景23转债：印制电路板行业知名企业

固收点评20230404 证券研究报告·固定收益·固收点评 景23转债：印制电路板行业知名企业2023年04月04日 关键词：#产能扩张#新产品、新技术、新客户 事件 景23转债（113669.SH）于2023年4月4日开始网上申购：总发行规模为11.54亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于景旺电子科技（珠海）有限公司一期工程——年产60万平方米高密度互连印刷电路板项目。 当前债底估值为89.08元，YTM为2.11%。景23转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息）， 以6年AA中债企业债到期收益率4.13%（2023-04-03）计算,纯债价值为89.08元，纯债对应的YTM为2.11%，债底保护一般。 当前转换平价为99.26元，平价溢价率为0.74%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月11日至2029年04月03日。初始转股价25.71元/股，正股景旺电子4月3日的收盘价为25.52元，对应的转换平价为99.26元，平价溢价率为 0.74%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.03%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价25.71元计算，转债发行11.54亿元对总股本稀释率为5.03%，对流通盘的稀释率为5.06%，对股本摊薄压力较小。 我们预计景23转债上市首日价格在122.28~135.98元之间，我们预计中签率为0.0030%。综合可比标的以及实证结果，考虑到景23转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率 在30%左右，对应的上市价格在122.28~135.98元之间。我们预计网上中签率为0.0030%，建议积极申购。 观点 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为22.80%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率有所波动，2017-2021年复合增速为22.80%。2021年，公司实现营业收入95.32亿元，同比增加34.95%。与此同时，归母净利润持续上升，2017-2021 年复合增速为9.12%。2021年实现归母净利润9.35亿元，同比增加 1.55%。 公司主要营收构成稳定，刚性板贡献主要营收。公司营业收入来源为刚性板、柔性版、金属基板及其他业务。刚性板为公司的核心产品，2019-2021年刚性板收入占主营业务收入比例分别为56.78%、62.05%、63.19%，占比不断上升。柔性板和金属基板分别为公司第二大和第三大 业务，为公司利润带来重要贡献。2019-2021年柔性板收入占主营业务收入比例分别为35.64%、31.80、29.78%，占比不断下降。 公司销售净利率和毛利率下降，销售和管理费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为15.74%、15.95%、12.27%、13.09%和9.76%，销售毛利率分别为32.51%、31.78%、27.45%、28.32%和23.39%。2019年、2020年毛利率较为稳定，2021年毛利率有所下降，原因在于：受铜、 石油等大宗商品价格上涨影响，原材料成本上升较多；珠海景旺处于试产和产能爬坡阶段，产能利用率和良品率较低，导致产品单位成本较高。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《能辉转债：光伏领军企业引领新能源革命》 2023-04-03 《同业杠杆监管尚不值得担忧》 2023-04-02 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点分析9 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）9 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：公司研发费用（亿元）10 图9：公司主要产品产能（万平方米）11 表1：景23转债发行认购时间表4 表2：景23转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测景23转债上市价格（单位：元）6 3/12 1.转债基本信息 表1：景23转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22023-03-31 上路演公告》 T-1 2023-04-03 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2023-04-04 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2023-04-06 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2023-04-07 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32023-04-10 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42023-04-111、刊登《发行结果公告》 转债名称 景23转债 正股名称 景旺电子 转债代码 113669.SH 正股代码 603228.SH 发行规模 11.54亿元 正股行业 电子-元件-印制电路板 存续期 2023年04月04日至2029年04月03日 主体评级/债项评级 AA/AA 转股价 25.71元 转股期 2023年10月11日至2029年04月03日 票面利率 0.30%,0.50%,1.00%,1.50%,1.80%,2.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，80%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的108%（含最后一期利息） 赎回条款 全部赎回；（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告，东吴证券研究所表2：景23转债基本条款 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金 景旺电子科技（珠海）有限公司一期工程——年产60258,715.43 万平方米高密度互连印刷电路板项目 115,400.00 合计 258,715.43 115,400.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 89.08元 转换平价（以2023/4/3收盘价） 99.26元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 12.26% 2.11% 平价溢价率（以面值100计算）0.74% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为89.08元，YTM为2.11%。景23转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分 别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.13%（2023-04-03）计算,纯债价值为89.08元，纯债对应的YTM为2.11%，债底保护一般。 当前转换平价为99.26元，平价溢价率为0.74%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月11日至2029年04月03日。 初始转股价25.71元/股，正股景旺电子4月3日的收盘价为25.52元，对应的转换平价为99.26元，平价溢价率为0.74%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为5.03%。按初始转股价25.71元计算，转债发行11.54亿元对总股本稀释率为5.03%，对流通盘的稀释率为5.06%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计景23转债上市首日价格在122.28~135.98元之间。按景旺电子2023年4 月3日收盘价测算，当前转换平价为99.26元。 1）参照平价、评级和规模可比标的禾丰转债（转换平价118.62元，评级AA，发行规模15.00亿元）、金能转债（转换平价101.59元，评级AA，发行规模15.00亿元）、 道通转债（转换平价88.05元，评级AA，发行规模12.80亿元），4月3日转股溢价率 5/12 分别为11.69%、23.47%、45.12%。 2）参考近期上市的测绘转债（上市日转换平价109.12元）、立高转债（上市日转换 平价102.95元）、浙矿转债（上市日转换平价93.77元），上市当日转股溢价率分别为 43.87%、38.91%、67.75%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，电子行业的转股溢价率为23.86%，中债企业债到期收益为4.13%，2022年三季报显示景旺电子前十大股东持股比例为78.49%，2023年4月3日中证转债成交额为48,217,941,969元，取对数得24.60。因此，可以计算出景23转债上市首日转股溢价率为25.81%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到景23转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在122.28~135.98元之间。 表5：相对价值法预测景23转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 25.00% 27.00% 30.00% 33.00% 35.00% -5% 24.24 117.87 119.76 122.59 125.42 127.30 -3% 24.75 120.35 122.28 125.17 128.06 129.98 2023/04/03收盘价 25.52 124.08 126.06 129.04 132.02 134.00 3% 26.29 127.8