固定收益专题：下半年债券市场哪些变化值得关注？

下半年债券市场哪些变化值得关注？证券研究报告 2023年07月20日 固定收益专题 摘要 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 市场仍在关注增量政策，但对政策的期望有所降低。后续会如何？我们认 为利率走势关键在于增量政策力度与市场期望的对比关系。 对于下半年我们基准假设是会有增量政策，但力度可能不会超越市场期望。对于利率走势，可能的参考就是2022年二季度，在增量政策落地过程中，利率没有显著的阻力，总体做多胜率还在。 如果政策力度超市场期望，前提可能来自于特定事件驱动，对此债市或有左侧交易空间，因为市场首先会交易事件本身的影响，可能的结果是利率下行，随后在政策有了应对之后，才会对政策进行定价交易，可能会出现类似2022年三季度的V型走势。 如果政策端总体继续保持战略定力，而市场期望远高于实际政策力度，不排除人民币贬值压力加大的可能。逻辑上虽然汇率贬值与利率下行并不矛盾，但是考虑内外均衡，汇率贬值可能需要留意对资金利率的影响。 对于库存周期，需要明确经济主体行为还是需要增量政策不断推动，特别是在多重压力的背景下。按照经验，政策只要有一定力度，就会在M2和社融上有所反应。二季度以来，社融与M2有所走低，虽然中长期贷款确实能够体现一定政策力度，但总量上仍显单薄。资产负债表修复力度提振与否是后续库存周期变化的关键。现阶段，增量政策1+1肯定大于1，但有可能会小于2，传导的过程可能会进一步拉长。 与今年一季度相比，目前市场的关注政策加码或者说经济修复动能有所改善的可能。所以就边际交易倾向而言，需要注意债市交易节奏与二季度存在一定差异的可能。不管如何，增量政策如果存在财政行为变化，可能会带来三季度利率债供给节奏的变化。 所以，三季度债市需要注意节奏：一是市场对于库存周期的关注；二是利率供给节奏的可能变化。这与二季度有一定区别。 逻辑上信用票息仍然是不错的策略选择，当然需要注意的是，目前机构在高杠杆和高集中度下，还是容易形成过于一致的预期和行为，从而带来市场内在的平衡问题。一方面是资产荒，另一方面是高杠杆，市场在行进过程中免不了会患得患失。 对于城投，我们继续保持相对乐观的判断，建议适度合理参与。总体策略上我们继续建议票息为主，兼顾久期。 风险提示：宏观经济下行风险超预期，增量政策与预期有差异，市场走势不确定性 近期报告 1《固定收益：固定收益-岱美股份：全球知名汽车内饰件制造商——申购建议：积极参与》2023-07-19 2《固定收益：下半年地产怎么看？-固定收益专题》2023-07-18 3《固定收益：沥青价格指数走强-国内需求周度跟踪》2023-07-17 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.如何看待增量政策与利率走势？4 2.哪些增量政策值得期待？6 3.汇率问题是否值得关注？9 4.如何看待库存周期及其影响？11 5.主要品种点位怎么看？13 6.利率风险提示有哪些？15 7.是否需要担心城投风险？16 8.小结17 图表目录 图1：6月16日国常会是新阶段增量政策出台的起点4 图2：2022上半年10年国债、国开收益率走势与二季度增量政策4 图3：PSL月度环比与长端利率6 图4：历年各月份降准次数6 图5：专项债发行进度8 图6：地方政府债务限额-余额空间8 图7：地产项目3-5月保交楼已交付占比8 图8：人民币与国内宏观预期关系更为密切9 图9：美元指数回落带动主要货币升值9 图10：人民币汇率和美元指数10 图11：外汇存款余额同比10 图12：贬值压力带来外币存款上升10 图13：关注汇率贬值阶段的利率走势10 图14：汇率和利率的连接点是国际收支10 图15：资金利率和利率走廊11 图16：M1反映库存周期11 图17：PPI走势和预测11 图18：M2和社融反映政策力度12 图19：中长期贷款体现了一定的政策力度12 图20：地产新开工、销售网签数据和居民中长贷12 图21：10年国债和1年MLF13 图22：10年国债估值区间13 图23：5年二级资本工具估值区间13 图24：信用利差压缩空间可能有限14 图25：超长债收益率和30-10年期限利差压缩空间有限14 图26：1年MLF和1YCD14 图27：质押式回购平均成交量和隔夜回购占比14 图28：关注预算行为变化的可能15 图29：地缘政治事件影响股债市场表现15 图29：各地负债率和人口变化情况16 图30：估值10%以上城投债余额较高城市16 图31：高收益城投债折价成交情况16 表1：2022年4月和7月政治局会议公告对比5 表2：历史上财政行为加码的典型案例7 表3：2022下半年以来保交楼主要政策梳理9 下半年债券市场有哪些关注？我们一一回答： 1.如何看待增量政策与利率走势？ 6月13日央行降OMO和MLF利率1，引起市场进一步关注增量政策。随后确实陆续有相关政策出台，但从市场反馈来看，节奏和力度似乎没有充分满足预期。因此，债券市场又逐步走出一个比较不错的波段，有些品种的利率又接近6月13日降息后的低点。 图1：6月16日国常会是新阶段增量政策出台的起点 资料来源：Wind，天风证券研究所 市场仍在关注增量政策，但对政策的期望有所降低。后续会如何？我们认为利率走势关键在于增量政策力度与市场期望的对比关系。从这个角度考虑，建议可以与2022年作对比。 如果把6月16日2作为今年增量政策的起点，那么去年增量政策的起点则是2022年4月 29日，政治局会议3明确要求抓紧谋划增量政策工具，到5月23日出台33条举措4，6月调增政策性银行新增信贷5、加快专项债发行6和运用政策性开发性金融工具7，政策从谋划到逐步落地。这个过程中，一方面，再贷款这类政策运用对于债市影响较为有限；另一方面，票据利率等有关指标可以验证政策逐步落地的效果。二季度增量政策虽然不断落地，但是力度并未超出市场的期望，因此2022年5-6月的利率表现总体处于低于2022年4月 29日的区间内。 图2：2022上半年10年国债、国开收益率走势与二季度增量政策 1https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_23482673 2https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202306/content_6886887.htm 3https://www.gov.cn/xinwen/2022-04/29/content_5688016.htm 4https://www.gov.cn/premier/2022-05/23/content_5691961.htm 5https://www.gov.cn/premier/2022-06/01/content_5693460.htm 6https://www.gov.cn/gongbao/content/2022/content_5696232.htm 7https://www.gov.cn/premier/2022-06/30/content_5698644.htm 资料来源：中国政府网，Wind等，天风证券研究所 变化发生在7月，2022年7月28日政治局会议与2022年4月29日会议，在措辞行文上有显著区别。 我们对比2022年4月和7月政治局会议公告，可以清晰的看到两个关键领域压力上升引致更有力度增量政策的出台： 一是，一些地方村镇银行风险；二是，保交楼。 固然这里面有经济进一步下行压力加大的影响，但政策节奏和力度的递进来自于经济层面以外的事件驱动，村镇银行和保交楼构成了这一驱动。 这使得2022年三季度政策力度相比二季度有了明显变化，增量财政政策开始落地。 表1：2022年4月和7月政治局会议公告对比 4月会议 7月会议 宏观压力 新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战 当前经济运行面临一些突出矛盾和问题。 政策基调 要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间。 宏观政策要在扩大需求上积极作为。 政策安排 要加快落实已经确定的政策，实施好退税减税降费等政策，用好各类货币政策工具。要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度 财政货币政策要有效弥补社会需求不足。用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。 底线思维 要有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线 要全方位守住安全底线 房地产 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。 要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。 金融风险 要保持金融市场总体稳定，妥善化解一些地方村镇银行风险，严厉打击金融犯罪。 地方政府 经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标 资料来源：人民网，天风证券研究所 顺着去年的角度展开思考，对于增量政策节奏力度和市场期望之间的对比关系，基准假设是会有增量政策，但力度可能不会超越市场期望。 对于利率走势，可能的参考就是2022年二季度。在增量政策落地过程中，利率没有显著的阻力，总体做多胜率还在。 如果政策力度超出市场期望，前提可能来自于特定事件的驱动，对此债市有左侧的交易空间，因为一般而言，市场首先会交易事件本身的影响，可能的结果是利率下行，随后在政策有了应对之后，才会对政策进行定价交易。所以可能会出现类似2022年三季度的V型走势。 2022年三季度在宏观景气走弱与有关事件驱动下，增量政策力度有所加大，利率先下后上， 8月降息后十年国债反弹17BP。 图3：PSL月度环比与长端利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.哪些增量政策值得期待？ 货币层面是否降准降息？ 参照2021年7月份以来的这一轮宽松周期，过去是两个季度一次降准，三个季度一次降息，没有出现过简单的连续降息。因此，我们预计三季度降息的概率比较低，下一次降息可能是四季度，或者12月到明年1月。 参考历史，三季度存在降准的可能，9月或者10月的概率要稍高一些。 图4：2012年以来各月份降准次数 资料来源：央行，天风证券研究所 降准降息之外，再贷款和结构性工具依然可以期待。财政政策会有哪些增量？ 参考历史，政策层较为重视3%的赤字率约束，很少在年中对中央预算和中央财政赤字作调整。往往对应有经济以外的重大不可抗力冲击：比如1998、2008和2020。 表2：历史上财政行为加码的典型案例 时间主要举措预算 调整与否 赤字 调增与否 原因主要内容 发行特别国拨补国有独资商业银行资本金，以央行降准释放资金，随后四大行向财政部 1998/08/18否否提高国有独资商业银行的资本充足购买2700亿元的特别国债，财政部将该笔 债率资金注入四大行作为资本金 1998/08/29 增发长期建设国债 调整中央预算 调增中央赤字 实现8%的增长目标有难度，出现通缩迹象的情况下，单纯依靠货币效果有限，需要财政更加积极有力 增发1000亿长期建设国债，分两年纳入国家预算，当年财政赤字调增500亿元 1999/08/30 增发长期建设国债 调整中央预算 调增中央赤字 经济内外环境复杂，外贸外资收缩，国内有效需求不足的矛盾突出，居民收入增长缓慢，储蓄意愿强化 增发600亿长期建设国债，其中300亿元列入当年中央预算，相应扩大中央财政赤字；300亿元由中央政府代地方政府举借，不列入中央预算 2000/08/25 增发长期建设