可转债打新系列：章鼓转债：国内罗茨鼓风机行业龙头

转债基本情况分析： 章鼓转债发行规模2.43亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价10.35元，截至2023年10月13日转股价值102.42元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.43元，到期补偿利率13%，属于新发行转债较高水平。按2023年10月13日6年期A+级中债企业债到期收益率8.73%的贴现率计算，债底为68.43元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为7.53%，对流通股本的摊薄压力为8.37%，存在一定的摊薄压力。 中签率分析： 截至2023年10月13日，公司前三大股东济南市章丘区公有资产经营有限公司、方润刚、王崇璞分别持有占总股本29.81%、9.85%、1.08%的股份，前十大股东合计持股比例为44.69%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在55%左右。剩余网上申购新债规模为1.09亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0010%-0.0012%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为其他通用设备（申万三级），从估值角度来看，截至2023年10月13日收盘，公司PE(TTM)为30倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等水平，市值33.07亿元，处于中等偏下水平。截至2023年10月13日，公司今年以来正股下跌4.49%，同期行业（申万一级）指数上涨3.80%，万得全A下跌1.82%，上市以来年化波动率为46.86%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为14.03%，存在一定质押风险。 章鼓转债规模较小，债底保护较低，平价高于面值。综合审慎考虑，我们给予章鼓转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2023年1-6月，公司实现营业收入9.56亿元，同比上涨4.66%；营业成本6.67亿元，同比上涨6.29%；归母净利润为0.64亿元，同比上涨1.72%。 竞争优势分析： 企业定位：国内罗茨鼓风机行业龙头。 1）技术研发优势。公司研发的“华龙一号”三代压水堆核电站硼回收系统（TEP）蒸汽压缩机填补了国内空白，主要性能指标达到国际同类产品先进水平，替代了进口；2）产品质量和品牌优势。公司借助于五十余年过硬产品质量、技术领先性和市场资源积淀，品牌及产品广泛被市场和客户认可；3）销售网络优势。公司设立了覆盖全国主要地区的销售区办管理模式，各级销售机构协同合作开发公共客户资源。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 1章鼓转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 章鼓转债发行规模2.43亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价10.35元，截至2023年10月13日转股价值102.42元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.43元，到期补偿利率13%，属于新发行转债较高水平。按2023年10月13日6年期A+级中债企业债到期收益率8.73%的贴现率计算，债底为68.43元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为7.53%，对流通股本的摊薄压力为8.37%，存在一定的摊薄压力。 表1：章鼓转债发行要素表 1.2中签率分析 截至2023年10月13日，公司前三大股东济南市章丘区公有资产经营有限公司、方润刚、王崇璞分别持有占总股本29.81%、9.85%、1.08%的股份，前十大股东合计持股比例为44.69%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在55%左右。剩余网上申购新债规模为1.09亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0010%-0.0012%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为其他通用设备（申万三级），从估值角度来看，截至2023年10月13日收盘，公司PE(TTM)为30倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等水平，市值33.07亿元，处于中等偏下水平。截至2023年10月13日，公司今年以来正股下跌4.49%，同期行业（申万一级）指数上涨3.80%，万得全A下跌1.82%，上市以来年化波动率为46.86%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为14.03%，存在一定质押风险。 章鼓转债规模较小，债底保护较低，平价高于面值。参考同行业内耐普转债（规模为4.00亿元，评级为A+，转股溢价率为21.64%）和金沃转债（规模为3.10亿元，评级为A，转股溢价率为35.47%），综合审慎考虑，我们给予章鼓转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。 2山东章鼓基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司是国内罗茨鼓风机行业的龙头企业。公司主营业务为罗茨鼓风机、离心鼓风机、通风机、工业泵等机械产品及气力输送成套设备、配套电气设备、环保水处理设备等智能制造设备的设计研发、生产销售以及系统配套服务。2020年-2022年，公司主导的罗茨鼓风机产量占行业罗茨鼓风机总产量的比例分别为12.63%、15.10%及17.25%，连续多年在罗茨鼓风机行业国内市场占有率名列前茅。 风机、渣浆泵、水处理业务为主营。公司风机、渣浆泵、环保水处理业务可互相协同，2020年以来在主营收入中合计占比约95%。其中，2020年末，公司完成对河北协同的收购，并将业务扩展至河北协同的优势业务煤炭焦化水处理，主业风机收入占比由2020年70%降至2022年约60%，渣浆泵因技术改型而实现营收大幅增长，营收占比稳定在15%左右；水处理业务占比分别约22%。 业务覆盖全国，华东和华北地区为主。公司产品主要以内销为主，占比98%以上，覆盖全国各地区，在华东、华北具有明显区位优势，营销辐射影响力较强。 公司设立了京津冀、晋陕豫、东南、中南、苏皖等五大区，泰山、西南、东北等三区办，西部特区，上海、烟台、武汉、潍坊等四办事处（分处）以及国际事业部，以直销模式进行销售。 图1：公司主营业务分产品销售情况（%） 图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 公司所处行业为鼓风机制造业。行业上游为钢铁业和电机制造业，主要包括原材料（钢材、铸件、锻件等）和关键零部件（电机、轴承、阀门等）；下游主要是污水处理、化工医药、冶金、电力、水泥行业，公司近年来向下游水处理行业延伸。 上游供应充分，价格波动冲击制造成本。我国各类钢材、电机等产品品种齐全、质量水平较高、供应充足，基本能满足国内风机企业的生产需求，只有少数特殊品种需要进口。但原材料、配件价格上涨将导致风机企业采购成本上升，其质量与性能也影响到风机产品的品质。 下游需求分散，化工、医药、冶金、电力、水泥等行业鼓风机市场空间广阔。 鼓风机下游行业众多、客户比较分散，对产品的需求此消彼长。化工、电力、水泥等行业面临较多的降低能耗、淘汰落后产能的政策要求，催生稳定广阔的鼓风机市场需求空间，并对鼓风机的性能提出更高要求。 环保节能政策趋紧，污水处理行业鼓风机需求旺盛。工业化发展导致我国工业废水排放及处理需求快速增长，城镇化催生城市污水处理需求。根据“十四五”规划，2025年城镇环境基础设施建设主要目标有新增和改造污水收集管网8万公里，新增污水处理能力2,000万立方米/日。曝气鼓风机是主要处理工艺活性污泥法的核心设备之一，随着国家对于节能减排要求的进一步严格，鼓风机存量替代和增量市场规模可观，磁悬浮及空气悬浮离心式鼓风机成主流选择。 图3：2017-2021年中国工业废水处理市场规模变化（亿元，%） 鼓风机行业发展短期承压，中长期有望持续改善。随国内经济的快速增长，鼓风机行业需求日益增长，2017-2020年鼓风机行业产值年均增长率和产量年均增长率保持在30%和25%左右；2021年以来产量增速减小，行业产值出现一定下降。随着下游行业快速发展，鼓风机产品向制造服务一体化、高速小型化、高效节能化等方向发展，行业整体利润率水平将逐渐提升，未来市场空间广阔。根据前瞻产业研究院预测，预计到2027年，我国鼓风机行业产值将突破166.24亿元，未来三年鼓风机市场将保持5%-7%的增长速度。 图4：我国鼓风机行业产量变化（万台，%） 图5：我国鼓风机行业产值变化（亿元，%） 行业竞争激烈，技术迭代中大型企业有望持续受益。我国鼓风机行业大部分企业技术水平较低，产品主要集中在低端产品领域，产品同质化严重，市场竞争日益激烈。中高端鼓风机市场空间广阔，国内仅有少量企业可以自主研发。未来随着行业向高端化、精细化转型，具有领先技术实力的大型企业有望凭借规模效应和技术优势持续提升行业集中度。 2.2股权结构分析 截至2023年10月13日，济南市章丘区公有资产经营有限公司持有公司29.81%的股份，为公司直接控股股东；济南市章丘区财政局通过山东龙山产业发展投资集团间接持有济南市章丘区公有资产经营公司100%股权，为公司实际控制人。 图6：山东章鼓股权结构关系图 2.3公司经营业绩 风机业务优势持续扩大，公司营收增长。2023年1-6月，公司实现营收9.56亿元，同比上涨4.66%；营业成本6.67亿元，同比上涨6.29%。公司主要收入来源于风机系列产品，随着下游各行业需求扩容，整体销售规模呈上升趋势。 净利润小幅上升，毛利率有所下滑。2023年1-6月，公司实现归母净利润为0.64亿元，同比上涨1.72%；实现销售毛利率30.24%，同比下降1.07pct；实现销售净利率6.88%，同比下降0.28pct。2020年以来主业毛利率较为稳定，维持在30%左右，风机产品毛利率在2021年度下降较多，在2022年度有所回升。 图7：营业收入、营业成本及营收增长情况（亿元，%） 图8：归母净利润、毛利率与净利率变动（亿元，%） 期间费用率下降。2023年1-6月，公司期间费用率为23.29%，同比下降0.38pct。期间费用以管理费用和销售费用为主，2023年1-6月管理费用率为10.29%，同比上升0.50pct；销售费用率为6.92%，同比下降2.04pct。 现金流回收有所下降。2023年1-6月，公司经营活动现金流量净额为0.02亿元，较去年同期的0.34亿元有所下降；收现比为1.15，较去年同期保持稳定； 付现比为1.25，较去年同期有所上升。 图9：费用率情况（%） 图10：现金流情况（亿元，%） 2.4同业比较与竞争优势 2023年1-6月，公司实现营收9.56亿元，同比上涨6.29%；毛利率30.24%，同比下降0.07pct。公司营收增长率高于行业可比公司平均水平，销售毛利率处于行业可比公司较高水平。 表2：2023年1-6月同业上市公司经营情况比较 企业定位：国内罗茨鼓风机行业龙头。 技术研发优势。公司具有针对用户需求开发产品的强大研发设计能力，研发的“华龙一号”三代压水堆核电站硼回收系统（TEP）蒸汽压缩机填补了国内空白，主要性能指标达到国际同类产品先进水平，替代了进口。公司自主研发的新一代离心式渣浆泵，在过流件和轴封设计方面填补了国内空白，技术水平达到国际先进水平。 产品质量和品牌优势。公司按照多元化的长期发展战略，顺应形势完成了产业升级，借助于五十余年的过硬产品质量、技术领先性和市场资源的积淀，抓住了劣势情况下企业发展的有利时机，品牌及产品广泛被市场和客户认可。2020年-2022年，公司主导的罗茨鼓风机产量占行业罗茨鼓风机总产量的比例分别为12.63%、15.10%及17.25%，连续多年在罗茨鼓风机行业国内市场占有率名列前茅。 销售网络优势。公司采用覆盖全国的销售区办管理形式，各级销售机构协同合作开发公共客户资源，进行深挖潜能的同时着力针对市场空白重点营销，积极拓宽销售渠道。直销模式与订单式生产模式相结合，可以减少与用户沟通的中间环节，及时、客观的了解市场动态。直销模式有利于客户资源管理、