固定收益专题：四季度，哪些增量政策值得关注？

四季度，哪些增量政策值得关注？证券研究报告 2023年10月17日 固定收益专题 摘要 很长一段时间以来，市场都在关注更进一步增量政策出台的可能性。我们梳理对比2008年-2022年四季度的稳增长政策具体情况可以发现，四季度稳增长政策涉及财政显著扩张的只有2008年。 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 朱宸翰联系人 zhuchenhan@tfzq.com 总体在四季度出台稳增长力度比较大的是2008、2014-2015和2022年。 近期报告 参考历史，我们一直以来也强调，如果没有经济以外的超预期事件冲击，就很难有超预期增量政策。结合2023年年初至今的宏观形势观察，虽然存在各种困难，但是并没有遭遇显著超出预期的冲击。所以我们估计年内进一步大规模刺激政策出台的可能性并不高，可能会在前期政策基础上延续和适度增补，后续重点需要观察的是财政、产业和地产政策，但总体力度预计不会高于2008、2014-2015和2022年。 对于债市，时间已经进入全年收官阶段，我们认为债市大方向或无忧。当然，政府债供给是一个扰动因素，在初始发行阶段会带来供给压力和流动性的或有占用。不过，随着发行置换工作的展开，我们预计影响或将逐步缓解。 整体而言，我们还是强调，只要没有财政信用的显著发力，今年6月16日对应点位对于当下和年内仍然具备宏观边界含义。债市虽有震荡，但也较难简单上行，建议市场合理看待。 风险提示：国内外宏观政策超预期，汇率贬值超预期，经济层面以外的事件冲击 1《固定收益：螺纹钢消费量回落、继续去库，地铁出行人次回升-国内需求周度跟踪20231016》2023-10-16 2《固定收益：中富转债，PCB供应高新技术企业-申购建议：积极参与》 2023-10-16 3《固定收益：没有特别国债，怎么看？ -固定收益宏观利率专题》2023-10-15 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.历年四季度，稳增长有关的政策增量主要有哪些？4 1.1.货币政策4 1.2.财政政策10 1.2.1.稳增长相关政策10 1.2.2.地方债务风险化解相关政策17 1.3.产业政策21 1.3.1.2008年产业振兴21 1.3.2.2015年供给侧改革24 1.4.地产政策26 2.小结29 图表目录 图1：2014年四季度通胀走低带动实际利率上行6 图2：1年期存贷款基准利率6 图3：2014年年中以来外汇占款渠道投放基础货币放缓7 图4：金融机构存款准备金率7 图5：2019年Q4央行调降MLF\OMO利率，LPR报价跟随下调8 图6：SLF操作利率下调8 图7：碳减排支持工具运用情况9 图8：煤炭清洁专项再贷款运用情况9 图9：PSL余额和环比变化10 图10：当月新增委托贷款10 图11：各类新增政府债计划发行规模13 图12：历年财政赤字安排13 图13：历年减税降费规模16 图14：地方政府债券发行额19 图15：地方政府债券净融资额19 图16：2019年置换债发行情况（部分含偿还地方债本金的再融资债）20 图17：2019年置换债发行情况21 图18：2020年底以来地方债试点置换隐性债务的发行节奏21 图19：工业增加值当月同比23 图20：实际GDP当季同比23 图21：地产放松相关政策带动商品房成交面积上行27 表1：2008年以来，历年四季度稳增长政策工具运用对比4 表2：2008年四季度央行下调1年期存贷款基准利率4 表3：2008-2010年中央和地方预算平衡关系11 表4：2015-2016年减税降费相关内容13 表5：历年提前下达新增债务限额情况14 表6：个人所得税专项附加扣除标准政策梳理15 表7：一次性奖金扣税优惠政策梳理15 表8：2009-2010年地方政府融资平台相关重要政策17 表9：十大产业振兴规划重点任务和政策措施22 表10：供给侧结构性改革概念的提出24 表11：2008四季度全国层面重要地产放松政策26 表12：2022下半年以来保交楼主要情况梳理28 进入四季度，如何进一步助力经济修复，增量政策措施可能还会有哪些？我们结合历史来梳理对比。 政策类型 具体措施 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 货币政策 降息 - - - - - - - - - - - 降准 - - - - - - - - 结构性工具 - - - - - - - - - 信贷座谈会* - - - - - - - - - - - 民企信用增进 - - - - - - - - - - - 财政政策 财政支出扩张 - - - - - - - - - - - - - 增发政府债 - - - - - - - - - - - - - - - 地方债提前批 - - - - - - - - - - - 补贴/减税降费 - - - - - - - 债务风险化解 - - - - - - - - - - 产业政策 大规模产业振兴 - - - - - - - - - - - - - 地产政策 放松限购限贷 - - - - - - - - - - - - - 表1：2008年以来，历年四季度稳增长政策工具运用对比 认房认贷 标准调整 - - - - - - - - - - - - - - 公积金/首付/利率优惠 ----------- 棚改货币化----------- 保交楼-------------- 资料来源：央行，财政部，中国政府网等，天风证券研究所；注：信贷座谈会一项中，仅考虑推动信贷投放的情况注：表示政策力度较大、表示政策力度相对温和 1.历年四季度，稳增长有关的政策增量主要有哪些？ 1.1.货币政策 2008年四季度，为应对金融危机冲击和国内外经济形势变化，央行连续降准降息，下调准备金存款利率和再贷款再贴现利率，并多次召开会议引导金融机构加大对重点领域的信贷支持1。 三次降准，共下调大型机构存款准备金率2个百分点、中小型机构3个百分点。 10月8日，中国人民银行决定从10月15日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5个百分点。 11月26日，中国人民银行决定从12月5日起，下调工商银行、农业银行、中国银行、建 设银行、交通银行、邮政储蓄银行等大型存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点， 下调中小型存款类金融机构人民币存款准备金率2个百分点，继续对汶川地震灾区和农村金融机构执行优惠的存款准备金率。 12月22日，中国人民银行决定从12月25日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5 个百分点。 四次降息，1年期存贷款基准利率共计各下调189bp，其它各档次相应调整。 表2：2008年四季度央行下调1年期存贷款基准利率 1http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125963/2846143/index.html 调整日期 1年期存款基准利率 1年期贷款基准利率 调整前 调整后 调整幅度 调整前 调整后 调整幅度 2008/10/9 4.14% 3.87% -27bp 7.20% 6.93% -27bp 2008/10/30 3.87% 3.60% -27bp 6.93% 6.66% -27bp 2008/11/27 3.60% 2.52% -108bp 6.66% 5.58% -108bp 2008/12/23 2.52% 2.25% -27bp 5.58% 5.31% -27bp 资料来源：中国人民银行，天风证券研究所 下调法定准备金存款利率和超额准备金存款利率。11月27日，法定准备金存款利率由1.89%下调至1.62%，下调0.27个百分点；超额准备金存款利率由0.99%下调至0.72%，下调0.27个百分点； 下调再贷款再贴现利率。 11月27日，1年期流动性再贷款利率由4.68%下调至3.60%，下调1.08个百分点；其他档次利率相应下调。再贴现利率由4.32%下调至2.97%，下调1.35个百分点。 12月23日，1年期流动性再贷款利率由3.60%下调至3.33%，下调0.27个百分点；其他档次利率相应下调。再贴现利率由2.97%下调至1.80%，下调1.17个百分点。 提供支农再贷款优惠，并进一步加大地震灾区的再贷款支持力度。 12月23日，央行对农村信用社再贷款（不含紧急贷款）1年期利率由3.42%下调至2.88%，下调0.54个百分点；其他档次利率相应下调。 12月18日，央行将用于灾后恢复重建的支农再贷款优惠利率的适用范围，由极重灾区、重灾区扩大至一般灾区，以增强受灾地区农村信用社贷款能力2。 多次召开会议，引导金融机构提供信贷支持。 10月20日，央行召开经济金融形势分析会，引导金融机构加大对“三农”、中小企业和灾区重建等重点领域和薄弱环节的信贷支持。 12月5日，央行召开经济金融形势分析会，引导金融机构注重均衡平稳投放贷款；同时，加大对扩大内需重点领域的信贷支持，避免盲目投放信贷，切实提高信贷支持经济发展的质量。 2011年四季度，央行降准3。 11月30日，中国人民银行决定从12月5日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5个百分点。 2014年四季度，在通胀持续走低的情况下，央行降息、扩大基准利率上浮区间上限和调整优化档次。结构性工具方面下调了支农、支小再贷款利率4。 11月22日，央行下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，并扩大存款利率浮动区间5。 金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25个 百分点至2.75%。同时，存款利率浮动区间上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍；其他各档次贷款和存款基准利率相应调整，并对基准利率期限档次作适当简并。 央行对此解释6，此次利率调整，旨在有针对性地引导市场利率和社会融资成本下行，促进实际利率逐步回归合理水平，缓解企业融资成本高这一突出问题。此次利率调整仍属于中性操作，并不代表货币政策取向发生变化。 从贷款利率角度看，基准利率对于金融产品定价仍具有重要的引导意义，较大幅度下调贷 2http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125963/2846143/index.html 3http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125963/2858372/index.html 4http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125963/2810732/index.html 5http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2809271/index.html 6http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2809272/index.html 款基准利率将直接降低贷款定价基准，并带动债券等其他金融产品定价下调。 从存款利率角度看，存款基准利率的小幅下调与利率浮动区间的扩大相结合，有利于把利率保持在适当的水平上，维护存款人合理的实际收益，扩大居民消费，提振内需。存款利率浮动区间上限扩大，自主定价空间进一步拓宽，有利于健全市场利率形成机制，更好地发挥市场在资源配置中的决定性作用。 12月29日，央行加大结构性工具运用力度，印发《关于完善信贷政策支持再贷款管理支持扩大“三农”、小微企业信贷投放的通知》，调整信贷政策支持再贷款发放条件，下调支农、支小再贷款利率，明确量化标