商品估值及风格轮动周报：巴以冲突升级，避险情绪与供应担忧升温
周度报告——商品期货 商品估值及风格轮动周报： 巴以冲突升级，避险情绪与供应担忧升温 报告日期：2023年10月16日 ★商品市场概述 2023年10月13日当周，涨幅靠前的内盘品种集中于农产品和期债，前期涨幅较高的能源品及黑色金属原料回吐涨幅。 ★期限价差结构表现 周内基差处于历史估值高位（80%）的品种包括焦煤、纯碱、玻璃、白糖及铅；基差处于历史估值低位（20%）的品种包括热轧卷板、锌、纸浆、橡胶及镍。 ★产业利润表现 商黑色金属板块，市场对终端需求好转预期相对谨慎，原料端及品成材端持续亏损。有色金属板块，铜、锌和锡维持现货进口利期润盈利，铝、铅和镍维持进口亏损。能源板块，三地裂解价差货边际修复，但实际供需并不是近期估值修复的驱动。化工板 块，产能投放压力下相关中间产品相对原料估值偏低，部分品 种存供需宽松的压力。 ★风格轮动及品种间相对估值表现 巴以冲突骤然升级，避险情绪及原油供应担忧的升温驱动贵金属和原油反弹。美债收益率回落。风险偏好持续回落。周内，周期/成长风格轮动至空配周期；工业品/农产品风格轮动至空配工业品；贵金属/工业品风格轮动至空配工业品。 周内套利对表现相对最强的三个头寸分别为：螺纹热卷主力合约价差、菜油-豆油主力合约价差、PG/SC主力合约比价；周内套利对表现相对最弱的三个头寸分别为：棕榈油-豆油主力合约价差、L-PP主力合约价差、菜油-棕榈油主力合约价差。 ★风险提示： 利润公式中现货标的及常数差异导致的利润数据失真。 吴梦吟资深分析师（商品策略）从业资格号：F03089475 投资咨询号：Z0016707Tel:8621-63325888 Email:mengyin.wu@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、本周商品市场表现 截止至2023年10月13日，周内涨幅靠前的内盘商品为橡胶、菜油、玉米淀粉、生猪、沪深300、纸浆、苹果、2年期国债、10年期国债及5年期国债等品种；周内跌幅靠前的内盘商品为燃油、LPG、沥青、低硫燃油、焦炭、PTA、焦煤、菜粕及豆二等品种。涨幅靠前的内盘品种集中于农产品和期债，前期涨幅较高的能源品及黑色金属原料回吐涨幅。 图表1：本周涨跌幅排名前十的品种 资料来源：Wind 2、当前估值所处位置 本文试图从静态估值、长周期的产业利润分布及品种间相对估值等多个维度，观测商品当前估值状态及内在价值。对商品静态估值的描述，旨在通过观测即期的期限价差结构，来评价当下供需特征及商品的短期估值。对产业估值的描述，旨在通过观测品种所属的产业周期和产业链利润分布特征，来评估特定产业周期下商品的内在价值。品种间相对估值是指在市场风格轮动的影响下，观测由市场交易出来的品种及板块相对强弱，来确定主力资金意图及品种相对估值。 2.1、商品期限价差结构 商品期限价差结构观测的是同一品种静态的估值表现，包含近端现货价格、主力活跃合约及远端次主力合约的估值。我们选取市场认可度较高且公开可得的现货价格数据，结合市场交易得到的期货主力/次主力合约价格进行估值比较，从而观察商品即期估值及供需强弱。 图表2：商品市场期限结构一年分位值散点图(2023-10-13当周) 资料来源：Wind 注：换月规则为以前一交易日收盘时公布的最大成交量与持仓量合约作为后一交易日的主力合约 本周处于backwardation结构的商品包括，玉米、热轧卷板、螺纹钢、铝、焦煤、苯乙烯、PTA、纯碱、尿素、玻璃、豆粕、锌、棉花、豆油、甲醇、白糖、沥青、塑料、铁矿、铅、菜油、镍、聚丙烯及LPG;处于contango结构的商品包括，PVC、乙二醇及生猪。 周内基差由现货贴水转为升水的品种包括沥青、LPG；基差由期货贴水转为升水的品种包括白银。周内基差处于历史估值高位（80%）的品种包括焦煤、纯碱、玻璃、白糖及铅；基差处于历史估值低位（20%）的品种包括热轧卷板、锌、纸浆、橡胶及镍。 2.2、产业利润估值表现 黑色金属板块，铁水日均产量回落及平控政策预期下，原料端吨焦利润止盈转亏；成材端，终端需求好转有限，较去年同期仍存在较大的降幅。钢厂长短流程利润亏损扩大，热卷毛利亏损扩大。 图表3：焦化利润走势图图表4：钢厂成本对现货价格的指引 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 有色金属板块，铜、锌和锡维持现货进口利润盈利，铝、铅和镍维持进口亏损。 图表5：铜现货进口盈亏走势图图表6：电解铝进口盈亏走势图 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 能源板块，周内三地裂解价差边际修复，但实际供需并不是近期估值修复的驱动。丙烷-原油价差收缩，炼厂生产沥青利润止亏转盈。 图表7：各地区裂解价差走势图图表8：丙烷-原油价差走势图 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 化工板块线路较为纷杂。原料端，原油、天然气和煤炭的供需逻辑持续分化。产能投放压力导致芳烃链及烯烃链中间品相对原料估值相对偏低。 虽然PTA和MEG供需存好转的迹象，但产业估值相对偏低。乙二醇，乙烯法装置亏损幅度收缩，MTO及合成气装置亏损幅度扩大。下游聚酯持续盈利，周内POY、DTY装置盈利幅度扩大，FDY装置利润盈利收缩。纯苯-石脑油价差幅度收缩，外采纯苯制苯乙烯装置亏损幅度扩大。下游行业中，EPS装置盈利幅度扩大，PS及ABS装置维持亏损。 图表9：聚酯利润走势图图表10：PTA相对上游估值偏低 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，Mysteel，SMM，东证衍生品研究院 图表11：乙烯法制MEG利润走势图图表12：PDH制PP装置利润走势图 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，Mysteel，SMM，东证衍生品研究院 建材链供需存在宽松预期，PVC电石法装置亏损幅度收缩，外采电石装置盈利幅度扩大，乙烯法装置盈利幅度收缩。纯碱方面，氯碱装置盈利，联产企业装置亏损。玻璃方面，主要生产装置盈利幅度扩大。 烯烃链，虽然丙烷估值回落，PDH制PP粒亏损幅度收缩。LLDPE主要生产装置持续盈利但盈利幅度收缩。 2.3、板块风格轮动 10年期美债收益率作为全球利率锚定，对资产估值及风格轮动有较大指引。对权益指数风格而言，10年期美债实际收益率与成长指数和周期指数的比值的长期趋势一致。其内在逻辑为，利率与增长周期往往走势一致，而对于成长股而言，远期现金流回报占比相对较高，贴现率的波动对成长股估值存较大影响。 此外，10年期美债收益率作为长期经济潜在增速和通胀预期的锚定指标，其利率中枢的移动或有效驱动贵金属和工业品风格轮动。对商品板块指数风格而言，10年期美债收益率与南华贵金属指数和南华工业品指数比值的长期趋势一致。全球利率锚定所处位置，作为全球经济周期的表征，或对工业品需求增速预期形成指引。另一方面，黄金作为实际利率为0的资产，对利率波动较为敏感。 巴以冲突骤然升级，避险情绪及原油供应担忧的升温驱动贵金属和原油反弹。美债收益率回落。风险偏好持续回落。周内，周期/成长风格轮动至空配周期；工业品/农产品风格轮动至空配工业品；贵金属/工业品风格轮动至空配南华工业品；黄金和原油的多头配置属性均得到提升。 图表13：十年美债实际收益率指引周期/成长风格图表14：十年美债收益率指引贵金属/工业品风格 资料来源：Wind资料来源：Wind 图表15：工业品/农产品指数比值走势图图表16：金/油比价走势图 资料来源：Wind资料来源：Wind 2.4、套利价差对的表现情况 周内套利对表现相对最强的三个头寸分别为：玉米淀粉-玉米主力合约价差、菜油-豆油主力合约价差、菜油-棕榈油主力合约价差；周内套利对表现相对最弱的三个头寸分别为：PP-3*MA主力合约价差、FU-SC主力合约价差、SA/FG主力合约比价。 图表17：主要跨品种套利组合表现 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、风险提示： 利润公式中现货标的及常数差异导致的利润数据失真。 期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准） 走势评级 短期（1-3个月） 中期（3-6个月） 长期（6-12个月） 强烈看涨 上涨15%以上 上涨15%以上 上涨15%以上 看涨 上涨5-15% 上涨5-15% 上涨5-15% 震荡 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 看跌 下跌5-15% 下跌5-15% 下跌5-15% 强烈看跌 下跌15%以上 下跌15%以上 下跌15%以上 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 东证衍生品研究院 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人：
