美联储保持高位利率更长时间背景下沪铝价格或先强后弱

美联储保持高位利率更长时间背景下沪铝价格或先强后弱 2023四季度策略报告2023年09月 期货（期权）研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 报告摘要： 行情回顾：2023年三季度国内外电解铝价格震荡上涨。美联储和欧洲央行鹰派加息并保持高位利率更长时间，使欧美经济中制造业表现难言完全景气，但因国内经济稳增长政策刺激下游需求有所恢复国家政策引导铸锭比例偏低致铝锭现货供给偏紧，推动国内外电解铝价格震荡上涨。 需求端：消费端通胀反复促美联储和欧洲央行保持高位利率更长时间，或使欧美经济增长渐趋放缓甚至衰退，引导海外需求预期逐步下降；随着中国持续加码经济稳增长与消费刺激政策，新能源汽车与光伏风电等领域引导乐观需求预期，但房地产领域需求仍难言乐观；内需刺激对冲外需趋降促国内经济缓慢复苏。 供给端：国内铝土矿供给偏紧支撑海内外铝土矿价格，下游需求增量受限或使国内氧化铝供给趋松，进口窗口持续打开或使国内电解铝供需预期趋松，关注氧化铝和电解铝生产成本端及云南枯水期电解铝减停产等支撑。 2023年四季度氧化铝行情展望：预计2023年四季度中国氧化铝价格或保持宽幅震荡，关注2850-2950附近支撑位及3200-3500附近压力位，警惕云南枯水期电解铝减停产超预期。 2023年四季度电解铝行情展望：预计2023年四季度全球电解铝价格或先强后弱，沪铝价格关注（17800-18200）18400-18800附近支撑位及19600-20000附近压力位，伦敦铝价关注1980-2100附近支撑位及2500-2700附近压力位。 风险提示：美联储和欧洲央行保持高位利率多长时间、欧美经济增长放缓节奏和程度、中国经济增长复苏节奏和程度 分析师：王文虎（F03087656，Z0019472）宏源期货研究所 金属研究室 Tel：010-82293558 Email：wangwenhu@swhysc.com 相关研究 《美联储货币政策存变数贵金属市场等待新驱动》，期货日报 《沪镍重心将震荡下移》，期货日报 《铜价重心下移但难回2020年以前水平》，期货日报 《低库存使铜价下跌具有抵抗性》，期货日报 《冲突螺旋式升级间接支撑有色金属》，期货日报 《青山做空伦镍险遭百亿美元浮亏？但镍价终将回归产业运行逻辑》，腾讯财经 《全球镍仍在持续去库短期供需仍然偏紧》，金融界 《央行降准后结构性宽松仍可期》，金融界 《避险需求支撑趋弱，黄金中期中心将下移》，期货日报 《两大因素主导金价走势》，期货日报 《有色重心逐步下移》，期货日报 《沪铜：谨慎追涨》，期货日报 《黄金中长线配置时点仍需等待》，期货日报 目录 一、2023年三季度氧化铝和电解铝行情回顾3 二、欧美保持高位利率更长时间终将抑制经济活动4 （1）美联储和欧洲央行或保持高位利率更长时间4 （2）欧洲经济或先于美国经济出现衰退6 （3）内需刺激对冲外需趋降促国内经济缓慢复苏8 三、氧化铝供给趋松但电解铝产能已触上限13 （1）国内铝土矿供给偏紧支撑海内外铝土矿价格14 （2）下游需求增量受限或使国内氧化铝供给预期趋松14 （3）进口窗口持续打开或使国内电解铝供需预期趋松17 四、国内外氧化铝与电解铝价差结构19 五、2023年四季度氧化铝和电解铝行情展望21 一、2023年三季度氧化铝和电解铝行情回顾 2023年三季度国内氧化铝价格重心上移后保持宽幅震荡。三门峡铝土矿因复垦要求而暂停开 采致国内铝土矿供给偏紧，引导国内氧化铝价格自6月19日上市以来震荡上涨，随着云南减停产电解铝产能复产渐近尾声和中国电解铝运行产能已处高位，使国内氧化铝需求边际增量受限，但存铝土矿采购成本支撑，使国内氧化铝价格趋于宽幅震荡。截止9月28日，中国氧化铝期货收盘 价为3064元/吨，较6月19日上市时收盘价2721元/吨上涨约12.6%。具体而言，2023年三季度氧化铝价格走势主要包括两个阶段： 第一阶段为6月19日至9月5日，云南减停产电解铝产能复产引导氧化铝乐观需求预期，三门峡铝土矿因复垦要求而暂停开采致国内铝土矿供给偏紧，促使中国氧化铝生产企业转向进口推升几内亚和澳洲铝土矿价格，叠加下游需求复苏支撑国内电解铝价格重心上移，推动中国氧化铝价格震荡上涨。 第二阶段为9月上旬至今，云南减停产电解铝产能复产渐近尾声，中国电解铝运行产能越发接近政策上限，使国内氧化铝边际需求增量有限，印尼和澳洲等国家生产的氧化铝亦流入中国，但因铝土矿采购成本仍处高位且烧碱等采购成本渐趋企稳，使国内氧化铝价格保持宽幅震荡。 2023年三季度国内外电解铝价格震荡上涨。美联储和欧洲央行鹰派加息并保持高位利率更长时间，使欧美经济中制造业表现难言完全景气，但因国内经济稳增长政策刺激下游需求有所恢复，国家政策引导铸锭比例偏低致铝锭现货供给偏紧，推动国内外电解铝价格震荡上涨。截止9月28 日，沪铝收盘价为19445元/吨，较2023年6月30日收盘价17730元/吨上涨约9.67%；LME3个 月铝收盘价为2280美元/吨，较2023年6月30日收盘价2156美元/吨下跌约5.75%。具体而言， 2023年三季度铝价走势主要包括三个阶段： 第一阶段为6月底至8月初，美联储6月暂停加息和拜登政府大规模发债推动美国经济与就业表现强劲，中国经济稳增长政策持续加码引导乐观需求预期，云南减停产电解铝产能逐步复产但铸锭比例偏低致铝锭现货供给偏紧，支撑国内外电解铝价格震荡上涨； 第二阶段为8月初至8月中旬，美国出行旺季推动原油价格震荡上涨引发消费端通胀回升预 期，美联储7月加息25个基点引导保持高位利率更长时间且24年降息预期推迟至二季度末，叠加全球铝价处于高位抑制下游采购需求，使全球铝价震荡下跌； 第三阶段为8月中旬至9月底，原油价格回落引导美国消费端通胀预期缓解使美联储9月暂停加息预期升温，中国经济稳增长政策持续加码和传统消费旺季来临引导乐观需求预期促使下游积极补库备货，叠加国内电解铝运行产能越发接近“政策上限”而存在供给偏紧预期，使全球铝价震荡上涨。 2023年四季度云南枯水期来临或使电解铝产能出现减停产，氧化铝供需预期趋松但亦存生产成本支撑，或使氧化铝价格保持宽幅震荡。 2023年四季度美联储和欧洲央行加息渐进尾声、中国经济稳增长政策持续加码而缓慢复苏，但是欧美央行保持高位利率更长时间将使经济增长渐趋放缓甚至衰退，或使全球电解铝价先强后弱。 图1：中国氧化铝期货与现货价格 资料来源：WIND，SMM，宏源期货研究所 图2：国内电解铝期货与现货价格图3：LME3个月电解铝价格及其月差 资料来源：WIND，SMM，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 二、欧美保持高位利率更长时间终将抑制经济活动 （1）美联储和欧洲央行或保持高位利率更长时间 美国8月消费者价格指数CPI（核心CPI）年率为3.7%（4.3%）高于预期和前值（持平预期但低于前值），9月消费者一年和五年通胀预期分别为3.1%和2.7%均低于预期和前值，使美联储9月暂停加息但是上调明后年利率中位数预期，点阵图显示六成以上美联储官员预计23年剩余时间 仍将加息25个基点，利率中位数显示24年或有两次降息，叠加OPEC+俄罗斯延续减产支撑原油价格引发通胀回升担忧，说明美联储可能保持高位利率更长时间。 图4：美国生产与消费端通胀水平图5：美国联邦基金目标利率 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 欧洲央行9月加息25个基点使主要再融资利率升至4.5%，且将在必要时间内维持足够限制性水平，资产购买计划APP以可预测的速度下滑，紧急抗疫购债计划（PEPP）的再投资将持续到2024年底，且欧洲央行行长拉加德表示利率并非已达峰值。但是欧元区8月消费者物价指数调和CPI（核心CPI）年率为6.2%（5.3%）低于预期和前值（持平前值但高于预期），欧元区与德国9月Markit服务业PMI为48.4和49.8均高于预期和前值，德国（欧元区）制造业PMI为39.8（43.4）高（低）于预期和前值，法国制造和服务业PMI为43.6和43.9均低于预期和前值，使市场预期欧洲央行10月26日或暂停加息。 图6：欧元区与德法消费端通胀水平图7：欧洲央行主要基准利率水平 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 英国央行9月暂停加息而维持关键利率为5.25%，但将保持足够限制利率足够长时间并为未来留下加息空间。英国7月国内生产总值GDP和工业产出月率分别为-0.5%和-0.7%均低于预期和前值，9月Markit制造业（服务业）PMI为44.2（47.2）高于预期和前值（低于预期和前值），8月消费者物价指数CPI和核心CPI年率分别为6.7%和6.2%均低于预期和前值，使交易员将英国央行利率峰值下调至5.44%。 图8：英国消费端通胀水平图9：英国央行基准利率 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 （2）欧洲经济或先于美国经济出现衰退 美国二季度国内生产总值GDP年率为2.47%，而且因消费者和政府支出及非住宅固定投资推动，亚特兰大联储的经济增长模型预测三季度国内生产总值季率或高达5%以上。但是如果采用与GDP等价的GDI来衡量美国经济，即从国内总收入角度衡量经济增长强弱，那么美国2022年四季度至2023年二季度国内总收入GDI年率均为负值且分别为-0.17%、-0.82%和-0.50%，国民总收入GNI年率亦均为负值且分别为-0.32%、-1.09%和-0.78%。考虑到收入可以更清晰地反映家庭和企业的经济福祉，使当前市场越发接受GDI或是衡量美国经济健康状况的更有力的指标。因此，美国费城联储将GDP与GDI融合后开发出包括经济销售和收入且更能准确反映经济增长的GDPplus，GDPplus在美国国家经济研究局NBER认定的过往九次经济衰退中五次提供了领先信号、四次提供了一致信号，2022年四季度和2023年一季度及二季度GDPplus分别为-1.2%和-0.7%及0.6%，说明美国经济或已于去年四季度进入“着陆周期”。 美国经济增长和服务业保持高景气得益于超额储蓄驱动的消费韧性。2020年拜登政府上台以来美国个人总收入中，劳动力供给偏紧致工资与薪金同比增速高于2019年及之前，7月个人转移 支付收入较2021年3月最高值8.16万亿美元降至4.05万亿美元，仍远高于2019年12月及之前个人转移支付收入惯性增长水平，消费强劲支撑美国经济快速复苏并保持增长韧性。但是考虑到截止2023年第二季度，美国12万亿美元的房贷每月还款额约为2000美元，1.57万亿美元的学生 贷款已于9月恢复计息并于10月重新开始偿还贷款，且根据学历和收入平均每月还款额为500至 800美元，高额还款势必阻碍美国民众特别是中等收入群体的财富积累和额外消费能力。根据美联储研究显示，平均而言学生贷款每增加1000美元，住房拥有率将下降约1.8%，相当于平均延迟约4个月获得住房，叠加美国15年和30年期抵押贷款固定利率已经超过2008年最高水平、房地产 市场处于低库存和高价格的结构化矛盾，使美国成屋销售数量在2020年10月达到最大值673万 套后降至23年7月的407万套且处于历史低位附近。因此，随着美国长期融资成本持续抬升和房价长期处于历史高位，购房能力衰减或将持续更长时间，并最终对房地产价格形成负反馈，房地产市场景气周期萎缩不但将使居民端财富效应缩水，而且将造成投资端下滑，进而成为美国经济的潜在风险点。 以上说明目前欧美经济增长仍具韧性，但是欧洲经济相对美国经济偏弱。结合与美国相比，欧洲消费端通胀更加顽固，倒逼欧洲央行保持鹰派货币政策，而这越可能使欧洲经济率先出现衰退。 图10：美国国内生产总值GDP及总收入GDI图11：欧元区及英德法国内生产总值GDP增速 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 图12：美国ISM制造业与非制造业PM