2022年9月图说债市月报：一级市场发行回暖，债券收益率普遍上行

图说债市月报 2022年9月1日—9月30日 地 作者： 中诚信国际研究院 侯天成010-66428877-511 tchhou@ccxi.com.cn翟帅010-66428877-262 shzhai@ccxi.com.cn谭畅010-66428877-264 chtan@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【图说债市月报】央行年内第二次降息，债券收益率普遍下行-2022年8月 债券市场研究系列 方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 一级市场发行回暖，债券收益率普遍上行 ——2022年9月图说债市月报 本期要点 展望及策略建议 投资策略方面，三季度在保供稳价的政策指引下，煤炭价格稳中有升，发行人整体财务表现也整体较好，在稳定煤价政策继续发挥作用、“双碳”政策纠偏等因素的影响下，煤炭企业发行人信用水平或将进一步修复，可以关注优质煤炭企业发行人债券的投资机会。房地产债券投资则仍需谨慎；近期中央推出了下调首套房公积金贷款利率、阶段性实行房产置换个税退税优惠政策，多地地方政府也推出了公积金贷款、减免税费、提供购房补贴等政策，同时还有多项支持房地产企业融资以及为保交楼提供资金支持的政策出台。但前三季度债券违约、展期企业中房地产企业占比均较高，信用债融资仍呈现净流出且四季度房地产行业到期压力仍大。近期中央推出了下调首套房公积金贷款利率、阶段性实行房产置换个税退税优惠政策，多地地方政府也推出了公积金贷款、减免税费、提供购房补贴等政策，同时还有多项支持房地产企业融资以及为保交楼提供资金支持的政策出台，有助于稳定市场信心、推动房企基本面修复，但在短期内居民对收入和房价的预期仍偏弱的背景下，政策传导效果仍需进一步观察。建议投资房地产债券时仍需谨慎，持续关注销售持续回暖、融 【图说债市月报】一级市场发行降温， 债券收益率普遍下行-2022年7月 【图说债市月报】一级市场发行回暖，债券收益率普遍下行-2022年6月 【图说债市月报】一级市场继续降温，避险情绪下债券收益率有所下行-2022年5月 【图说债市月报】一级市场发行有所降温，债券收益率延续上行趋势-2022年4月 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 资明显改善等因素后择机入场。 债券市场回顾 信用风险：9月，月度滚动违约率为0.20%，较上月持平。债券市场违约主体数量环比持平，展期主体数量较上月增多。 宏观与资金环境：9月，制造业PMI为50.1%，较前值回升0.7个百分点，重回荣枯线之上，产需两端均边际改善，但需求整体仍然偏弱。市场流动性方面，9月央行净投放资金8265.39亿元。月末在跨季、跨节因素影响下，资金价格上行。 一级市场：9月，信用债发行有所升温，发行规模共计14487.27亿元，较上月增加1346.72亿元，日均发行规模为689.87亿元；净融资额较上月增加2903.08亿元至2275.87亿元。 二级市场：9月，债券市场收益率普遍上行。月内国内稳增长政策继续发力，制造业PMI再次回到荣枯线以上，市场对国内经济修复的信心有所加强，压制债市表现。此外，美联储年内第三次加息75基点，推动美债收益率快速上行，在资本外流和市场情绪影响下，国内债市进一步承压。截至9月30日，各期限国债收益率较上月末全面上行4-17bp；各期限等级中短期票据收益率较上月全面上行2-7bp。 www.ccxi.com.cn 后市展望及策略建议 2022年9月，宏观经济状况整体边际改善，社融规模出现超预期增长，信贷数据结构有所改善，制造业PMI也重新回到荣枯线以上。在这样的背景下，信用债一级市场继续回暖，债券发行规模环比提升，净融资规模也由负转正。二级市场方面，经济修复预期增强，对债市表现形成压制，此外美联储年内第三次加息75基点，推动美债收益率快速上行，在资本外流和市场情绪影响下，对国内债市也形成一定压力。两因素综合作用下9月月债券收益率呈现上行趋势。违约风险释放仍维持低位，月度滚动违约率与上月持平，但展期事件数量增加，信用风险延后释放仍需有所警惕。展望后市，目前海外因素对国内影响相对较小，后续收益率走势或仍聚焦国内因素影响。从经济基本面来看，9月经济数据均有所恢复但程度有限，后续恢复情况尚待进一步观察；在此形势下，资金面应不会大幅收紧，流动性整体有望保持合理充裕。总体来看，收益率整体或延续低位波动。 投资策略方面，三季度在保供稳价的政策指引下，煤炭价格稳中有升，发行人整体财务表现也整体较好，在稳定煤价政策继续发挥作用、“双碳”政策纠偏等因素的影响下，煤炭企业发行人信用资质或将进一步修复，可以关注优质煤炭企业发行人债券的投资机会。房地产债券投资则仍需谨慎。近期中央推出了下调首套房公积金贷款利率、阶段性实行房产置换个税退税优惠政策，多地地方政府也推出了公积金贷款、减免税费、提供购房补贴等政策，同时还有多项支持房地产企业融资以及为保交楼提供资金支持的政策出台。但前三季度债券违约、展期企业中房地产企业占比均较高，信用债融资仍呈现净流出且四季度房地产行业到期压力仍大。近期中央推出了下调首套房公积金贷款利率、阶段性实行房产置换个税退税优惠政策，多地地方政府也推出了公积金贷款、减免税费、提供购房补贴等政策，同时还有多项支持房地产企业融资以及为保交楼提供资金支持的政策出台，有助于稳定市场信心、推动房企基本面修复，但在短期内居民对收入和房价的预期仍偏弱的背景下，政策传导效果仍需进一步观察。建议投资房地产债券时仍需谨慎，持续关注销售持续回暖、融资明显改善等因素后择机入场。 9月债券市场回顾 一、债市风险：滚动违约率与上月持平，信用利差普遍收窄 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 单位：家 资料来源：中诚信国际整理 资料来源：中诚信国际整理 0.20% 0.90% 0.80% 0.70% 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% 图2：每月新增违约主体家数（含私募） 图1：公募发行主体月度滚动违约率走势 1、违约情况：公募市场月度滚动违约率1与上月持平于0.20% 2020年8月 2020年9月 2020年10月 2020年11月 2020年12月 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 2021年7月 2021年8月 2021年9月 2021年10月 2021年11月 2021年12月 2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2020年9月 2020年10月 2020年11月 2020年12月 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 2021年7月 2021年8月 2021年9月 2021年10月 2021年11月 2021年12月 2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 9月，月度滚动违约率为0.20%，与上月持平。债券市场违约主体数量环比持平，展期主体数量较上月增多。月内万通地产、阳谷祥光、武汉当代科技等 3家主体发生违约，其中私募发行主体万通地产为首次违约主体；中科控股、金科地产、上海世茂、当代科技投资、禹州鸿图、融创地产、花样年、时代控股、武汉当代集团等9家主体债券展期。 2、信用评级调整：9月1家主体评级下调 图3：月内主体、债项级别调整情况 1 主体评级调整次数 1 级别调高级别调低 3 债项评级调整次数 7 级别调高级别调低 资料来源：货币网、上交所、深交所 1月度滚动违约率是以统计时点向前倒推12个月的月初存续的公募债券发行人为样本（不含此前已违约的发行人），统计该样本在这12个月内合计新增的违约发行人数量占比。 9月，评级调整次数环比有所增加。月内主体评级调整2次，债项评级调整10次；从负面评级调整来看，主体级别下调1次，债项级别下调3次，与上月持平。此外，月内主体展望列入信用评级观察名单2次。主体评级下调涉及的发行人1家，为启迪环境科技发展股份有限公司，评级下调主要原因为经营利润亏损、资产流动性减弱、债务压力增加等。 3、信用利差：不同期限中短期票据信用利差较上月末收窄 图4：5年期中短期票据信用利差走势 图5：中短期票据等级间利差变化 450单位：bp 6420 -2-4 1年 AAA与AA+级利差变动(bp)AA与AA-级利差变动(bp) 3年 5年 AA+与AA级利差变动(bp) 400350300250200150100 50 0 AAA AA+ AA AA- 资料来源：wind 资料来源：wind 截至9月末，不同期限各等级中短期票据信用利差较上月末普遍收窄。具体来看，1年期各等级中短期票据信用利差普遍收窄6-7bp；3年期各等级中短期票据信用利差普遍收窄8-9bp；5年期各等级中短期票据信用利差普遍收窄11-16bp。等级间利差方面，5年期AAA与AA+级之间利差较上月末走扩5bp，AA+与AA级之间利差较上月末收窄1-3bp，其他期限各相邻等级间利差与上月持平。 二、债券市场运行：信用债发行有所升温，发行利率涨跌互现 1、宏观及货币环境：制造业PMI略有回升，质押式回购利率上行 图7：存款类机构质押式回购利率走势 图6：财新和官方制造业PMI走势 57.00 4.303.803.302.802.301.801.300.80 % DR001DR021 DR007 DR1M DR014 55.0053.0051.0049.0047.0045.0043.00 官方制造业PMI 财新制造业PMI 资料来源：wind、中诚信国际整理 资料来源：wind、中诚信国际整理 表1：2022年9月货币政策工具 投放 回笼 净投放 操作 期数 总额（亿元） 操作 期数 总额（亿元） 总额（亿元） 逆回购 31 10000 逆回购到期 21 420 9580 国库定存 0 0 国库定存到期 1 400 -400 央行票据互 换到期 1 50 央行票据互换 1 50 0 SLF / 9.69 SLF到期 / 6.30 3.4 MLF 1 4000 MLF到期 1 6000 -2000 PSL / / PSL / / 1082.0000 TMLF 0 0 TMLF到期 0 0 0 合计 / 8265.39 资料来源：中诚信国际整理 9月，制造业PMI为50.1%，环比回升0.7个百分点，重回荣枯线之上。产需两端均边际改善，其中生产指数为51.5%，较上月回升1.7个百分点，升至临界点之上；新订单指数较前值回升0.6个百分点至49.8%，制造业需求延续改善但仍位于临界点之下，显示需求整体仍偏弱。综合PMI产出指数为50.9%，较上月回落0.8百分点。9月财新制造业PMI录得48.1，较8月下降1.4个百分点。 公开市场操作方面，9月央行净投放资金8265.39亿元。其中，9月国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款（PSL）1082 亿元，为2020年2月以来首次出现净增长。资金价格方面，由于前期留抵退税、央行利润上缴及降准等支撑资金面的有利因素逐渐消退，且月内央行缩量续作MLF，9月资金面边际收敛。月末，虽然央行加大逆回购投放力度，但在跨季、跨节因素影响下，资金价格普遍上行。截至9月30日，各月内期限质押式回购利率较8月末普遍上行25-101bp。 2、一级市场：信用债发行升温，发行利率涨跌互现 图8：各主要品种信用债发行情况 图9：各主要品种信用债净融资情况 4500单位：亿元 40003500300025002