章鼓转债：国内风机行业专业制造商

研究所 可转债打新报告 证券研究报告：固定收益报告 2023年10月17日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 近期研究报告 Email:liangweichao@cnpsec.com 《“一带一路”有哪些布局机会？——可转债周观点20231015》-2023.10.15 《Q4转债估值有望修复——可转债周观点20231007》-2023.10.07 《多期发行可转债浅析——可转债周观点20230925》-2023.09.25 《宇邦转债：光伏行业涂锡铜带专业制造商20230919》-2023.09.20 《浅谈可转债发行准则及流程——可转债周观点20230916》-2023.09.17 《华懋转债：国内汽车被动安全行业综合服务商20230914》-2023.09.14 《盟升转债：国内卫星终端设备高新企业0912》-2023.09.13 《转债回售条款博弈浅谈——可转债周观点20230909》-2023.09.10 《转债主体公司上半年业绩有哪些看点20230906》-2023.09.06 《政策利好推动转债行情修复——可转债周观点20230902》-2023.09.03 《下修博弈过程中的风险与机遇——可转债周观点20230828》-2023.08.28 《力诺转债：山东玻璃新材料综合服务商20230824》-2023.08.24 《科数转债：国内智慧电能领军企业 20230823》-2023.08.23 《转债强赎条款博弈浅谈——可转债周观点20230822》-2023.08.22 章鼓转债：国内风机行业专业制造商20231017 转债投资要点 章鼓转债本期发行规模为2.43亿元，发行日期为2023年10月 17日，募集资金用于核电风机生产车间建设项目、新型高端节能通风机建设项目、710车间智能升级建设项目及补充流动资金。 债底保护较弱，条款中规中矩。章鼓转债发行期限为6年，债项与主体评级均为A+/A+级（中诚信国际），转股价10.35元。下修条款 （15/30,85%）、强赎条款（15/30,130%）和回售条款（30/30,70%）均为市场化条款。按2023年10月16日6年期A+级中债企业债到期收益率8.75%的贴现率计算，债底为72.50元，纯债价值较低。 平价持平面值，总股本稀释率7.53%。正股山东章鼓10月16日 收盘价为10.52元，对应转换平价101.64元，与转债面值持平。全部转股对总股本、流通股本稀释率为7.53%、8.37%，存在摊薄压力。 预计中签率介于0.0008%-0.0010%。截至2023年10月16日， 预计原股东优先配售比例为44.71%，剩余网上申购新债规模为0.89 亿元，考虑单户申购上限为100万元，若网上申购数量介于900-1100 万户，预计中签率介于0.0008%-0.0010%。 预计上市首日转股溢价率25%、首日价格约120.70-133.41元。参考同业标的深科转债、泰福转债，我们给予章鼓转债上市首日25% 的溢价，预计上市价格为120.70-133.41元，建议谨慎参与申购。 正股基本面分析 公司深耕高端装备制造领域多年，打造了以智能制造、环保水处理、新材料开发应用为核心的三大产业平台，近年主要产品鼓风机和渣浆泵的产量、销量均有所提升。 经营业绩增速有所回落。2022年营收18.75亿元，YOY+10.5%，2023H1营收9.56亿元，YOY+4.7%；2022年归母净利润1.10亿元，YOY+5.0%，23H1归母净利润0.64亿元，YOY+1.7%。 期间费用率及利润率较为稳定。2022年公司期间费用率为20.9%，较2018年变动-1.7个pct；2022年公司毛利率、净利率分别为28.7%、6.1%，较2021年仅变动-0.1、-0.3个pct。 资债结构尚可，现金流有待优化。2022年公司资产负债率为56.7%，2023H1降至51.7%，整体处于可控水平；2022年公司收现比仅为57.7%，较2021年下降18.6个pct，现金流水平仍有待改善。 风险提示： 募投项目进展不及预期；风机需求不及预期；原材料价格波动的风险；新券上市价格不及预期。 目录 1转债基本要素及定价分析4 2正股基本面分析5 2.1公司层面：专业致力高端装备产品解决方案5 2.2行业层面：政策支持下风机行业向智能化、高端化迈进9 2.3经营层面：业绩增速回落，现金流仍需改善12 2.4估值层面：估值处于近一年较低水平14 3风险提示15 图表目录 图表1：章鼓转债发行基本要素4 图表2：转债价格敏感性分析5 图表3：公司深耕高端装备制造领域多年6 图表4：山东章鼓股权结构6 图表5：公司三大产业平台巩固经营基本盘7 图表6：两大产品类型贡献主要营收8 图表7：两大产品类型毛利率近年较为稳定8 图表8：2022-2023H1钢材采购均价走低9 图表9：2022-2023H1铸造件毛坯采购均价下降9 图表10：公司募集资金使用明细9 图表11：风机产业链下游应用广泛10 图表12：我国钢材产量规模较大10 图表13：近三年我国交流电机产量增速较高10 图表14：国内政策支持风机行业向智能化、绿色化转型11 图表15：22年离心鼓风机产量达13995台12 图表16：22年罗茨鼓风机产量达100804台12 图表17：2022年公司营收增速降至10.5%13 图表18：2022年公司净利润增速降至5.0%13 图表19：公司盈利水平整体保持稳定13 图表20：近年公司期间费用率变动较小13 图表21：公司资产负债率整体处于可控水平14 图表22：公司现金流水平仍有待改善14 图表23：22年鼓风机产销量同比分别为7.4%/13.4%14 图表24：22年渣浆泵产销量同比分别为8.8%/8.6%14 图表25：公司估值与同业可比公司对比15 图表26：近一年正股增速跑输行业指数16.31个pct15 图表27：公司估值处于近一年较低水平15 1转债基本要素及定价分析 章鼓转债于2023年10月17公开发行可转换公司债券，发行方式为网上优 先配售、网上向一般社会投资者发售，发行规模为2.43亿元，发行期限为6年，债项与主体评级均为A+/A+（中诚信国际），转股价10.35元。 票面利率：第一年0.25%、第二年0.45%、第三年0.90%、第四年1.70%、第五年2.50%、第六年2.80%。到期赎回价格为票面面值的113%（含最后一期利息）。三大条款中规中矩。本次转债下修条款为15/30,85%，有条件赎回条款为 15/30,130%，回售条款为30/30,70%。均为市场化条款。 股本摊薄存在压力。若全部转股对总股本的稀释率为7.53%，对流通股本的稀释率为8.37%，存在一定摊薄压力。 图表1：章鼓转债发行基本要素 转债名称 章鼓转债 转债代码 127093.SZ 发行规模 2.43亿元 正股名称 山东章鼓 正股代码 002598.SZ 保荐机构 光大证券 主体评级 A+ 债项评级 A+ 评级机构 中诚信国际 存续期 2023.10.17—2029.10.16 转股期限 2024.04.23—2029.10.16 网上发行日 2023.10.17最后两个计息年度， 赎回条款 转股期，15/30，130% 下修条款 存续期，15/30，85% 回售条款 30，70% 票面利率 0.25%、0.45%、0.90%、1.70%、2.50%、2.80% 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 债底保护性较低。按2023年10月16日6年期A+级中债企业债到期收益率 8.75%的贴现率计算，债底为72.50元，纯债价值较低。正股山东章鼓10月16 日的收盘价为10.52元，对应转换平价为101.64元，与转债面值基本持平。 中签率介于0.0008%-0.0010%之间。山东章鼓前十大股东持股比例为44.71%，若其中80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，预计原股东优先配售比例为63.41%，剩余网上申购新债规模为0.89亿元，因单户申购上限为100 万元，假设网上申购账户数量介于900-1100万户，预计中签率介于0.0008%-0.0010%之间。 我们参考同行业内转债规模和评级相似的深科转债（转债规模3.60亿，评级为A+，上市后首日收盘价130.36元，转股溢价率为26.20%）、泰福转债（转债规模3.34亿，评级为A，上市后首日收盘价120.81元，转股溢价率为24.59%），给予章鼓转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为120.70-133.41元，建议谨慎参与新债申购。 图表2：转债价格敏感性分析 转股溢价率/正股价（元） 20.00% 22.50% 25.00% 27.50% 30.00% -5% 9.49 110.08 112.37 114.67 116.96 119.25 -5% 9.99 115.87 118.29 120.70 123.11 125.53 20231016收盘价 10.52 121.97 124.51 127.05 129.59 132.14 5% 11.05 128.07 130.74 133.41 136.07 138.74 5% 11.60 134.47 137.27 140.08 142.88 145.68 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 2正股基本面分析 2.1公司层面：专业致力高端装备产品解决方案 山东章鼓始建于1968年，具有五十余年的风机设计、生产、制造的技术和经验，目前已成为集罗茨鼓风机、离心鼓风机、工业泵、通风机、工业水处理工程及设备、气力输送成套系统、电气设备的设计、生产、销售于一体的现代化机械加工规模企业。公司于2011年7月7日在深交所挂牌上市，股票代码为002598。随着国家产业政策及供给侧结构改革的深入推进，结合自身优势和市场机遇，公司实行相关多元化的经营战略，积极布局了智能制造、环保水处理、新材料开发应用的三大产业平台。通过持续加大研发投入，加强外部资源整合，三大产业平台均已实现了较快增长。 图表3：公司深耕高端装备制造领域多年 资料来源：公司官网，中邮证券研究所 背靠章丘区财政局，股权结构稳定。截至2023年中期，济南市章丘区公有资产经营有限公司直接持有公司29.81%的股权，济南市章丘区财政局为间接控股股东。自然人股东中，董事长方润刚持有公司9.85%的股权，董事王崇璞持有公司1.08%的股权。公司拥有章鼓绣源、安德光电、章鼓气力、三叶罗茨、瑞益精密等全资子公司及多家参股公司。 图表4：山东章鼓股权结构 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 三大产业平台巩固公司经营基本盘。公司持续打造以智能制造、环保水处理、新材料开发应用为核心的三大产业平台，主要产品及服务包括罗茨鼓风机、离心鼓风机、通风机、渣浆泵、气力输送成套系统、环保水处理等，历经多年极大丰富了产品体系，充分满足市场化需求。 图表5：公司三大产业平台巩固经营基本盘 密封形式，满足不同介质的输送需求。 完全互换性；轴密封除迷宫密封形式外，还具有机械密封、填料密封等多种 鼓风机 采用特殊订做的进口小游隙轴承定位，保证了风机叶轮轴向定位可靠，调整 RR系列罗茨方便；叶轮采用整体铸造结构，叶面精度高（装配时无需修整），使叶轮具有 产品图示 产品介绍 产品明细 产业平台 TRR双级串联罗茨真空泵系列产品包括双级串联罗茨鼓风机和双级串联湿式 智能制造 TRR双级串联罗茨真空泵 罗茨真空泵。由于效率和温升等方面的原因，单级鼓风机（真空泵）压力比一般限制在2.2下。为了达到更高的压力比，通常将两台鼓风机（真空泵）串联，构成双级串联鼓风机（真空泵）。 结构紧凑、体积小、密封性能好，回转漏气。 供料器 工处理的旋转阀的型号标为AZR（标准产品的材质为碳钢）。产品特点：1、 ZR系列旋转 本机型可通过