银行：汇金增持大行的复盘与展望：稳预期，利好板块

数据复盘：汇金增持后银行板块获得绝对收益和相对收益的概率较大 1.汇金增持四大行的核心目的在于“救市”。回望过往的六次增持，前四次都是发生在2008~2012年之间，彼时正是由全球金融危机作为导火索的国内新旧动能切换的过程，在此期间股市也在发生从周期板块向消费和互联网板块的切换，前四次增持是针对上述熊市过程的救市行为；第五次是针对2013年“钱荒”造成的股市快速下跌的救市行为； 第六次是针对2015年“811汇改”后货币政策收紧导致的股市快速下跌的救市行为。 从效果来看，每次汇金增持四大行股份之后，市场都有所反弹。 2.汇金增持四大行股份期间银行板块获得绝对收益和相对收益的概率较大。从银行板块来看，六次增持之日起的三个月时间尺度上板块都形成了绝对收益：2008年增持之日起银行板块三个月涨幅4.76%，同期大盘涨幅6.32%；2009年增持之日起银行板块三个月涨幅7.23%，同期大盘涨幅10.34%；2011年增持之日起银行板块三个月涨幅9.41%，同期大盘涨幅-2.52%；2012年增持之日起银行板块三个月涨幅26.19%，同期大盘涨幅7.72%；2013年增持之日起银行板块三个月涨幅1.99%，同期大盘涨幅1.36%； 2015年增持之日起银行板块三个月涨幅5.83%，同期大盘涨幅-4.67%。 历史复原：汇金增持的历史背景分析及相应时期银行板块基本面情况 1.我们将六次增持复原到历史背景中，以分析每次增持背后不同的动因。①第一次增持：2008年下跌的最核心的因素是全球金融危机，因此当年9月份全球同步开启救市，海外方面全球六大央行同时降息等措施持续推进，国内来看9月份以来不仅有汇金增持四大行，还有央行大幅度降息，以及“4万亿”的提出，在种种救市措施的联合驱动下，市场快速形成尖底和2009年上半年的大反弹。②第二次增持：2009年下半年，市场担忧政策支持力度的持续性，因而从2009年下半年开始又形成了一波快速下行，彼时市场刚经历过2008年的打击，在快速下行过程中悲观情绪不断积累，因此汇金再次下场增持，主要起稳预期的作用。③第三次增持和第四次增持：2011年~2012年，随着“4万亿”的拉动效应逐渐消退，而且前期过于宽松的政策也开始导致通胀高企等问题，政策调控开始，由此经济真正进入新旧动能切换的探底期，股市也进入了由周期板块切换至消费和互联网板块的探底期，在此过程中，汇金两次增持四大行股份，在经济探底期起到稳定市场预期的作用。④第五次增持和第六次增持：2013年和2015年的两次汇金下场，又回到事件驱动的逻辑，2013年增持针对钱荒带来的急跌，2015年增持针对“811汇改”之后货币政策收紧导致急跌。综上所述，之前六次汇金救市可以分成三组：2008和2009增持的背后动因是应对全球金融危机的事件驱动；2011和2012增持是经济探底过程中的救市，可以说是经济驱动；2013和2015增持也都是事件驱动。因此本次汇金增持的动因更接近2011~2012年的两次增持，并不是事件因素驱动，而是更加长期的经济探底因素驱动。在这个过程中汇金下场主要起到稳预期的作用，后续关键还要看经济复苏情况。 2.本次汇金增持对应的银行业经营环境与前几次有所不同。①2008~2013前五次增持过程中，银行业仍然处于21世纪以来的红利释放期。加入WTO和市场经济体制改革持续释放改革红利，叠加国有银行股份制改革通过核销、注资、发债、引进战投、上市等方式进行财务重组，以及“4万亿”对信贷投放的支撑，因此即使在2008年金融危机之后，银行业息差仍然较为稳定，且资产质量仍在持续改善。②2015年第六次增持时，银行业已经进入了转型升级期。收入端面临利率市场化对盈利能力的削弱，存贷利差逐年缩小，负债端利率市场化倒逼银行资金成本上升，市场竞争更加激烈。风险端由于新旧动能切换，旧产业风险持续暴露。不过，随着供给侧改革的推进和后续经济的复苏，银行基本面情况自2016年起开始筑底改善，息差和资产质量在2016年~2019年持续好转，为板块行情筑基。③当前，银行业仍然处于转型升级期。收入端与2015年相比，息差进一步下行。风险端尚处于房地产风险和城投风险暴露的早期阶段，不良率较2015年低。与上述结论相一致，此阶段汇金的增持主要起稳定市场预期的作用，后续经济的复苏是行业基本面改善、估值修复的关键。 展望：直接利好大行，稳定板块预期 一方面汇金增持本身就是针对大行股票、对大行股价形成短期刺激，另一方面，在当前经济仍然承压的环境下，大行以其更加优质的客户、更加稳健的经营和更加稳固的基本盘，抗压能力相对更强。与过往相比，大行的抗压能力在今年得到了一定程度的发现和关注。因此，本次汇金增持之后，银行板块内部大行的相对收益可能较过往几次更加明显。当前，板块位于政策底”和“经济底”之间，板块方向总体向上，但向上的高度和可持续性仍然是由经济复苏预期决定，此阶段汇金增持有助于稳定板块预期。 投资建议：政策底目前比较确定，前期金融股会明显强于大盘；后期金融股持续性取决于对经济底的判断。优质城农商行的基本面确定性大：江苏银行、渝农商行。经济复苏预期强，选择银行中的核心资产：宁波银行、招商银行和平安银行。经济弱复苏，选择防御型银行：大型银行。 风险提示：经济下滑超预期，经济恢复不及预期。 事件：10月11日晚间，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行集体发布公告，接到控股股东中央汇金投资有限责任公司的通知，汇金公司于10月11日通过上海证券交易所交易系统增持其A股股份。汇金公司拟在未来6个月内（自本次增持之日起算），以自身名义继续在二级市场增持四大行股份。 一、数据复盘：汇金增持后银行板块获得绝对收益和相对收益的概率较大 汇金增持四大行的核心目的在于“救市”。回望过往的六次增持，前四次都是发生在2008~2012年之间，彼时正是由全球金融危机作为导火索的国内新旧动能切换的过程，在此期间股市也在发生从周期板块向消费和互联网板块的切换，前四次增持是针对上述熊市过程的救市行为；第五次是针对2013年“钱荒”造成的股市快速下跌的救市行为；第六次是针对2015年“811汇改”后货币政策收紧导致的股市快速下跌的救市行为。从效果来看，每次汇金增持四大行股份之后，市场都有所反弹。 图表：汇金增持四大行的核心目的在于“救市”蓝线为上证指数） 汇金增持四大行股份期间银行板块获得绝对收益和相对收益的概率较大。从银行板块来看，六次增持之日起的三个月时间尺度上板块都形成了绝对收益：2008年增持之日起银行板块三个月涨幅4.76%，同期大盘涨幅6.32%；2009年增持之日起银行板块三个月涨幅7.23%，同期大盘涨幅10.34%；2011年增持之日起银行板块三个月涨幅9.41%，同期大盘涨幅-2.52%；2012年增持之日起银行板块三个月涨幅26.19%，同期大盘涨幅7.72%；2013年增持之日起银行板块三个月涨幅1.99%，同期大盘涨幅1.36%；2015年增持之日起银行板块三个月涨幅5.83%，同期大盘涨幅-4.67%。 图表：汇金增持四大行股份期间银行板块获得绝对收益和相对收益的概率较大 二、历史复原：汇金增持的历史背景分析及相应时期银行板块基本面情况 事件驱动和经济驱动，本次增持可对应2011~2012的经济探底动因。 我们将六次增持复原到历史背景中，以分析每次增持背后不同的动因。 ①第一次增持：2008年下跌的最核心的因素是全球金融危机，因此当年9月份全球同步开启救市，海外方面全球六大央行同时降息等措施持续推进，国内来看9月份以来不仅有汇金增持四大行，还有央行大幅度降息，以及“4万亿”的提出，在种种救市措施的联合驱动下，市场快速形成尖底和2009年上半年的大反弹。 ②第二次增持：2009年下半年，市场担忧政策支持力度的持续性，因而从2009年下半年开始又形成了一波快速下行，彼时市场刚经历过2008年的打击，在快速下行过程中悲观情绪不断积累，因此汇金再次下场增持，主要起稳预期的作用。 ③第三次增持和第四次增持：2011年~2012年，随着“4万亿”的拉动效应逐渐消退，而且前期过于宽松的政策也开始导致通胀高企等问题，政策调控开始，由此经济真正进入新旧动能切换的探底期，股市也进入了由周期板块切换至消费和互联网板块的探底期，在此过程中，汇金两次增持四大行股份，在经济探底期起到稳定市场预期的作用。 ④第五次增持和第六次增持：2013年和2015年的两次汇金下场，又回到事件驱动的逻辑，2013年增持针对钱荒带来的急跌，2015年增持针对“811汇改”之后货币政策收紧导致急跌。 综上所述，之前六次汇金救市可以分成三组：2008和2009增持的背后动因是应对全球金融危机的事件驱动；2011和2012增持是经济探底过程中的救市，可以说是经济驱动；2013和2015增持也都是事件驱动。 因此本次汇金增持的动因更接近2011~2012年的两次增持，并不是事件因素驱动，而是更加长期的经济探底因素驱动。在这个过程中汇金下场主要起到稳预期的作用，后续关键还要看经济复苏情况。 图表：汇金增持四大行的动因：事件驱动和经济驱动 相应时期银行板块基本面情况。本次汇金增持对应的银行业经营环境与前几次有所不同。 ①2008~2013前五次增持过程中，银行业仍然处于21世纪以来的红利释放期。加入WTO和市场经济体制改革持续释放改革红利，叠加国有银行股份制改革通过核销、注资、发债、引进战投、上市等方式进行财务重组，以及“4万亿”对信贷投放的支撑，因此即使在2008年金融危机之后，银行业息差仍然较为稳定，且资产质量仍在持续改善。 ②2015年第六次增持时，银行业已经进入了转型升级期。收入端面临利率市场化对盈利能力的削弱，存贷利差逐年缩小，负债端利率市场化倒逼银行资金成本上升，市场竞争更加激烈。风险端由于新旧动能切换，旧产业风险持续暴露。不过，随着供给侧改革的推进和后续经济的复苏，银行基本面情况自2016年起开始筑底改善，息差和资产质量在2016年~2019年持续好转，为板块行情筑基。 ③当前，银行业仍然处于转型升级期。收入端与2015年相比，息差进一步下行。风险端尚处于房地产风险和城投风险暴露的早期阶段，不良率较2015年低。与上述结论相一致，此阶段汇金的增持主要起稳定市场预期的作用，后续经济的复苏是行业基本面改善、估值修复的关键。 图表：当前银行业经营时期与前五次汇金二级市场增持对应时期有所不同 图表：对应汇金七次增持上市银行息差情况复盘 图表：对应汇金七次增持上市银行资产质量情况复盘 三、展望：直接利好大行，稳定板块预期 本次增持将对大行形成直接利好。一方面汇金增持本身就是针对大行股票、对大行股价形成短期刺激，另一方面，在当前经济仍然承压的环境下，大行以其更加优质的客户、更加稳健的经营和更加稳固的基本盘，抗压能力相对更强。与过往相比，大行的抗压能力在今年得到了一定程度的发现和关注。因此，本次汇金增持之后，银行板块内部大行的相对收益可能较过往几次更加明显。 “政策底”和“经济底”之间，汇金增持有助于稳定板块预期。我们把从“政策底”到“政策顶”之间的时间分成三个阶段：政策底→经济底（阶段Ⅰ），经济底→经济繁荣（阶段Ⅱ），经济繁荣→政策收紧（阶段Ⅲ），三个阶段银行应关注的核心指标及影响银行估值的核心因素均有所不同。①阶段Ⅰ，政策底→经济底。在此阶段开始之前，受资产质量极度悲观预期的影响，银行估值被深度压制，而政策的转向将资产质量压制因素解除，前期超跌的部分开始获得修复；估值修复完成之后反弹的高度取决于经济复苏预期。②阶段Ⅱ，经济底→经济繁荣。随着经济底的确认和经济的持续复苏，各板块将轮番获得表现机会，此阶段资金面更加偏好高弹性、高成长板块，银行板块可获得绝对收益、但相对收益或表现不佳。③阶段Ⅲ，经济繁荣→政策收紧。随着经济繁荣的到来，政策也将边际转紧，此阶段一方面银行资产质量包袱已在经济繁荣的过程中处理完毕，另一方面信贷需求的火热和政策的边际转紧均利好银行息差走阔，此阶段银