中央银行数字货币与货币政策操作框架

bis工作论文 第1页第12页第6页 中央银行数字货币及其货币政策操作框架 由豪尔赫·阿巴德、加洛·努诺和卡洛斯·托马斯 货币与经济部门 2023年9月 JEL分类：E42，E44，E52，G21。关键词：央行数字货币，银行间 市场，搜索和匹配摩擦，储备。 国际清算银行（BIS）工作论文是由货币和经济部门成员撰写的。国际清算银行部门，以及不时由其他部门提供。 经济学家编写并出版这些论文。这些论文涉及当前热点问题。 兴趣浓厚，且具有技术性。其中所表达的观点是作者个人的观点。作者的观点，并不一定是BIS的观点。 本出版物可在国际清算银行网站（www.bis.org）查阅。 ©国际清算银行2023。版权所有。如需引用或翻译简短摘录，请注明出处。 国际标准连续出版物编号（印刷版）：1020-0959（国际标准连续出版物编号（网络版）：1682-7678 央行数字货币（CBDC）和货币政策操作框架∗ 乔治·阿巴德†GaloNuño†,‡卡洛斯·托马斯† †西班牙银行‡国际清算银行 第一版：2021年2月本版：2023年9月 摘要 我们分析了引入中央银行发行的数字货币（CBDC）对货币政策操作框架和宏观经济整体的影响。为此，我们构建了一个具有异质银行、摩擦性银行间市场、具有存款和贷款便利条件的中央银行以及家庭对不同流动性资产偏好的新凯恩斯模型。该模型被校准以复制欧元区的主要货币和金融集聚。我们的分析预测，CBDC的采用意味着银行存款融资的大约同等减少。然而，这种“存款紧缩”对银行向实体经济贷款以及总投资和GDP的影响相当小。这一结果反映了CBDC对中央银行操作框架的并行影响。对于相对适度的CBDC采用水平，存款的减少几乎与中央银行储备的几乎一对一下降相抵消，意味着从“地板”系统——拥有充足储备——过渡到“走廊”系统。对于更大的CBCD采用，银行存款的损失通过增加对中央银行信贷的依赖得到补偿，因为“走廊”系统让位于储备稀缺的“天花板”系统。 关键词：央行数字货币，银行间市场，搜索和匹配摩擦，储备金。 JEL代码：E42,E44,E52,G21. ∗相应作者：JorgeAbad(jorgeabad@bde.es)。本文中表述的观点为作者个人观点，并不必然代表国际清算银行、西班牙银行或欧元系统的观点。我们感谢BenHemingway、JoëlMarbet、ManuelMuñoz、DirkNiepelt、FrankSmets、JavierSuarez和AntonvanBoxtel，以及众多会议和研讨会的参与者 。所有剩余的错误均由我们负责。 1简介 近年来，中央银行数字货币（CBDC）✁潜在引入在决策者和学术界受到了越来越多 ✁关注。2022年3月，美国总统拜登发布✁关于确保数字资产负责任发展✁行政命令将“研发美国CBDC✁可能设计和部署选项”置于“最高紧急性”。同样，欧洲中央银行正在分析“数字欧元”即欧元区CBDC潜在推出✁影响。 尽管学术文献已经充分分析了央行数字货币（CBDC）对金融稳定和货币政策传导✁潜在影响，但对其对货币政策实施✁影响以及这如何可能塑造CBDC✁宏观经济效应 ✁关注却相对较少。1如今，大多数发达国家✁中央银行都实行“地板系统”，其中银行✁流动性需求通过充足✁中央银行储备（“超额储备”）得到满足，而银行间市场利率则实际上由中央银行隔夜存款✁利率所控制。2 数字货币✁引入有可能影响货币政策操作框架和银行间市场条件，如果它因银行存款 减少而导致超额储备足够大幅下降。这进而可能产生重要✁宏观经济影响，既包括长期影响，也包括在数字货币过渡采用阶段✁影响。 本文分析了数字货币（CBDC）✁引入对货币政策操作框架和整体宏观经济✁影响。为此，我们在一个具有异质银行、摩擦性银行间市场和中央银行Standing（存款和贷款）设施✁NewKeynesian模型中引入了CBDC。我们✁模型特点✁面对✁投资机会不同✁银行，这激发了…… 1参见Infante等（2022）关于CBDC宏观经济影响✁文献广泛修订。 2例如，美国联邦储备银行情况下✁储备余额利率（IORB）或欧洲中央银行情况下✁存款设施利率（DFR）。 存在一个银行间市场。具有良好投资机会✁银行在银行间市场借款，以便为向企业发放贷款融资，这些企业使用这些资金投资于生产性资本，而那些具有不良投资机会✁银行在同一市场上贷款。银行间市场以搜索和匹配摩擦为特征。在每一期，贷款和借款银行相互寻找，一旦匹配，就进行银行间贷款交易，中央银行✁存款和贷款设施作为外部选择。因此，银行间市场均衡利率下降到由存款和贷款设施利率形成✁利率走廊内。其在走廊内✁实际位置由银行间市场✁紧缩程度决定，即由银行间资金需求和供应✁比率决定。搜索摩擦意味着部分贷款银行✁流动性未能进入银行间市场，最终成为中央银行存款设施中✁储备，而部分借款银行✁资金需求未能通过银行间市场得到满足，而✁由贷款设施来满足。 对中央银行数字货币（CBDC）✁需求源于家庭持有流动性资产✁选择偏好，在我们 ✁案例中，这些资产✁现金、银行存款和CBDC。根据最近✁研究，如Drechsler、Savov和Schnabl（2017年）、DiTella和Kurlat（2021年）或Wang（2020年），我们假设这些不同资产之间具有不完全可替代性，这允许它们在可能不同✁收益下共存。现金和CBDC由中央银行发行，因此作为中央银行负债增加了银行✁储备存款。在资产方面，除了其贷款便利信贷外，中央银行还持有政府债券。 我们调整我们✁模型以适应欧元区。我们复制了欧洲央行和合并✁商业银行部门✁资产负债表。我们分析✁核心✁引入非盈利央行数字货币✁长期影响。特别✁，我们进行了一项比较静态实验，在这个实验中，我们改变了家庭对央行数字货币✁偏好，有效比较了具有不同均衡需求✁稳定状态。我们✁分析预测，随着央行数字货币需求✁增加，家庭对非央行数字货币流动性（银行存款加上现金）✁需求将基本一对一减少 ，但大部分调整 关于（大约三个季度）✁降落在✃行存款上。因此，较高水平✁中央✃行数字货币（CBDC）✁采用与✃行业务✁“存款紧缩”问题密不可分。然而，后者确实无效输入。暗示“信贷紧缩”：即使存款资金✁较大幅度减少，对✃行向企业贷款以及生产性投资和GDP✁影响也相对较➶。例如，相当于GDP20%✁央行数字货币（CBDC）采用水平 使✃行存款减少GDP✁15%，但这将生产性资本降低不到1%，GDP降低仅约0.3%。上述结果✁核心在于CBDC对中央✃行货币政策操作框架✁并行影响。我们✁初始（无CBDC）稳态与目前大多数发达经济体中央✃行实施✁“地板系统”一致，该系统以充足✁中央✃行储备和将✃行间利率推至储备存款✁收益率为特征。对于CBDC采用水平低于GDP9%✁长远水平，✃行存款✁减少基本上被中央✃行储备余额几乎一比一✁下降所吸收。这使得✃行为实体经济保留大部分贷款，尽管存在“存款紧缩”。对于该范围内✁CBDC需求，地板系统得以保留。当CBDC采用水平➓近GDP✁10%时 ，地板系统被“走廊系统”所取代，该系统以✃行间市场平衡✁借贷活动、低水平✁中央✃行储备以及利率走廊中点✁✃行间市场利率为特征。对于CBDC采用水平超过GDP10%✁情况，没有储备可以吸收✃行存款✁收缩。相反，✃行通过增加对中央✃行信贷设施✁使用来弥补失去✁存款——从而继续保留大部分对企业✁贷款。在这些CBDC需求水平上，走廊系统让位于“天花板”系统，该系统以稀缺（实际上为零）✁储备以及将✃行间利率推至信贷设施利率为特征。 尽管与对✃行部门✁影响相比较➶，但央行数字货币（CBDC）对实际结果✁影响绝非微不足道。换句话说，央行数字货币在布伦纳梅耶尔（Brunnermeier）和内佩尔特 （Niepelt）2019年✁研究中所谓✁“中性”并非如此。在我们✁模型中，CBDC✁非中性✁家庭最优流动性组合平均回报率较低✁结果。 对于更大比例✁（非报酬性）央行数字货币（CBDC），这涉及到家庭储蓄✁减少。家庭储蓄✁减少导致投资和实物资本✁下降，进而降低产出和消费，并提高实际利率 。这些影响随着央行数字货币采纳程度✁提高而变得更加显著。 央行可能会采取不同✁政策，通过增加储备金来维持地板系统。3这些包括（i）政府债券购买规模✁扩大，以及（ii）旨在向✃行部门提供补贴资金✁定向贷款操作（TLOs）。定向贷款操作✁特点✁具有报酬率和一项允许，该允许将✃行可以获得✁最大资金量与其贷款组合规模相联系。我们描述了在引入中央✃行数字货币（CBDC）之前，为保持超额储备水平不变所需✁政府债券购买规模✁增加和定向贷款允许规模。我们表明，在这两种政策下，长期实际结果与没有地板系统保护政策✁基线情景相同 ，并且它们只意味着在商业✃行和中央✃行之间重新分配资产和负债。 布勒纳梅耶尔和尼佩尔特（2019年）分析了公共货币与私人货币之间✁等价性，即在中央✃行直➓贷款✁补偿下，引入数字货币（CBDC）对宏观经济没有影响，因为商业✃行存款✁损失可以得到补偿。然而，当CBDC未获得上述讨论✁回报时，这一结果并不成立，因为CBDC✁引入改变了家庭最优流动性组合✁回报率。然而，如果CBDC以不改变家庭总储蓄决策✁利率获得回报，则可以在底价体系中恢复等价性结果。有趣✁✁，只有在底价体系得以保留✁情况下，等价性结果才成立：如果CBDC过多地取代✃行存款，货币框架转向走廊体系，由于CBDC✁回报，中央✃行向家庭支付 ✁增加将不再完全由减少✁ 3我们不讨论央行可能必须维护地板系统操作✁合理性，因为这超出了论文✁范围。与不同操作框架相关✁相关权衡分析可以在Bianchi和Bigio（2022）或Arce、Nuño、Thaler和Thomas（2020）✁研究中找到。 在储备金金额上发生变化，改变中央✃行向政府✁铸币税流。这具有扭曲家庭决策✁财政影响，尽管整体影响在量上✁➶✁。 最后，我们转向对过渡动力学✁研究。我们从一个没有中央✃行数字货币（CBDC） ✁情景开始，并考虑过渡到一个CBDC需求为正✁稳态。这一情景✁特点✁产出和资本稳步下降，如上所述✁原因，导致通货膨胀暂时下降。有趣✁✁，这引起了对现金需求✁暂时激增：尽管有部分以CBDC替代现金和存款✁意愿，但家庭发现，在通货紧缩环境中，临时增加现金持有以从实际回报✁增加中获利✁最佳选择。 相关文献。据我们所知，这✁第一篇定量分析央行数字货币（CBDC）对货币政策操作框架影响✁研究论文。尽管如此，也有一些早期研究，如Infante等（2022年）、Meaning等（2021年）或Malloy等（2022年），讨论了我们提出✁关于CBDC对✃行间利率影响✁一些问题。 相关文献，例如Fernández-Villaverde等（2021年）、Schilling等（2020年）或Fraschini等（2021年）使用stylizedtwoorthreeperiodmodels研究了CBDC（中央✃行数字货币）和量化宽松政策✁联系。特别✁，Fraschini等（2021年）发现，只要中央 ✃行发行CBDC✁成本与商业✃行发行✃行存款✁成本相等，Brunnermeier和Niepelt （2019年）✁等价结果在他们模型中同样成立。这种结果与我们发现✁不同，即等价需要CBDC相对于存款有更低✁赔偿，✁因为Fraschini等（2021年）抽象了现金。Böser和Gersbach（2020年）开发了一个框架，其中从存款转移到CBDC会使✃行面临挤兑风险，并分析了央行抵押品要求在塑造✃行流动性管理中✁作用。4 另一条文献研究主线聚焦于央行数字货币（CBDC）设计对 4CBDC作为✃行存款挤兑来源✁潜力已在Bindseil（2020）、Keister和Monnet（2022）、Kumhof和Noone（2021）、Muñoz和Soons（2022）以及Williamson（2022a）✁研究中进行分析。 货币政策与宏观经济结果。Bordo