公司首次覆盖报告：剥离亏损业务轻装上阵，直流充电桩黑马迎风起

收购绿能慧充，业绩存在放量空间 公司于2022年收购绿能慧充，随后专注充电桩及“光储充”一体化业务。目前公司充电设施产品已实现全系列、全应用场景覆盖，部分产品已获欧标认证。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为-0.85、1.00、3.13亿元，EPS为-0.17、0.20、0.61元/股，当前股价对应PE分别为-54.3、45.8、14.7倍，2024年PE大幅低于可比公司均值。2023-2024年PS分别为4.3、1.8倍，低于可比公司平均，首次覆盖，给予“买入”评级。 行业层面：电车保有量提升+海外占比提升=充电桩2023年量利齐升 新能源汽车保有量尤其是纯电动车型保有量提升、车桩比降低、海外充电桩加速渗透共同推高行业市场空间。国内政策补贴由补购置转向补运营，充电场站实际运营效率提升、经济性提升。海外车桩比高，充电设施建设存在缺口，多项政策助力充电桩加速渗透，为国内桩企提供广阔出海空间。从行业趋势来看，交流慢充转直流快充、充电桩转充电堆、内销转出口为未来发展路线。我们测算2021-2025年中、欧、美充电桩市场空间复合增速分别为48%、71%、87%。 公司层面：渠道稳、技术优，全生命周期成本低 公司掌握充电桩核心技术，且拥有丰富通畅的销售渠道资源。公司首创星环功率分配技术，能够减少功率分配器件的使用，且功率分配路径多源，可以提升充电效率。公司产品故障率低，能够使场站充电利用率提升10%，运维效率提升30%，降低下游运营商的全生命周期成本。此外，公司在西安拥有一定区域优势，并通过销售及客户渠道将优势发散至全国，拥有国家电网、BP（英国石油）、壳牌、小桔充电等战略客户。 风险提示：出海进度不及预期、新能源汽车增速不及预期、行业竞争加剧、国际贸易环境变化 财务摘要和估值指标 1、收购绿能慧充，获业绩放量空间 1.1、收购绿能慧充，专注充电桩业务 收购绿能慧充，剥离热电业务。公司原名“江泉实业”，1999年于上交所上市，原主营业务为热电业务和铁路专用线运输业务。2022年1月，公司以8300万对价完成对绿能慧充数字技术有限公司100%股权的收购，正式切入新能源赛道。2022年4月，公司以7950万的对价剥离热电业务，其后更名为“绿能慧充”。 绿能慧充专注充电桩，拓展光储充一体化业务。绿能慧充前身绿能电子成立于2012年，2017年正式进军新能源电动汽车充电行业；2018年在西安、厦门等城市实现充电设备市场占有率第一；2019年与滴滴旗下小桔充电成立小桔绿能（深圳）新能源有限公司，并推出基于星环功率分配的大功率群充直流充电系统；2020年开始建设自有生产线生产制造充电桩产品；2022年构建光储充深度融合技术体系。 图1：绿能慧充专注充电桩及光储充一体化业务 1.2、自徐益明获得实控权后，实控人未发生变更 徐益明自2019年11月获得公司实际控制权。2019年深圳景宏通过法拍取得江泉实业12.83%的股权，徐益明成为公司实际控制人。截至2022年三季报，徐益明仍为公司实际控制人，徐益明及其一致行动人直接或间接控制控制公司14.8%的股权。 实控人 绿能慧充全资子公司“绿能技术”在广州、深圳、陕西、南充、山西等地设立子公司，并与滴滴旗下小桔充电成立小桔绿能（深圳）新能源有限公司，公司持股60%。 图2：徐益明为实际控制人（截至2022年三季报） 1.3、剥离原有热电业务，整装待发 收购绿能慧充前，公司原有业务增长乏力。公司收购绿能慧充前，主营业务为热电业务、铁路专用线运输业务，主要为江泉工业园及其周边企业服务，2017-2021年年均营收稳定在2.5亿元左右，发展空间较小。2018/2019/2021年分别亏损1.72/3.52/0.2亿元，主要由于公司确认并计提大额的投资损失、资产减值损失、信用减值损失和职工安置费用。 图3：公司原有业务营收稳定在2.5亿元，增长乏力 图4：公司原有业务盈利能力差 热电业务剥离及铁路专用线运输业务转亏影响2022年盈利。2019-2021年热电业务年均贡献营收约2亿元，营收占比超70%，2022年初该业务剥离后不再对公司产生利润贡献，且铁路专用线运输业务受运量下降影响转亏。受老业务影响，2022年前三季度公司实现营业收入1.71亿元，同比下降3.4%。 图5：热电业务原贡献营收超70% 1.4、填入优质资产绿能慧充，业绩具备增长空间 未来业绩增长空间主要由以下因素贡献： （1）绿能慧充营收稳步增长，2021年转亏为盈。2019/2020/2021年绿能慧充营业收入分别为0.47/0.64/1.36亿元，2019-2021年CAGR 70%。2020/2021年归母净利分别为-0.02/0.06亿元。 （2）资金压力缓解有望进一步提升营收规模。充电桩行业下游回款周期较长，且充电桩EPC建设工程前期需要垫资较多。绿能慧充2020、2021年经营现金流量净额分别为-0.09、-0.40亿元，填入上市公司资源后，公司经营现金流量净额改善为0.34亿元（2022年前三季度），有望进一步提高充电设备销售供应能力、EPC工程业务承接和施工能力。 图6：2021年绿能慧充营收同比增长113% 图7：2022年绿能慧充资金压力缓解 （3）自建产线投产带动毛利率提升。绿能慧充2020年以前销售充电桩产品以贸易为主，2020年开始自建产线生产充电桩产品，2021年充电桩外采、自产分别2850、2579台。由于不同规格产品平均销售单价差异大，出于产能限制，绿能慧充优先排产平均单价较高（通常也是毛利率较高）的产品型号。2021年外采、自产充电桩毛利率分别为19.53%、39.86%。2022年绿能慧充西南基地正式投产，形成西安与南充两大研发生产基地。未来产能提升将为高毛利产品自产提供空间。 我们认为，2022年三季报未充分体现公司未来盈利能力。第一，充电桩行业具有季节性特征，下半年为行业旺季。一方面由于冬天低温下电池效率降低带来充电效率显著增加；另一方面由于各地政府市政建设规划及财政资金使用大多集中于下半年，充电场站审批报备程序和补贴政策也使得下半年订单落地情况好于上半年。 第二，上半年西安疫情封控影响生产销售。第三，公司受老业务铁路专用线运输影响导致亏损，未来充电桩业务规模放量后有望转为盈利。 表1：绿能慧充自产充电桩毛利率水平远高于外采充电桩（2021年） 毛利率、费用率处于行业平均水平。2021年绿能慧充毛利率为26.83%，同时期盛弘股份、通合科技充电桩业务毛利率分别为36.12%（充电模块自产，提高毛利率）、13.55%。2022年Q1-Q3公司销售费用、管理费用率分别为9.69%、23.67%，处于行业平均水平；财务费用率为0.91%，为增加短期借款所致；研发费用率为4.21%，公司未来会持续进行研发投入和技术创新。 图8：绿能慧充充电桩业务毛利率处于行业平均水平 图9：绿能慧充充电桩业务营收增长迅速（单位：亿元） 图10：绿能慧充费用率处于行业平均水平（2022年三季报） 1.5、管理层专业背景强，具备电气行业龙头工作经历 绿能慧充经营管理核心团队成员大部分具备艾默生、特锐德、特变电工等电气行业龙头的工作经历，在充电桩和储能设备的研产销领域具备丰富经验。公司收购绿能慧充后，主要经营管理团队成员均签署协议，承诺自本次收购完成之日起三年内不从绿能慧充离职。 表2：公司经营管理核心团队成员具备电气行业龙头工作经历 1.6、销售模式：国内直销，海外分销 公司充电桩产品在国内直销，在海外分销。国内主要有大客户（国家电网、中石油、中石化、BP、壳牌等）、各地方中小运营商（在当地具有土地、电力等资源）、车企（传统公交、重卡、特种车以及部分新势力）、地产等直销渠道。在海外则通过分销商、服务商、集成商等销售渠道，为车队、CPO（充电站运营商）等提供大功率快充设备。 表3：公司国内直销渠道多样 1.7、公司充电设备产品实现全系列全应用场景覆盖 公司充电设备涵盖从7KW交流、直流充电桩到720KW充电堆的全系列产品，覆盖全应用场景。（1）商业地产领域，有7kW交流充电桩、30kW和40kW单枪直流充电桩、60kW和80kW双枪直流充电桩；（2）公共充电领域，有120kW双枪直流充电桩、360kW充电堆；（3）以公交为代表的群充电领域，有180kW直流充电桩和720kW充电堆；（4）专用充电领域，有320kW和360kW双枪充电桩。 公司充电堆产品采用星环功率分配技术，充电功率灵活调配，兼容智能双枪终端和HPC超级液冷终端。针对海外市场，公司打造出60/120KW欧标一体式直流充电桩，可为欧标（CCS2）和日标（CHAdeMO）电动汽车提供直流快速充电服务。 图11：公司充电设备产品实现全系列覆盖，并配套储能微网方案 此外，公司还提供储能微网解决方案，覆盖箱式储能系统、分布式储能系统及光储充一体化系统。公司还开发了能源管理平台，实时监测系统内的源、荷、储、车等设备，合理安排调管范围内的分布式电源与储能设备的调度计划，使得系统整体运行经济性最高。 表4：公司充电及储能业务产品丰富，并配备充电运营管理和能源管理平台 2、东风已至，海内外充电设施需求强劲 2.1、预期差：充电桩行业竞争格局向好 复盘充电桩行业，2015、2019年两个关键时间节点扭转行业格局： （1）2015年：引导社会资本进入行业并放开交流慢充市场，竞争加剧 我国充电桩行业早期建设由国家主导，主要由国家电网和南方电网建设示范项目。2012年开始，国务院引导社会资本进入行业，大力鼓励运营商建设，并提供建设补贴。2015年末，国家电网成立全资子公司“国网电动”，同年国网充电设施招标量大幅提升。国网重点发展直流快充，进一步放开交流慢充市场。在此期间，大量企业涌入市场，市场竞争加剧，部分企业被淘汰。 在跑马圈地模式下，2015-2018年间建设的充电桩实际运营效率很低。部分企业未做好长期经营准备，建设的充电桩技术落后于市场需求，且未预留升级空间。且部分建设选址过于偏远，不能覆盖实际充电需求。行业存在野蛮生长的痛点。 图12：2015-2017年特锐德充电运营业务均未实现盈利 （2）2019年：国网换帅招标量骤减，补购置转为补运营，行业格局逐步优化 2018年12月国网换帅，2019年国网充电设施招标量骤减，且充电设备招标从电源项目中分离。与此同时，地方财政补贴从补购置转向补运营，意图提升充电桩运营效率。2020年充电桩被纳入新基建，充电桩保有量增速回升。行业经过一轮洗牌后，进入有序发展期。 图13：2019年国网充电设施招标量骤减 表5：多地充电设施补贴政策重视运营补贴 图14：2018年由补购置转向补运营后，行业逐渐转为有序发展 从公共充电桩运营情况来看，行业头部聚集，截止2022年底CR353.7%，分别为特来电、星星充电和云快充。其中，特来电和星星充电既是充电桩制造商，也是充电场站运营商。 图15：公共充电基础设施行业头部聚集（截至2022年12月底） 2.2、行业趋势：交流慢充转为直流快充 目前新能源车充电方式主要有交流慢充与直流快充两种。 在家用住宅、办公单位等长时间停放新能源车的场景，常见交流充电设备提供慢充服务。交流充电系统相当于一个控制电源，只提供交流电力输出，没有充电功能，需连接车载充电机（OBC）转换为直流电并升压后，为电动汽车充电。常见交流充电桩功率为7KW。 在商场、超市等新能源车短暂停放的场景，常见直流充电设备提供快充服务。 直流充电设备将输入的交流电转化为隔离高压直流电，技术壁垒高于交流充电设备。 目前常见的直流充电桩功率为30、40、60、120KW等。 充电桩的充电功率与新能源车型的最大支持功率共同决定着充电速度，在同一车型下，直流充电桩能够提供更快的充电速度。 未来充电行业将逐步向直流、快充发展。（1）快充以及公共充电场站的普及能真正缓解“补能焦虑”。充电设施的理想化设计是使得