红墙转债：混凝土外加剂行业头部企业

固收点评20231017 证券研究报告·固定收益·固收点评 红墙转债：混凝土外加剂行业头部企业2023年10月17日 关键词：#一体化#市占率上升 事件 红墙转债（127094.SZ）于2023年10月18日开始网上申购：总发行规模为3.16亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于惠州市红墙化学有限公司年产32万吨环氧乙烷及环氧丙烷衍生物项目。 当前债底估值为73.81元，YTM为3.27%。红墙转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.70%、2.40%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息）， 以6年A+中债企业债到期收益率8.75%（2023-10-16）计算,纯债价值为73.81元，纯债对应的YTM为3.27%，债底保护一般。 当前转换平价为98.99元，平价溢价率为1.02%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年04月24日至2029年10月17日。初始转股价10.89元/股，正股红墙股份10月16日的收盘价为10.78元，对应的转换平价为98.99元，平价溢价率为 1.02%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为12.13%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价10.89元计算，转债发行3.16亿元对总股本稀释率为12.13%，对流通盘的稀释率为17.42%，对股本有一定的摊薄 压力。 观点 我们预计红墙转债上市首日价格在117.14~130.51元之间，我们预计中签率为0.0012%。综合可比标的以及实证结果，考虑到红墙转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 25%左右，对应的上市价格在117.14~130.51元之间。我们预计网上中签率为0.0012%，建议积极申购。 红墙股份是一家专业从事研发、生产、销售混凝土外加剂的上市公司。公司持有广东省著名商标“红墙”商标，被评为“广东省名牌产品”，公司还获评“广东省自主创新标杆企业”、“广东省雇主责任示范企业”等荣誉称号。同时，公司还是广东省建筑材料行业协会副会长单位中唯一 的一家混凝土外加剂企业，是《聚羧酸系高性能减水剂》、《混凝土外加剂安全生产要求》等多个标准的起草与参编单位。 2018-2021年公司营收稳步上升，2022年营收出现骤减，2018-2022年的复合增速为0.18%。2022年，公司实现营业收入9.38亿元，同比减少39.52%。与此同时，近年来公司归母净利润呈现先升后降趋势，2018- 2022年复合增速为7.12%。2022年公司实现归母净利润0.90亿元，同比减少20.23%。 公司的主要营收构成变动较小，核心产品为混凝土外加剂，其他业务收入主要为水泥销售业务。自2018至2022年，核心产品及业务占营业收入的比重维持在90%以上，并且逐年增加。 公司销售净利率和毛利率波动较大，管理费用率呈现下降趋势，销售费用率和财务费用率保持稳定。2018-2022年，公司销售净利率分别为7.33%、11.07%、10.61%、7.27%和9.59%，销售毛利率分别为27.21%、 33.47%、31.87%、25.34%和27.87%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《广泰转债：空港消防装备制造龙头企业》 2023-10-17 《周观：如何看待9月金融数据 总量和结构情况？（2023年第39 期）》 2023-10-15 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1财务数据分析7 3.2公司亮点9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023H1营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2018-2023H1归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2020-2022年营业收入构成8 图4：2018-2023H1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2018-2023H1销售费用率水平（%）9 图6：2018-2023H1财务费用率水平（%）9 图7：2018-2023H1管理费用率水平（%）9 图8：2022-2023年我国建筑业商务活动指数PMI（单位：%）10 表1：红墙转债发行认购时间表4 表2：红墙转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测红墙转债上市价格（单位：元）6 3/11 1.转债基本信息 表1：红墙转债发行认购时间表 时间日期发行安排 刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书 T-22023-10-14 T-12023-10-17 T2023-10-18 T+12023-10-19 T+22023-10-20 T+32023-10-23 T+42023-10-24 转债名称 红墙转债 正股名称 红墙股份 转债代码 127094.SZ 正股代码 002809.SZ 发行规模 3.16亿元 正股行业 基础化工-化学制品-其他化学制品 存续期 2023年10月18日至2029年10月17日 主体评级/债项评级 A+/A+ 转股价 10.89元 转股期 2024年04月24日至2029年10月17日 票面利率 0.30%,0.50%,1.00%,1.70%,2.40%,3.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一期利 赎回条款 息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：红墙转债基本条款 提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》网上路演； 原股东优先配售股权登记日； 发行首日； 刊登《发行提示性公告》； 原股东优先配售认购日（缴付足额资金）；网上申购日（无需缴付申购资金）； 刊登《网上中签率及优先配售结果公告》；进行网上申购摇号抽签 刊登《中签号码公告》；网上中签缴款日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 《刊登发行结果公告》；向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金 惠州市红墙化学有限公司年产32万吨环氧乙烷及环氧丙 烷衍生物项目 66,071.0031,600.00 合计66,071.0031,600.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 73.81元 转换平价（以2023/10/16收盘价） 98.99元 纯债溢价率（以面值100计算）35.49% 纯债到期收益率YTM3.27% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 平价溢价率（以面值100计算）1.02% 东吴证券研究所 当前债底估值为73.81元，YTM为3.27%。红墙转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分 别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.70%、2.40%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.75%（2023-10-16）计算,纯债价值为73.81元，纯债对应的YTM为3.27%，债底保护一般。 当前转换平价为98.99元，平价溢价率为1.02%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年04月24日至2029年10月17日。 初始转股价10.89元/股，正股红墙股份10月16日的收盘价为10.78元，对应的转换平价为98.99元，平价溢价率为1.02%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为12.13%。按初始转股价10.89元计算，转债发行3.16亿元对总股本稀释率为12.13%，对流通盘的稀释率为17.42%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计红墙转债上市首日价格在117.14~130.51元之间。按红墙股份2023年10 月16日收盘价测算，当前转换平价为98.99元。 1）参照平价、评级和规模可比标的华锐转债（转换平价93.62元，评级A+，发行规模4.00亿元）、微芯转债（转换平价94.83元，评级A+，发行规模5.00亿元）、深科 5/11 转债（转换平价93.52元，评级A+，发行规模3.60亿元），10月16日转股溢价率分别为37.76%、33.59%、37.33%。 2）参考近期上市的九典转02（上市日转换平价115.29元）、华懋转债（上市日转换平价92.28元）、赛特转债（上市日转换平价89.16元），上市当日转股溢价率分别为36.44%、37.34%、45.06%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为25.63%，中债企业债到期收益为8.75%，2023年半年报显示红墙股份前十大股东持股比例为55.87%，2023年10月16日中证转债成交额为33,497,524,855元，取对数得24.23。因此，可以计算出红墙转债上市首日转股溢价率为17.56%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到红墙转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在117.14~130.51元之间。 表5：相对价值法预测红墙转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 10.24 112.85 114.73 117.55 120.37 122.25 -3% 10.46 115.22 117.14 120.03 122.91 124.83 2023/10/16收盘价 10.78 118.79 120.77 123.74 126.71 128.69 3% 11.10 122.35 124.39 127.45 130.51 132.55 5% 11.32 124.73 126.81 129.92 133.04 135.12 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为66.76%。红墙股份的前十大股东合计持股比例为 55.87%（2023/06/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为66.76%。 我们预计中签率为0.0012%。红墙转债发行总额为3.16亿元，我们预计原股东优先配售比例为66.76%，剩余网上投资者可申购金额为1.05亿元。红墙转债仅设置网上发行，近期发行的中富转债（评级AA-，规模5.20亿元）网上申购数约852.08万户，翔 丰转债（评级AA-，规模8.00亿元）853.87万户