还旧7 图表13：近年来我国经济增长放缓8 图表14：外需收缩下，我国出口承压8 图表15：20世纪90年代日本土地成交量与价格下滑8 图表16：土地财政对地方政府性基金收入贡献下滑8 图表17：我国与20世纪90年代日本老龄化相当8 图表18：我国人口增长率近日本21世纪初期8 图表19：相比日本，我国人口基数明显较大9 图表20：2021年我国追赶指数近28%9 图表21：2022年我国广义政府杠杆率达96.2%9 图表22：2022年我国广义地方政府杠杆率达74.8%9 图表23：我国地方债到期主要依赖再融资券10 图表24：2016年以来城投债“借新还旧”比例增长10 图表25：我国广义政府债务付息占GDP比重逐年增长10 图表26：当前我国地方政府债务付息压力攀升10 图表27：日本“三位一体式”财政改革的效果11 图表28：长期看日本“三位一体”财政改革失效11 图表29：1990年代以来日本消费税税率不断提升11 图表30：人口老龄化加剧下日本社保支出持续提升11 图表31：1970年代以来日本共进行两轮结构性改革11 图表32：近年日本研发支出占GDP比重维持在3.2%左右11 图表33：日本长期维持低利率政策12 图表34：截至2022年日央行持有45%的日本政府债务12 图表35：日本中央政府债务超八成本币结算的内债构成12 图表36：日央行与金融机构持有超八成日本国债12 图表37：2014年以来日本财政连年“入不敷出”13 图表38：日本国家债务清偿支出占比维持20%左右13 图表39：2021年以来，日元大幅走弱推升日本通胀13 图表40：债务利率逐年降低使得利息支出逐年下滑13 图表41：极低的利率政策或对“僵尸”企业形成保护14 图表42：日本潜在经济增长增速与全要素生产率下滑14 图表43：近十年央、地财政支出权责划分逐渐明确14 图表44：2021年央、地一般财政支出结构14 图表45：当前省以下财政体制改革进一步推进15 图表46：央地转移支付直达资金占比逐年提升15 图表47：商业银行是我国政府债券的主要持有者15 图表48：国债、地方债、城投债到期收益率15 图表49：展期、降息、债务重组等方式是化解债务风险的重要方式16 图表50：传统产业升级与战略新兴产业发展为当前重点16 图表51：2022年地方产业政策以新兴产业突围等为主16 图表52：2023年两会后，总理首站调研聚焦先进制造17 图表53：地方领导班子首次调研多选当地优势产业17 图表54：日本广义政府债务主要集中于中央17 图表55：我国地方政府显性杠杆率持续攀升17 图表56：2022年各地区隐债增速分化18 图表57：2022年部分省市专项债付息压力较大18 图表58：部分省市高风险地区被列入建制县试点名单18 图表59：多省市发行特殊再融资券置换存量债务18 图表60：地方政府债务限余额之间仍有2.6万亿元差距19 图表61：多地“金融副省长”有丰富金融机构任职经验19 图表62：日本政府杠杆率走势与社保支出较为吻合19 图表63：我国地方债多数投向基建相关领域19 图表64：2021年我国基建资产存量超百万亿元20 图表65：2023年基建REITs范围进一步拓宽20 图表66：2023年初近三成专项债投向市政产业园20 图表67：2023年产业类重大项目数量占比提升20 图表68：产业类重大项目中，新兴产业数量占比较高21 图表69：2023年新能源、人工智能项目数量占比提升21 近些年，地方债务始终是防风险焦点之一；近期，部分地方化债再次引起市场关注。回顾过往，日本20世纪90年代产业转型过程中曾面临的政府债务高企、出口地产引擎“熄火”等问题，其经验教训有何启示？本文梳理，可供参考。 1、他山之石：日本20世纪90年代经济转型遇到地产出口下滑、债务高企等阻碍 （一）日本1990年代产业转型“下半场”面临地产出口承压、政府债务高企等问题 1990年代，日本经济转型“下半场”过程中面临出口和地产两大经济引擎熄火、外部环境恶化等问题。1985年《广场协议》签订后，日本制造业出口竞争优势明显回落，制造业出口竞争力指数由1986年的0.48，持续回落至1998年的0.27，日本出口占GDP比重由13%以上回落到1990年代中期的9%以下；同时，1990年日本房地产泡沫破灭，企业、居民资产大幅缩水，二十年间房地产新开工面积较1990年高点下滑超50%、土地价格下滑65%。 图表1：1990年代，日本经济增速下台阶图表2：20世纪90年代日本出口竞争力指数明显回落 (%)日本GDP实际增速 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 -8 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 日本出口竞争力指数 制造业一般机械电气机械精密机械 1986199319951998 来源：Wind、国金证券研究所来源：日本经济企划厅、国金证券研究所 图表3：20世纪90年代起日本住房新开工面积持续回落图表4：20世纪90年代起日本土地成交量与价格下滑 (万平方米)(%) (十万平方米) 1800 1400 1000 600 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 200 (%)30 15 0 -15 -30 24018 220 13 200 1808 1603 140 -2 120 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 100-7 日本住房新开工面积同比增长(右轴)日本土地交易数量日本土地价格同比（右轴） 来源：Bloomberg、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 产业转型规划失当、人口老龄化程度加深，更使日本经济发展“雪上加霜”。1990年代，日本产业规划出现失误、对创新产业投入不足，信息化设备投资力度较美国差距明显拉大；1995年日本PCT专利申请占全球比重仅6.9%，远低于同时期美国的42.8%，也明显