海外聚焦2023年7期：巴以冲突继续恶化

证券研究报告 巴以冲突继续恶化 海外聚焦 2023年7期 分析师：陈兴博士财通宏观首席分析师 S0160523030002 分析师：马骏博士 S01605230800041 2023年10月15日 摘要：巴以冲突继续恶化 美国通胀仍在高位，联储发言更显鸽派。9月美国CPI同比增长录得3.7%，持平上月，但核心CPI同比录得4.1%，较上月继续下行。考虑到周初美债收益率飙升引发市场恐慌，美联储整体转鸽，多位联储官员表示美债收益率上升有助于收紧金融环境，美联储继续加息的必要性有所降低。与此同时，美联储9月会议纪要也显示，与会者普遍 认为政策风险变得更加具备双面性，平衡过度紧缩和紧缩不足的政策风险同样重要，释放鸽派态度。纽约联储调查显示，一级交易商预期联储缩表将在明年第三季度结束。在美联储转鸽以及巴以冲突等事件影响下，美债收益率回吐了部分近期升势，目前已跌至4.6%附近。 欧元区通胀将放缓，巴以冲突继续恶化。欧央行9月的会议纪要显示，在抗击通胀的目标和维持经济增长的担忧之间，欧央行正在寻找一个平衡点。其官员表示，对现有通胀放缓感到欣慰，但必须对通胀保持警惕。与欧洲相反， 日央行调查显示家庭通胀预期略有上升，同时日元对美元贬值仍在继续。巴以冲突爆发后，国际大宗商品特别是能源品价格出现小幅抬升。巴以冲突继续恶化或将为欧洲通胀下行带来阻力。 风险提示：美联储货币政策紧缩超预期，美国经济下行超预期 2 目录 01美国经济政策速览 02非美经济政策扫描 03经济数据更新 3 美国经济政策速览 4 9月美国CPI同比增长录得3.7%，持平上月，但核心CPI同比录得4.1%，较上月下行0.2个百分点。CPI同比增速维持不变，主因原油价格上行以及核心通胀回落共同作用所致。根据9月CPI数据，美联储柯林斯表示，目前美联储处于或已接近利率峰值水平，近期国债收益率的飙升也强化了这一观点，但不排除进一步紧缩的可能性。“弱商品、强服务”的特征同样展现在了核心通胀数据中，反映出三季度美国消费的结构特征。9月核心商品同比下降0.2%，环比下降0.3%，其中新车价格环比增速与上个月持平，二手车价格环比增速较上月下降1.3个百分 点。核心服务通胀在消费扩张支撑下继续保持韧性，不但同比增速仍然高达5.7%，而且环比增速大幅反弹至0.6%。考虑到房价和市场租金指数等领先指标，未来房租仍将处于下行周期。博斯蒂克认为，需要尽一切努力将通胀降至2%，有许多迹象显示美国经济增速开始放缓，在利率方面不需要采取更多行动。 美联储通胀仍在高位 图1美国CPI分项同比贡献（%） 核心服务 核心商品 食品 能源 CPI同比 10 8 6 4 2 0 -2 -4 19/920/320/921/321/922/322/923/323/9 图2美国CPI服务业同比贡献（%） 房租 交通服务其他 医疗服务 教育通讯 核心服务同比 5 4 3 2 1 0 -1 19/920/320/921/321/922/322/923/323/9 美联储9月会议纪要显示，针对美国经济的不确定性，考虑到金融市场状况以及工会罢工等多方面的影响，最终决定采取谨慎的立场。部分与会者认为，接下来政策重点应该从利率水平有多高，转移到高利率维持时间有多长的讨论上。会议纪要还称，与会者普遍认为，平衡过度紧缩和紧缩不足同样重要，政策风险将更加具备双面性。一方面，大宗商品市场和的房地产市场的强劲表现，可能会导致通胀上升。另一方面，金融市场趋紧、全球增长 放缓以及最近的罢工浪潮，对经济增长和就业构成了风险。因此，对于美联储而言，在通胀压力减弱的背景下，如何实现经济软着陆将是政策需要重点考虑的对象。会议纪要公布后，美股震荡走高收复失地，美元和长期美债收益率有所回落，但也提高了政策的不确定性，加剧了政策风险。市场普遍预期，在三季度加速反弹后，美国经济将进入降温期。 图3美国密歇根消费者通胀预期 1年通胀预期 5年通胀预期（右轴） 6 5 4 3 2 4.0 3.5 3.0 2.5 图4市场预测美联储加息路径（%） 9月会议纪要公布后 9月非农数据公布后 9月会议纪要公布前 5.5 5.3 5.1 4.9 政策风险更具双面性 12.0 19/920/320/921/321/922/322/923/323/9 4.7 23/11E23/12E24/01E24/03E24/05E24/06E24/07E24/09E 美联储博斯蒂克表示，不需要再提高利率，政策有足够的限制性，足以让通胀率回落至目标水平2%，并且有许多迹象显示美国经济增速开始放缓。此外，前期美国十年期国债收益率飙升引发市场恐慌。美联储副主席杰斐逊和达拉斯联储主席洛根指出，国债收益率上升有助于收紧金融环境，可能抵消进一步加息的需求，美联储再次加息的必要性有所降低。明尼阿波利斯联储主席卡什卡利也认为收益率飙升可能意味着美联储不得不减少行动。美联储理事沃勒称随着金融市场收紧，可以静观其变再做决定。美联储理事鲍曼尽管认为可能需要进一步加息以抑 制通胀，但相比上周多次加息的表态更加温和。与此同时，上周末巴以冲突的爆发给全球经济带来了较大的不确定性，投资者选择更多地买入美债等避险资产。受此影响，美债收益率回吐了部分近期升势，10月13日收益率收盘价已降至4.63%。 图5美国联邦基金及国债利率（%） 6.0 联邦基金目标利率10年期国债收益率2年期国债收益率 4.5 1.5 1.0 图6美国CPI及核心CPI环比（%） 3.0 1.5 0.5 CPI环比 核心CPI环比 0.0 -0.5 美联储释放鸽派信号 0.0 19/1020/420/1021/421/1022/422/1023/423/10 -1.0 16/917/918/919/920/921/922/923/9 纽约联储周四公布的一项对大型银行的调查显示，美联储还有约一年的时间来缩减其规模庞大的现金和证券。该行在9月FOMC会议前进行的“一级交易商调查”（SurveyofPrimaryDealers）显示，受访者预测缩表将在明年第三季度结束。当美联储目前持有的约8万亿美元资产降至6.75万亿美元时，缩表将会停止。 纽约联储周二的另一项调查显示，美国消费者预计未来几年通胀率将小幅上升，与此同时，他们对当前和未来信贷状况的看法在9月份出现恶化。受访者认为，未来三个月无法支付最低债务的平均概率为12.5%，创2020年5月以来最高水平。 250 图7美联储流动性使用量（十亿美元） 图8美联储资产负债表组成（万亿美元） 国债MBS其他 10 窗口贴现工具—一级贷款 BTFP 其他信贷支持 2008 1506 1004 502 交易商预测将在明年Q3停止缩表 0 07/1009/1011/1013/1015/1017/1019/1021/1023/10 0 07/1009/1011/1013/1015/1017/1019/1021/1023/10 汽车业罢工取得进展 当地时间10月11日晚，美国福特公司8700名汽车工人发起罢工行动，福特最大工厂因此停产。罢工行动发生于肯塔基州福特卡车工厂，该工厂生产重型卡车和昂贵的SUV汽车，年收入高达250亿美元，约占福特全球汽车收入的六分之一。福特公司表示，此举将危及福特的十几家工厂，雇员超十万的零部件供应商也会受牵连。美国汽车工人联合会主席（UAW）肖恩·费恩表示，行动的导火索是工资报价问题，尽管联合会一直在与福特公司合作，但公司没有改变报价，甚至没有参与谈判。 自9月中旬以来，美国汽车工人联合会（UAW）已针对底特律三大汽车制造商发起多次罢工行动，旨在提升汽车 工人的工资与工作待遇。截至目前，参与罢工人数已升至33700人。UAW主席费恩于10月13日表示，随着合同谈判取得进展，UAW不会宣布扩大针对通用汽车、福特汽车和斯特兰蒂斯三大车企的罢工规模，但会随时准备增加罢工地点。 非美经济政策扫描 10 欧央行9月货币政策会议纪要指出，上一次加息的决定对于欧洲央行来说，是一个充满困难的决定。在抗击通胀的目标和维持经济增长的担忧之间，欧洲央行寻找了一个平衡点，但这个平衡点并不容易达到。委员们认为，货币政策传导的进展强劲，大多数潜在通胀指标正在下降，欧央行的模型预测显示，存款利率可能只需要达到3.75%- 4.0%就能完成抗通胀的任务，但这个决定同样带来了一些不确定性和风险。此外，能源冲击给欧洲央行的加息路径带来了新的变数，巴以冲突爆发后，大宗商品特别是能源价格冲击再现。尽管能源价格的上涨可能会暂时推高通胀，但这也对经济活动产生了抑制作用。一些欧洲央行成员在最近的表态中称，当前的油价仍然构成欧洲央行再次加息的风险。在抗击通胀的同时，欧洲央行也必须考虑到加息可能对经济增长产生的负面影响。 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 图9欧洲系统性金融压力指数 债券市场 汇率市场 权益市场 货币市场 金融中介 跨指数相关性 图10美欧日央行总资产规模同比（%） 美国 欧盟 日本 100 80 60 40 20 0 -20 -40 欧央行或再度面临两难 15/1016/1017/1018/1019/1020/1021/1022/1023/10 11/913/915/917/919/921/923/9 欧央行副行长Guindos发表声明，所有基本通胀指标都显示出放缓，但出于油价走势、欧元贬值以及单位劳动力成本变化，欧央行必须保持谨慎，即使消费者价格涨幅料将在未来几个月继续放缓，货币政策传导的程度是欧洲央行决策的一个关键考虑因素。因此Guindos认为欧洲央行的利率可能会在一段时间内维持在当前水平。欧洲央 行管理委员会成员MartinsKazaks称，当预测已经显示通胀率将永久低于2%时，央行或许可以开始下调利率，利率的快速上升时期已经过去。一旦预期认为消费者价格涨幅低于目标水平，欧洲央行就可以开始降低借贷成本。比利时央行行长、欧央行管理委员会委员PierreWunsch也表示，最新的欧元区通胀数据令人欣慰，但油价仍构 成风险，可能促使欧洲央行再次加息。 欧元区通胀预期放缓 图11主要经济体CPI同比（%） 美国 德国 欧元区 意大利 日本 英国 法国 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 17/1018/619/219/1020/621/221/1022/623/223/10 90 70 50 30 10 -10 -30 -50 -70 图12ZEW经济景气指数 美国 欧元区 德国 19/920/320/921/321/922/322/923/323/9 日本央行周�公布的一项季度调查显示，日本家庭的通胀预期在截至9月份的三个月里略有上升。据调查显示，预 计一年后物价将上涨的日本家庭比例为86.8%，略高于6月份的86.3%。日本家庭预计一年后通胀将平均加速 10.7%，高于6月份的10.5%。预计�年后物价将上涨的日本家庭比例从6月份的79.0%升至9月份的80.7%。此外，近期日元对美元持续贬值，日本财务大臣铃木俊一表示，当前日元疲软是由于收益率差异所致，希望追求财政健 康和经济复苏。预测机构瑞穗称，由于日本央行坚持其刺激性货币政策立场，日元正跌向30多年来的最低水平，预计日元兑美元汇率将在2024年第一季度跌至155：1。 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 图13日本国债收益率及通胀率（%） 日本十年期国债收益率 十年期国债基准收益率 日本CPI（右轴） 5 4 3 2 1 0 -1 -2 图14美日国债收益率之差与汇率 美日十年期国债收益率之差（%） 美元兑日元（右轴） 5 4 3 2 1 0 160 140 120 100 80 60 日本通胀预期上升 18/619/219/1020/621/221/1022/623/223/10 08/610/512/414/316/218/119/122