商品估值及风格轮动周报：PMI边际回落，市场情绪转弱

商品期货 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 d[Table_Title] 商品估值及风格轮动周报： PMI边际回落，市场情绪转弱 [Table_Rank] 报告日期： 2024年6月2日 [Table_Summary] ★商品市场概述 2024年5月31日当周，涨幅靠前商品集中于油脂及高电耗商品，跌幅靠前品种集中于黑色金属板块。 ★产业利润表现 黑色金属板块，上游吨焦利润盈利收缩，成材端，高炉利润亏损扩大，华东电炉利润亏损收缩。有色金属板块，铜现货进口亏损幅度收缩。能源板块，三地裂解价差回落，OPEC+减产预期及地缘冲突支撑油价。化工板块，低估值化工品（烯烃、聚酯链等）估值持续修复。 ★风格轮动及品种间相对估值表现 周内，周期/成长风格轮动至多配成长；工业品/农产品风格轮动至空配南华工业品；贵金属/工业品风格轮动至多配南华贵金属；金/油比价轮动至多配油。 周内套利对表现相对最强的三个头寸分别为：PP-3*MA 主力合约价差、FU-SC主力合约价差、螺焦主力合约比价；周内套利对表现相对最弱的三个头寸分别为：棕榈油-豆油主力合约价差、菜油-棕榈油主力合约价差、菜油-豆油主力合约价差。 周内，2024-2025年节能降碳行动方案出台。政策预期下，高电耗的铝、合金面临资金炒作。前期宏观资金抢跑美联储降息政策预期和国内超出预期的地产政策。周五公布的5月PMI数据显示，内需和外需修复持续性存疑。结合需求转向淡季的预期，市场风格或轮动至空配与经济周期密切相关的工业品。短期建议多配低估值且供需预期偏紧的乙二醇，空配估值偏高且存负反馈的铁矿石及甲醇。 ★风险提示： 利润公式中现货标的及常数差异导致的利润数据失真。 [Table_Analyser] 吴梦吟 资深分析师（商品策略） 从业资格号：F03089475 投资咨询号：Z0016707 Tel: 8621-63325888 Email: mengyin.wu@orientfutures.com 周度报告——商品期货 商品期货-周度报告 2024-06-02 2 期货研究报告 【行业研究】 1、 本周商品市场表现 截止至2024年5月24日，周内涨幅靠前的内盘商品为硅铁、锰硅、棕榈油、铝、苯乙烯、白银、燃油、橡胶、豆油及铅等品种；周内跌幅靠前的内盘商品为焦煤、铁矿石、焦炭、纯碱、菜粕、棉花、豆粕、苹果、螺纹钢及铜等品种。涨幅靠前商品集中于油脂及高电耗商品，跌幅靠前品种集中于黑色金属板块。 图表1：本周涨跌幅排名前十的品种 -10%-5%0%5%10%15%硅铁锰硅棕榈油铝苯乙烯白银燃油橡胶豆油铅铜螺纹钢苹果豆粕棉花菜粕纯碱焦炭铁矿石焦煤2024/5/31当周2024/5/24当周2024/5/17当周2024/5/10当周 资料来源：Wind 2、 当前估值所处位置 本文试图从静态估值、长周期的产业利润分布及品种间相对估值等多个维度，观测商品当前估值状态及内在价值。对商品静态估值的描述，旨在通过观测即期的期限价差结构，来评价当下供需特征及商品的短期估值。对产业估值的描述，旨在通过观测品种所属的产业周期和产业链利润分布特征，来评估特定产业周期下商品的内在价值。品种间相对估值是指在市场风格轮动的影响下，观测由市场交易出来的品种及板块相对强弱，来确定主力资金意图及品种相对估值。 2.1、商品期限价差结构 商品期限价差结构观测的是同一品种静态的估值表现，包含近端现货价格、主力活跃合约及远端次主力合约的估值。我们选取市场认可度较高且公开可得的现货价格数据，结合市场交易得到的期货主力/次主力合约价格进行估值比较，从而观察商品即期估值及供需强弱。 商品期货-周度报告 2024-06-02 3 期货研究报告 图表2：商品市场期限结构一年分位值散点图 菜粕玻璃豆粕铁矿尿素玉米焦炭豆油菜油白糖棉花沥青热轧卷板PTA纯碱聚丙烯棕榈油锌塑料铜铝铅低硫燃料油生猪螺纹钢乙二醇甲醇纸浆LPG0%20%40%60%80%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%月差估值基差估值 资料来源：Wind 注：换月规则为以前一交易日收盘时公布的最大成交量与持仓量合约作为后一交易日的主力合约 2.2、产业利润估值表现 黑色金属板块，上游吨焦利润盈利收缩；成材端，高炉利润亏损扩大，华东电炉利润亏损收缩，热卷毛利亏损收缩。 图表3：焦化利润走势图 图表4：钢厂成本对现货价格的指引 -400-300-200-1000100200300400010203040506070809101112202420232022元/吨独立焦化企业：吨焦平均利润：中国（周）月 30003200340036003800400042004400460022/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/05高炉成本电炉成本（谷时段）价格:螺纹钢:HRB400 20mm:上海元/吨 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 有色金属板块，主要有色金属维持现货进口窗口关闭，铜进口亏损幅度收缩。 商品期货-周度报告 2024-06-02 4 期货研究报告 图表5：铜现货进口盈亏走势图 图表6：电解铝进口盈亏走势图 -3000-2000-10000100020003000400050006000010203040506070809101112202420232022元/吨进口盈亏：沪铜现货月 -2500-2000-1500-1000-5000500100023/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/04电解铝进口利润元/吨 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 能源板块，三地裂解价差较上周收缩。丙烷-原油价差盈利扩大。炼厂生产沥青装置亏损或持续减产。 图表7：各地区裂解价差走势图 图表8：丙烷-原油价差走势图 01020304050607022/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/05新加坡裂解价差西北欧裂解价差美湾裂解价差元/吨 -200-1000100200300400010203040506070809101112202420232022元/吨丙烷-原油价差月 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 聚酯链，PTA及MEG装置亏损扩大。MEG生产工艺中，乙烯法装置亏损收缩,MTO装置亏损扩大,合成气装置亏损收缩。下游聚酯行业，POY装置利润盈利收缩，DTY装置利润亏损扩大，FDY装置利润盈利收缩。纯苯-石脑油价差盈利扩大，外采纯苯制苯乙烯装置亏损扩大。下游行业中，EPS装置盈利扩大，PS装置亏损扩大，ABS装置 商品期货-周度报告 2024-06-02 5 期货研究报告 亏损扩大。 建材链，纯碱及玻璃估值相对偏高，PVC长期低估值在宏观资金驱动下短期大幅反弹。PVC电石法装置亏损扩大，外采装置及乙烯法装置持续盈利。纯碱方面，氯碱装置盈利，联产企业装置亏损。玻璃主要生产装置维持盈利状态, 天然气装置止盈转亏。 烯烃链，甲醇估值偏高，聚乙烯及聚丙烯估值偏低的同时，两者投产预期驱动走势分化。PP主要生产装置利润情况改善但PDH装置亏损幅度扩大。LLDPE主要生产工艺维持盈利状态。 图表9：聚酯利润走势图 图表10：PTA相对上游估值偏低 -1000-50005001000150022/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/05POY利润DTY利润FDY利润元/吨 30004000500060007000800022/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/05PTA理论生产成本PX制PTA加工成本CCFEI价格指数:精对苯二甲酸PTA内盘元/吨 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，Mysteel，SMM，东证衍生品研究院 图表11：乙烯法制MEG利润走势图 图表12：PDH制PP装置利润走势图 -2000-1500-1000-50005001000010203040506070809101112202420232022元/吨MEG乙烯法利润月 -3000-2500-2000-1500-1000-5000500010203040506070809101112202420232022元/吨PDH制PP粒利润月 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，Mysteel，SMM，东证衍生品研究院 商品期货-周度报告 2024-06-02 6 期货研究报告 2.3、板块风格轮动 10年期美债收益率作为全球利率锚定，对资产估值及风格轮动有较大指引。对权益指数风格而言，10年期美债实际收益率与成长指数和周期指数的比值的长期趋势一致。其内在逻辑为，利率与增长周期往往走势一致，而对于成长股而言，远期现金流回报占比相对较高，贴现率的波动对成长股估值存较大影响。 图表13：十年美债实际收益率指引周期/成长风格 图表14：十年美债收益率指引贵金属/工业品风格 50%55%60%65%70%75%80%85