2023年9月图说债市月报：关注央地化债方案出台情况，债券收益率普遍上行

图说债市月报 方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 地 2023年9月1日—9月30日 债券市场研究系列 关注央地化债方案出台情况，债券收益率普遍上行 ——2023年9月图说债市月报 作者： 中诚信国际研究院 侯天成tchhou@ccxi.com.cn 本期要点 翟帅shzhai@ccxi.com.cn卢菱歌lglu@ccxi.com.cn谭畅chtan@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院执行院长 袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 【图说债市月报】政策支持民企融资及地产销售，债券收益率普遍下行-2023年9月 【图说债市月报】信用债发行升温，城投平台负面舆情仍需关注-2023年7月 【图说债市月报】信用债发行升温，城投平台负面舆情仍需关注-2023年6月 【图说债市月报】信用债收益率全面下行，信用下沉仍需谨慎-2023年5月 【图说债市月报】证监会推动科创债高质量发展，信用债仍有做多机会-2023年4月 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731 gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 展望及策略建议 从经济基本面看，近期一系列稳增长政策落地或压制债市做多情绪，但考虑到政策效果仍在观察期，且短期内预期偏弱等难以大幅扭转，后续经济修复或依然承压，债券收益率大幅上行动力不足，但弱修复下持续下行概率也较低；从流动性看，虽然跨季后资金面转暖，但四季度MLF到期规模较高，后续央行大概率会加大操作力度维稳流动性，流动性对债市仍偏利好。在经济修复基础较不稳固、货币政策环境整体宽松的背景下，后续债券收益率或维持区间波动态势。投资策略方面，建议选择经济财政实力强、区域融资环境好、年内债务到期压力小的优质区域进行投资;同时可密切关注央地化债方案出台与落地情况，适当博弈获得化债支持、公开债压力得到缓释的城投主体。此外，可关注旅游、酒店等行业债券投资机会，特别是主营业务涉及境外游企业债券的投资机会。 债券市场回顾 信用风险：9月公募债券市场月度滚动违约率为0.16%，与上月持平。债 券市场违约主体数量较上月有所上升，当代科技集团、山东如意、华夏幸福、恒大地产4家主体发生债券违约，均为此前已发生过违约的主体， 其中2家为房地产开发企业。 宏观与资金环境：9月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，比上月上升0.5个百分点，重返扩张区间。资金方面，虽然月内央行净投放资金，但是受到跨季时点和地方债发行规模较大等因素影响，市场流动性相对收紧。截至9月末，质押式回购利率与上月相比多数上行。 一级市场：9月信用债发行有所发行有所降温，发行规模共计1.24万亿元，较上月减少2931.68亿元，日均发行规模为619.3亿元；净融资额较上月减少1990.35亿元至-361.49亿元，近四个月以来再次落入负值区 间。从累积数据看，2023年1-9月，信用债发行规模共计11.56万亿元， 较去年同期增加3701.85亿元；净融资额为6012.71亿元，较去年同期 减少5371.75亿元。 二级市场：9月二级市场债券成交总额为31.43万亿元，日均成交额为 1.57万亿元,日均成交额较上月增加0.19%。9月债券收益率普遍上行。月内公布的8月经济和金融数据边际改善，压制市场情绪，此外市场流动性也边际收紧，综合影响下，各券种收益率普遍上行。具体看，截至9月30日，各期限国债收益率较上月末全面上行7-26bp，其中，10年期国债收益率上行12bp至2.68%。信用债收益率方面，除10年期AA级中票收益率较上月末下行1bp外，其他各期限等级中短期票据收益率较上月末上行幅度在7bp-22bp之间。 展望及策略建议 9月份官方制造业PMI为50.2%，比上月上升0.5个百分点，重返扩张区间。从资金面来看，虽然月内央行净投放资金，但是受到跨季时点和地方债发行规模较大等因素影响，流动性相对收紧。市场表现方面，9月信用债一级市场发行有所降温；二级市场方面，受宏观经济情况出现边际回暖、放松房地产限购政策陆续落地、资金面收紧等因素影响，债券收益率普遍上行；风险情况方面，9月无新增违约主体，滚动违约率与上月持平于0.16%。后续利率走势方面，从经济基本面看，近期一系列稳增长政策落地或压制债市做多情绪，但考虑到政策效果仍在观察期，且短期内预期偏弱等难以大幅扭转，后续经济修复或依然承压，债券收益率大幅上行动力不足，但弱修复下持续下行概率也较低；从流动性看，虽然跨季后资金面转暖，但四季度MLF到期规模较高，后续央行大概率会加大操作力度维稳流动性，流动性对债市仍偏利好。在经济修复基础较不稳固、货币政策环境整体宽松的背景下，后续债券收益率或维持区间波动态势。 投资策略方面，“一揽子化债方案”的提出及1.5万亿再融资债置换隐债举 措的逐步落地有助于提振投资者信心，预计城投债信用利差后续仍有压缩空间，建议选择经济财政实力强、区域融资环境好、年内债务到期压力小的优质区域进行投资;同时可密切关注央地化债方案出台与落地情况，适当博弈获得化债支持、公开债压力得到缓释的城投主体。此外，2023年以来旅游需求不断释放的背景下，旅游收入及人次快速修复，上半年旅游收入及人次同比增长率分别超过9成和6成，十一期间出行人数也已超过2019年同期水平。后续随着境内旅游需求继续释放，预计旅游收入和人次将继续增长，可适当关注业绩恢复的旅游、酒店等行业债券投资机会；同时，文旅部8月通知有序恢复出境游业务，预计境外旅游需求将快速回复，建议特别关注主营业务涉及境外游企业债券的投资机会。 表1：债券收益率整体情况 资料来源：中诚信国际整理 9月债券市场回顾 一、债市风险：滚动违约率与上月持平，信用利差涨跌互现 3 单位：家 2 2 1 1 0 资料来源：中诚信国际整理 资料来源：中诚信国际整理 0.80% 0.70% 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% 图2：每月新增违约主体家数（含私募） 图1：公募发行主体月度滚动违约率走势 1、违约情况：公募市场月度滚动违约率1为0.16% 2021年9月 2021年10月 2021年11月 2021年12月 2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 2022年12月 2023年1月 2023年2月 2023年3月 2023年4月 2023年5月 2023年6月 2023年7月 2023年8月 2023年9月 2021年7月 2021年8月 2021年9月 2021年10月 2021年11月 2021年12月 2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 2022年12月 2023年1月 2023年2月 2023年3月 2023年4月 2023年5月 2023年6月 2023年7月 2023年8月 2023年9月 9月公募债券市场月度滚动违约率为0.16%，与上月持平。债券市场违约主体数量较上月有所上升，当代科技集团、山东如意、华夏幸福、恒大地产4家 1月度滚动违约率是以统计时点向前倒推12个月的月初存续的公募债券发行人为样本（不含此前已违约的发行人），统计该样本在这12个月内合计新增的违约发行人数量占比。 主体发生债券违约，均为此前已发生过违约的主体，其中2家为房地产开发企业。虽然今年下半年以来房地产调控政策进一步优化，但在市场景气度仍不佳的背景下，地产企业销售恢复较缓，部分企业仍存在较大偿债压力。从今年违约主体的累积数据看，2023年1-9月，市场共有16家主体违约，其中首次违约主体共5家。 此外，本月还有当代科技、正荣地产、亿利资源、宁夏晟晏共4家主体进行债券展期。主要原因包括主营业务盈利能力下降，货币资金较为紧张等。其中，亿利资源还存在着资产受限比例高、存在不良信用记录、存在大额对外担保等情况。 2、信用评级调整：9月有1家主体评级下调 图3：月内主体、债项级别调整次数 1 主体评级调整次数 1 级别调高级别调低 8 债项评级调整次数 3 级别调高级别调低 资料来源：货币网、上交所、深交所 9月共有1家主体级别被下调，为起步股份有限公司（下称“起步股份”）。从评级下调原因看，2023年上半年起步股份经营性现金流持续净流出，经营业绩明显下滑，净利润持续亏损且幅度加大，业务经营表现较差。截至2023年6月末，公司短期借款规模为3.86亿元，且“起步转债”剩余2.66亿元规模债券中未转股部分或面临有条件回售，短期债务压力较大。同时，公司账面货币资金1.81亿元，其中受限资金1.54亿元，可用资金规模较少，货币资金对债 务的覆盖能力较弱。 同时，9月还有1家主体评级上调，为湖州市城市投资发展集团有限公司 （下称“湖州城投”），从评级上调因素看，湖州城投所在的湖州市近年来固定资产投资增长较快，产业结构持续转型优化，区域经济快速发展，为公司发展提供了较好的外部环境。未来公司将承担西塞山科学谷项目建设任务，并承接区域内部分文旅资产，区域地位重要。此外，公司也持续获得湖州市政府在资金注入、资产划拨、财政补贴和贴息等方面的大力支持，并且再融资能力较强，备用流动性充足，整体信用状况良好。 400 350 300 250 200 150 100 50 0 10 bp 5 0 1年 3年 -5 1年期 3年期 5年期 -10 2023-08-312023-09-28 AAA与AA+级利差变动(bp)AA+与AA级利差变动(bp) AA与AA-级利差变动(bp) 资料来源：wind 资料来源：wind 图5：中短期票据等级间利差变化 图4：中短期票据信用利差走势2 5年 3、信用利差：中短期票据信用利差涨跌互现 AAA AA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AA AA- 信用利差涨跌互现。9月不同期限等级信用利差涨跌互现。从中短期票据来看，1年期各等级中短期票据信用利差收窄5-10bp；3年期各等级中期票据 信用利差走扩2-8bp；5年期AAA和AA+等级中期票据信用利差分别走扩2bp和3bp，AA和AA-等级中期票据信用利差各收窄6bp。等级间利差方面，各等级间利差有涨有跌。具体看，各期限AAA与AA+等级间利差走扩1-6bp；AA+与AA等级间利差多数收窄；而AA与AA-等级间利差与上期持平。 二、债券市场运行：信用债发行降温，信用债收益率普遍上行 2使用中债中短期票据收益率数据计算。 1、宏观及货币环境：官方制造业PMI延续回升，资金利率普遍上行 图6：财新和官方制造业PMI走势 图7：存款类机构质押式回购利率走势 56.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.00 官方制造业PMI财新制造业PMI 3.50%3.002.502.001.501.000.500.00 DR001DR007DR014DR021DR1M 资料来源：wind、中诚信国际整理 资料来源：wind、中诚信国际整理 表2：2023年9月货币政策工具 投放 回笼 净投放 操作 期数 总额（亿元） 操作 期数 总额（亿 元） 总额（亿 元） 逆回购 27 47630 逆回购到期 20 38450 9180 国库定存 1 500 国库定存到期 1 500 0 央行票据互换到期 1 50 央行票据互换 1 50 0 SLF / 61.3 SLF到期 / 2.6 59 MLF 1 5910 MLF到期 1 4000 1910 PSL 未披露 未披露 PSL 未披露 未披露 -608 TMLF 0 0 TMLF到期 0 0 0 合计 / 10541 官方制造业PMI连续4个月回升