石油石化行业原油研究系列（六）：埃克森美孚收购先锋自然资源启示，及页岩油气市场影响展望

行业研究 2023年10月15日 行业简评 标配埃克森美孚收购先锋自然资源启示，及页岩油气市场影响展望 证券分析师 张季恺S0630521110001 石油石化 zjk@longone.com.cn 投资要点： ——原油研究系列（六） 证券分析师 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 证券分析师 吴骏燕S0630517120001 wjyan@longone.com.cn 联系人 张晶磊 zjlei@longone.com.cn 联系人 花雨欣 hyx@longone.com.cn 事件——埃克森美孚与先锋自然资源公司宣布达成合并最终协议：2023年10月11日，能源 巨头埃克森美孚公司和先锋自然资源公司共同宣布：埃克森美孚将以全股票交易方式收购先锋自然资源，交易价格为每股253美元，相较先锋公司10月5日收盘价溢价18%，相较先锋公司10月5日前30天VWAP溢价9%，总价值达595亿美元，交易预计将于2024年上半年完成。该收购为埃克森美孚二十余年最大的收购案，也是今年宣布的全球最大的收购案。 埃克森美孚与先锋自然资源公司油气资产盘点： 1）油气总探明储量：埃克森美孚作为全球油气巨头，油气探明储量处较高水平，2022年其最新披露原油探明储量达71.67亿桶，天然气探明储量达10654.40亿立方米。同期先锋 原油、天然气的探明储量分别为9.72亿桶、1131.81亿立方米。 2）油气产量：2022年埃克森美孚原油产量为164.7万桶/天，天然气产量为2.3亿立方米/天 21% 15% 10% 4% -2% -8% -13% 22-1023-0123-0423-07 申万行业指数:石油石化(0775)沪深300 相关研究 1.近期油价回调与影响，及供需基本面展望——原油研究系列（五） 2.从国际页岩油公司资本开支，展望未来原油供需——原油研究系列 （四） 3.高油价下的美国原油独立与进出口套利——原油研究系列（三） 先锋近年来油气产量基本呈上升趋势，尤其是天然气产量增速较快，2022年达0.23亿立方米/天，原油产量达35.2万桶/天。近年来，二叠纪盆地已成为埃克森美孚投资和产量增长的关键领域，2022年综合产量已达55万桶油当量/天，同比上升19.6%。 3）资本开支：2022年埃克森美孚资本开支合计达227.04亿美元，同比上升36.8%，其中上游勘探开发资本开支占总资本开支74.9%。先锋2022年资本开支合计达40.33亿美元，同比上升22.7%。埃克森美孚和先锋半年报资本开支完成度分别为50.18%和50.28%，可 见两家巨头公司对于加大油气资本开支保持较为乐观态度。 埃克森美孚将进一步巩固全球巨头地位：此次收购使得公司高质量未开发非常规油气储量规模一跃行业领先地位，公司在二叠纪盆地将合计拥有约160亿桶石油当量油气资源。此外，收购后预计埃克森美孚在二叠纪盆地的产量将增加超一倍，达130万桶油当量/天，2027 年联合产量将达200万桶油当量/天。同时相比勘探新的油田，埃克森美孚接管现有油井具有更高的收益确定性，有助于其不断提升其在美国页岩地区的地位。 看好未来油气资产，行业整合有利于油气资产价值提升。龙头油气公司财务稳健，具备扩张能力，2023年Q2单季度埃克森美孚经营现金流94亿美元，上半年期末现金余额为296亿 美元，净资本负债率自2022年以来维持至5%；而先锋自然资源2023年上半年现金流净额仍为负值。以595亿美元的收购价值，对应先锋2022年探明23.77亿桶油当量储量，不考虑其他资产，桶油当量的收购价值折合约25美元，此次溢价收购说明埃克森美孚看好未来油气资产，行业整合将有利于未来长期油气资产价值重估。 投资建议：我们继续维持2023年原油价格维持区间震荡，但均价中枢提升的预期。从历史上看石油行业的大规模交易通常是波段连续型，未来存在掀起并购热潮可能。此次埃克森 美孚对于先锋公司的收购一定程度上体现了其对于油气投资的乐观态度，油价维持中高位使得油气巨头投资天平重新倾向油气，未来美国页岩油气产量有望实现进一步增长。建议 关注国内油气行业龙头：中国石油、中国海油、中国石化；全球上游资本开支复苏节奏有 望加快，建议关注国内油服龙头：海油工程、中海油服等。 风险提示：页岩油气产量及钻机数增长未及预期；地缘政治等因素影响全球油气供应格局；全球经济复苏进程被打断进入衰退，下游需求萎缩不及预期。 正文目录 1.事件——埃克森美孚与先锋自然资源公司宣布达成合并最终协议42.埃克森美孚与先锋自然资源公司油气资产盘点4 2.1.油气总探明储量较高4 2.2.油气产量修复较慢5 2.3.近年资本开支逐步修复5 3.埃克森美孚与先锋自然资源公司历史收购事件梳理6 3.1.埃克森美孚主要收购事件6 3.2.先锋自然资源主要并购事件8 4.埃克森美孚将进一步巩固巨头地位8 4.1.公司收益回报上升，资源储备扩大8 4.2.美国油气产量有望得到支撑10 5.看好长期油气资产价值重估11 6.投资建议12 7.风险提示12 图表目录 图1先锋自然资源公司股价（单位：美元/股）4 图2埃克森美孚公司股价（单位：美元/股）4 图3埃克森美孚油气总探明储量4 图4先锋自然资源公司油气总探明储量4 图5埃克森美孚各年油气产量5 图6先锋自然资源公司各年油气产量5 图8埃克森美孚资本开支及上游资本开支（单位：亿美元）6 图9先锋自然资源公司各年资本开支（单位：亿美元）6 图10埃克森美孚主要发展历程7 图11先锋自然资源主要发展历程8 图152023年美国页岩油公司桶油生产成本（美元/桶）10 图162023年美国页岩油公司钻新井所需成本（美元/桶）10 图17美国三大页岩油产区原油产量及WTI原油价格11 图18二叠纪盆地原油产量占美国原油产量比重11 图20埃克森美孚现金流及净资本负债率12 图21先锋自然资源现金流12 表111家页岩油公司2023年资本开支完成情况（单位：亿美元）6 1.事件——埃克森美孚与先锋自然资源公司宣布达成合并最终协议 2023年10月11日，能源巨头埃克森美孚公司和先锋自然资源公司共同宣布：埃克森 美孚将以全股票交易方式收购先锋自然资源，交易价格为每股253美元，相较先锋公司10 月5日收盘价溢价18%，相较先锋公司10月5日前30天VWAP溢价9%，总价值达595 亿美元。根据协议条款，先锋公司股东每持有一股股票，将获得2.3234股埃克森美孚股票。当前两家公司的董事会已一致批准该交易，尚需经过监管审查和先锋股东的批准，交易预计将于2024年上半年完成。此次为埃克森美孚二十余年最大的收购案。 图1先锋自然资源公司股价（单位：美元/股）图2埃克森美孚公司股价（单位：美元/股） 300 250 200 150 100 50 0 140 120 100 80 60 40 20 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 0 资料来源：彭博，东海证券研究所资料来源：彭博，东海证券研究所 2.埃克森美孚与先锋自然资源公司油气资产盘点 2.1.油气总探明储量较高 埃克森美孚作为全球油气巨头，油气探明储量处较高水平，2022年其最新披露原油探明储量达71.67亿桶，天然气探明储量达10654.40亿立方米，NGLs探明储量达15.31万桶，总资源储量177.42亿桶油当量。同期先锋自然资源原油、天然气及NGLs的探明储量分别为9.72亿桶、1131.81亿立方米和7.38亿桶，总资源储量为23.77亿桶油当量。 图3埃克森美孚油气总探明储量图4先锋自然资源公司油气总探明储量 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 20182019202020212022 1200 1000 800 600 400 200 0 20 15 10 5 0 20182019202020212022 120 100 80 60 40 20 0 原油（亿桶）沥青（亿桶） NGLs（亿桶）合成油（亿桶）天然气（十亿立方米）-右轴 NGLs（亿桶）原油（亿桶）天然气（十亿立方米）-右轴 资料来源：公司公告，东海证券研究所资料来源：公司公告，东海证券研究所 2.2.油气产量修复较慢 埃克森美孚原油及天然气产量均较2020年有所下降，2022年埃克森美孚原油产量为 164.7万桶/天，天然气产量为2.3亿立方米/天，而NGLs的产量始终呈增长态势，2022年达31.7万桶/天。先锋自然资源公司近年来油气产量基本呈上升趋势，尤其是天然气产量增速较快，2022年达0.23亿立方米/天，原油及NGLs产量分别达35.2和16.0万桶/天。近年来，二叠纪盆地已成为埃克森美孚投资和产量增长的重点区域，2022年综合产量已达55万桶油当量/天，同比上升19.6%。 图5埃克森美孚各年油气产量图6先锋自然资源公司各年油气产量 300 250 200 150 100 50 0 20182019202020212022 合成油（万桶/天）NGLs（万桶/天）沥青（万桶/天） 原油（万桶/天） 天然气（亿立方米/天）-右轴 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 60 50 40 30 20 10 0 20182019202020212022 NGLs（万桶/天）原油（万桶/天） 天然气（亿立方米/天）-右轴 0.3 0.2 0.2 0.1 0.1 0.0 资料来源：公司公告，东海证券研究所资料来源：公司公告，东海证券研究所 图7埃克森美孚二叠纪盆地综合产量（单位：万桶石油当量/天） 55 46 37 60 50 40 30 20 10 0 2020 2021 2022 资料来源：公司公告，东海证券研究所 2.3.近年资本开支逐步修复 埃克森美孚和先锋自然资源资本开支分别于2021年和2020年起逐年增长。2022年埃克森美孚资本开支合计达227.04亿美元，同比上升36.8%，其中上游勘探开发资本开支为 170.02亿美元，占总资本开支74.9%。同时埃克森美孚此前表示其2023年的资本开支将更 接近240亿美元目标，其中70%以上的资本投资将部署在美国二叠纪盆地等地，在该投资下公司上游产量有望提高50万桶/天，其中一半预计将来自二叠纪盆地。先锋2022年资本 开支合计达40.33亿美元，同比上升22.7%，预计2023年资本开支计划为46-49.5亿美元。埃克森美孚和先锋半年报公布的已投入的资本开支与全年资本开支计划相比，完成度分别为 50.18%和50.28%，可见两家巨头公司对于加大油气资本开支保持较为乐观态度。 图8埃克森美孚资本开支及上游资本开支（单位：亿美元）图9先锋自然资源公司各年资本开支（单位：亿美元） 350 300 250 200 150 100 50 0 201820192020202120222023H1 资本开支其中：上游资本开支 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 201820192020202120222023H1 资料来源：公司公告，东海证券研究所资料来源：公司公告，东海证券研究所 表111家页岩油公司2023年资本开支完成情况（单位：亿美元） 2023E 2023H1 半年报资本开支完成度 Hess 370 16.58 44.81% DiamondbackEnergy 25-27