固收点评：章鼓转债，国内鼓风机行业标杆

固收点评20231018 证券研究报告·固定收益·固收点评 章鼓转债：国内鼓风机行业标杆2023年10月18日 关键词：#规模经济#第二曲线 事件 章鼓转债（127093.SZ）于2023年10月17日开始网上申购：总发行规模为2.43亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于核电风机生产车间建设项目、新型高端节能通风机建设项目、710车间智能升级建设项目以及补充流动资金。 当前债底估值为72.5元，YTM为2.96%。章鼓转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.25%、0.45%、0.90%、1.70%、2.50%、2.80%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息）， 以6年A+中债企业债到期收益率8.75%（2023-10-16）计算,纯债价值为72.50元，纯债对应的YTM为2.96%，债底保护一般。 当前转换平价为101.6元，平价溢价率为-1.62%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年04月23日至2029年10月16日。初始转股价10.35元/股，正股山东章鼓10月16日的收盘价为10.52元，对应的转换平价为101.64元，平价溢价率 为-1.62%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.00%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价10.35元计算，转债发行2.43亿元对总股本稀释率为7.00%，对流通盘的稀释率为7.73%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计章鼓转债上市首日价格在125.21~139.24元之间，我们预计中签率为0.0010%。综合可比标的以及实证结果，考虑到章鼓转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 30%左右，对应的上市价格在125.21~139.24元之间。我们预计网上中签率为0.0010%，建议积极申购。 山东省章丘鼓风机股份有限公司专业从事研发、制造、销售罗茨鼓风机。经过不断发展，目前已成为集罗茨鼓风机、离心风机、工业泵、工业水处理工程及设备、重型机械设备、气力输送成套系统、电气设备、MVR蒸发浓缩与结晶技术和成套系统等产品的设计、生产、销售于一体的现 代化机械加工规模企业。 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为18.74%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“倒V型”波动，2018-2022年复合增速为18.74%。2022年，公司实现营业收入18.75亿元，同比增加10.54%。与此同时，归母净利润同步增长率同 样呈现“倒V型”波动，2018-2022年复合增速为7.01%。2022年实现归母净利润1.10亿元，同比增加5.03%。 公司营业收入主要来源于风机及配件业务，产品结构基本无年际变化。 公司销售净利率、销售毛利率、管理费用率在维稳的基础上略有波动，销售费用率逐年下降，财务费用率阶段性增长。2018-2022年，公司销售净利率分别为8.82%、6.90%、7.22%、6.38%和6.09%，销售毛利率分 别为32.94%、29.73%、30.95%、28.79%和28.72%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《中富转债：国内先进的印制电路板供应商》 2023-10-18 《红墙转债：混凝土外加剂行业头部企业》 2023-10-17 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023H1营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2018-2023H1归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2020-2022年营业收入构成8 图4：2018-2023H1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2018-2023H1销售费用率水平（%）9 图6：2018-2023H1财务费用率水平（%）9 图7：2018-2023H1管理费用率水平（%）9 图8：2018-2022风机产值统计（亿元）10 图9：2018-2022风机产量统计（万台）10 图10：2017-2021中国工业废水处理市场规模变化（亿元）10 表1：章鼓转债发行认购时间表4 表2：章鼓转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测章鼓转债上市价格（单位：元）6 3/12 1.转债基本信息 表1：章鼓转债发行认购时间表 时间日期发行安排 1、刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明 T-22023-10-13 书提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》 T-12023-10-161、网上路演2、原股东优先配售股权登记日 1、发行首日 2、刊登《可转债发行提示性公告》 T2023-10-17 T+12023-10-18 T+22023-10-19 T+32023-10-20 T+42023-10-23 转债名称 章鼓转债 正股名称 山东章鼓 转债代码 127093.SZ 正股代码 002598.SZ 发行规模 2.43亿元 正股行业 机械设备-通用设备-其他通用设备 存续期 2023年10月17日至2029年10月16日 主体评级/债项评级 A+/A+ 转股价 10.35元 转股期 2024年04月23日至2029年10月16日 票面利率 0.25%,0.45%,0.9%,1.70%,2.50%,2.80%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的110%（含最后一 赎回条款 期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：章鼓转债基本条款 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金） 4、网上申购（无需缴付申购资金） 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》 2、进行网上申购摇号抽签 1、刊登《网上中签结果公告》 2、网上中签缴款日 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 1、刊登《发行结果公告》 2、向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称核电风机生产车间建设项目 项目总投资 10,665.36 拟投入募集资金10,665.36 新型高端节能通风机建设项目 6,639.53 6,639.53 710车间智能升级建设项目 2,908.01 2,908.01 补充流动资金 4,787.10 4,087.10 合计 25,000.00 24,300.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 72.50元 转换平价（以2023/10/16收盘价） 101.64元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 37.94% 2.96% 平价溢价率（以面值100计算）-1.62% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为72.5元，YTM为2.96%。章鼓转债存续期为6年,中诚信国际信用 评级有限责任公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.25%、0.45%、0.90%、1.70%、2.50%、2.80%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.75%（2023-10-16）计算,纯债价值为72.50元，纯债对应的YTM为2.96%，债底保护一般。 当前转换平价为101.6元，平价溢价率为-1.62%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年04月23日至2029年10月16日。 初始转股价10.35元/股，正股山东章鼓10月16日的收盘价为10.52元，对应的转换平 价为101.64元，平价溢价率为-1.62%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为7.00%。按初始转股价10.35元计算，转债发行2.43亿元对总股本稀释率为7.00%，对流通盘的稀释率为7.73%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计章鼓转债上市首日价格在125.21~139.24元之间。按山东章鼓2023年10 月16日收盘价测算，当前转换平价为101.64元。 1）参照平价、评级和规模可比标的阿拉转债（平价67.16元，评级A+，存续规模 3.87亿元）、山石转债（平价81.89元，评级A+，存续规模2.67亿元）、飞鹿转债（平 5/12 价120.03元，评级A+，存续规模1.50亿元），截至2023/10/16，转股溢价率分别为71.31%、52.15%、19.21%。 2）参考近期上市的九典转02（上市首日转换价值115.29元）、赛特转债（上市首日转换价值89.16元）、华懋转债（上市首日转换价值92.28元），三只转债上市首日转股溢价率分别为36.44%、45.06%、37.34%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，机械设备行业的转股溢价率为30.17%，中债企业债到期收益为8.75%，2023年半年报显示山东章鼓前十大股东持股比例为44.69%，2023年10月16日中证转债成交额为33,497,524,855元，取对数得24.23。因此，可以计算出章鼓转债上市首日转股溢价率为17.44%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到章鼓转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在125.21~139.24元之间。 表5：相对价值法预测章鼓转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 25.00% 27.00% 30.00% 33.00% 35.00% -5% 9.99 120.70 122.63 125.53 128.43 130.36 -3% 10.20 123.24 125.21 128.17 131.13 133.10 2023/10/16收盘价 10.52 127.05 129.09 132.14 135.18 137.22 3% 10.84 130.86