中国经济 ： 信贷宽松后通缩可能逐步缓解

2023年10月16日 招行国际全球市场|股票研究|经济前景 中国经济 信贷宽松后通缩或将逐步缓解 中国的CPI增长率从8月的0.1％小幅下降至9月的0％，低于市场预期的0.2％。食品和能源价格的放缓是CPI疲软的主要拖累。由于消费需求缓慢改善，核心CPI维持在0.8%不变 。由于原材料价格上涨，特别是在采矿和能源领域，中国PPI的同比跌幅继续收窄。正如货币政策委员会9月份表示的那样，中国人民银行对通货紧缩感到担忧，以促进未来价格的反弹。通货紧缩增加了实际利率和实体部门的债务负担。这也对持久消费和商业资本支出产生了负面影响。展望未来，由于信贷放松，需求逐步改善以及未来的基数效应，CPI可能温和回升，而PPI可能继续缩小同比跌幅，因此我们认为通缩将逐步缓解。我们维持对2023年和2024年CPI增长0.6%和2%的预测。预计2023年PPI将下降2.7%，2024年将上升1.3%。生产者通缩的萎缩表明未来工业收益可能会逐步改善。 叶炳南博士 (852)69895170 弗兰克·刘 (852)37618957 受食品价格和能源价格放缓的拖累，CPI增速降至零。CPI低于预期，在8月份上涨0.1 ％之后，9月份同比下降至0％按顺序计算，CPI从8月份的0.3%放缓至0.2%回调的 CPI同比增速主要受去年同期基数较高导致的食品价格推动。食品CPI从1.7％同比下降 3.2％，因为猪肉价格从8月份的17.9％下降到9月份的22％9月，猪肉环比增长从11.4%放缓至0.2%。由于生猪存栏和能繁母猪数量仍在上升，我们预计猪肉价格食品CPI的拖累还不会结束。能源价格的上涨放缓，因为汽车燃料的同比跌幅从4.5％收窄至1.1 ％，而公用事业价格在上涨0.3％之后上涨了0.5％。汽车燃料的月环比增长从4.8%放缓至2.3%。核心CPI增速维持在0.8%不变。对生产产出影响最大的耐用品需求仍然疲软 ，因为运输车辆，家用电器和电信设备的CPI保持疲软。9月服务业CPI同比增长保持不变，为1.3%，尽管在暑假期间经历了两个月的强劲增长后，其月环比增长从8月的0.1% 放缓至9月的-0.1%。旅游业的月环比增长从-1.1%进一步恶化至-3.4%。由于住房租金下降，就业状况仍然充满挑战。 尽管能源和大宗商品价格增长放缓，但PPI同比降幅继续收窄。PPI在8月份同比下降3%后，9月份同比下降2.5%，这一年来一直处于收缩状态。9月，煤炭开采，石油和天然气开采，黑色金属的PPI分别下降15.6％，3.3％和5％，8月下降16.2％，10.6％和6.6％ 与此同时，有色金属PPI在上涨1.4%后上涨2.7%。从月环比来看，PPI继8月上涨0.2% 后，9月继续上涨0.4%原油、天然气和石油的月环比增长从5.6%和5.4%放缓至4.1%和 3.1%。9月，非金属矿产品，橡胶和电子产品，金属产品和药品的价格环比下降0.8％，0.3 ％，0.1％和0.1％。PPI增速的移动趋势与库存周期高度相关，因为PPI降幅的缩小以及 PMI的扩张表明大多数制造业去库存的缓解。 同比（%15 10 5 0 (5) (10) 201920202021202220232024 CPIPPI 2023年8月的预测数字来源：Wind ，CMBIGM 同比（% ）3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) 2019 同比（% ）40 30 20 10 0 (10) (20) (30) 2020202120222023 请阅读最后的分析师认证和重要披露PAGE 来自彭博社的更多报告：RESPCMBR<GO>或 核心CPI（LHS食品价格（RHS） ） 1 燃油价格(RHS) 来源：Wind，CMBIGM 我们预计未来随着信用持续宽松、需求逐步改善、基数效应显现，CPI和PPI将温和再通胀。中国人民银行发誓要推动价格反弹，以表达对通缩的担忧。我们预计央行将维持宽松的流动性和信贷政策，未来三个季度将进一步下调存款准备金率、LPR和存款利率，以促进 信用扩张。中央允许省级政府发行专项债券偿还到期隐性债务，财政政策将更加积极有为。未来随着通货紧缩的缓解，中国经济可能会逐渐好转。我们维持对2023年和2024年CPI 增长0.6%和2%的预测。PPI预计在2023年下降2.7%，然后在2024年上升1.3%。 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 图1：9月中国CPI环比变化 月环比（%） 5 4 3 2 1 0 (1) CPI 食品 服务 核心CPI 车辆燃料 教育服务 服装 鞋类 谷物 肉 公用事业家庭 服务电信设备家庭设备 和设施电信服务快递服 务医疗服务房屋租金西 餐 牛奶 车辆 Alchol Tourism (2) Sep20232013-2022年同期平均值来源：Wind，CMBIGM估计 图2：中国斯台普斯CPI增长 同比（%） 6 5 4 3 2 1 0 (1) (2) 20182019 2020202120222023 牛奶酒精饮料西药 图3：中国耐用品CPI增长 %）8 6 4 2 0 2) 4) 6) 2018 2019 2020 2021 2022 2023 同比（ ( ( ( Home电器电信设备运输车辆 来源：Wind，CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM 图4：中国服务业CPI增长 同比（%） 3.5 2.5 1.5 0.5 (0.5) 图5：上海二手车价格 （人民币 20162017201820192020202120222023 ）120 110 100 90 (1.5) 80 20192020202120222023 住房租金医疗服务70 教育、文化和娱乐 二手车价格 来源：Wind，CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM 图6：饲料产量和猪粮比 (%)(X) 图7：农产品和蔬菜价格 (2015=100) 35 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 饲料产量同比（LHS）生猪与谷物比率（RHS） 20150 18 140 16 14130 12120 10 8110 6100 4 90 201820192020202120222023 农产品价格蔬菜价格 来源：Wind,CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 月环比（ 5 4 3 2 1 0 (1) 原油和天然气 石油和其他燃料加工 化学材料& 产品 有色金属 煤炭 计算机与电子产品 纺织服装 Foodstuff 白酒和饮料 黑色金属 通用机械 汽车类 其他运输设备 纸制品 药品 金属制品 橡胶和塑料制品 非金属矿产品 图8：9月中国PPI环比变化 来源：Wind，CMBIGM估计 图9：中国能源和金属PPI 同比（ %） 120 100 80 60 40 20 0 (20) (40) (60) 图10：设备中的中国PPI 同比（%） 3 2 1 0 (1) (2) (3) 201820192020202120222023 201820192020202120222023通用设备自动 石油和天然气开采黑色金属有色金属 来源：Wind，CMBIGM 计算机、电信和电子设备来源：Wind，CMBIGM 图11：中国核心CPI增长和2年期国债利率 (%)4 3 2 1 0 图12：中国预测GDP增长 同比（%） 4.70 15 10 5 0 (5) (10) 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 (1) 20162017201820192020202120222023 核心CPI同比增长2年期国债利率预测本季度GDP增长来源：Wind，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 图13：中国经济活动指数 (2019=1) 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 0.0 图14：中国汽车和住房销售 同比（1H21和7M23的2Y复合年增长率 2019 2020 2021 2022 2023 ）40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50) (60) 来源：Wind，CMBIGM 经济活动指数 汽车销售30个城市的房屋销售来源：彭博社，CMBIGM 图15：中国基础设施投资图16：中国煤炭库存和价格 ） 同比（ %） 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 2017 同比（%25 20 15 10 5 0 (5) (10) 2019 (15) (百万吨)100 90 80 70 60 50 40 (元/吨) 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 201820192020202120222023 地方政府土地收入（LHS）基础设施投资（RHS） 来源：彭博社，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 主要港口煤炭库存(LHS) 2020 2021 2022 2023 煤炭价格（RHS） 图17：中国人民银行政策利率和流动性状况 (%) 图18：中国信贷增长 同比（ %）17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 2017201820192020202120222023 2019 2020 2021 2022 2023 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 人民银行7D逆回购银行7D回购 1YLPR5YLPR 来源：彭博社，CMBIGM 人民币贷款TSF未偿M2来源：Wind，CMBIGM 图19：主要经济体制造业PMI MA）65 60 55 50 45 40 35 30 （%，3M 图20：主要经济体服务业PMI （%，3MMA） 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 2019 2020 2021 2022 2023 15 2019 2020 2021 2022 2023 美国欧元区日本中国India 来源：彭博社，CMBIGM 美国欧元区日本中国印度来源：Wind，CMBIGM 图21：M2增速与大宗商品通胀 同比（%）同比（ %） 图表22：铜金比 (%)(%) 25 20 15 10 5 0 (5) (10) 704 20132014201520162017201820192020202120222023 60 50 403 30 20 10 02 (10) (20) (30)1 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (40) 250 210 170 130 90 2020 2021 2022 2023 50 美国、中国、JP和欧元区（LHS）的M2增长 RJ/CRB指数(RHS) 来源：彭博社，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 美国10年期盈亏平衡通胀（LHS）