策略周报：美债利率下行带来的美国地产和出口链条机会

证券研究报告|策略周报 2023年12月24日 策略周报 美债利率下行带来的美国地产和出口链条机会 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn肖峰 资格编号：S0120522080003 研究助理 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 孙希民 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn汪书慧 相关研究 邮箱：wangsh3＠tebon.com.cn 投资要点： 导读：我们8月6日《政策底与市场底？》指出政策底靠脉冲，市场底靠磨。10月15日《国内经济底初现，海外风险涌动》提出海外风险正在酝酿，10月29日 《保卫3000，静待海外风险释放》。11月26日和12月10日分别提出小盘风格强势的背后原因以及其击鼓传花的风险。12月17日《耐心比黄金贵》，在即将进入新年之时，投资者可以耐心挖掘结构性机会。 市场思考：美债利率下行带来的美国地产和出口链条机会。海外利率下行有利于出口链条的阶段修复。1）美联储在12月FOMC会议上彻底转向，意味着2022年初开始的加息周期结束；2）美国股债齐涨，金融环境的宽松令对利率敏感的制造业、美国地产行业面临顺风，也能拉动我国的外需。国内加杠杆尚待时日，小盘风格有波动，更要小心的是部分品种击鼓传花的风险。1）企业、居民加杠杆空间有限，而财政存款尚未大幅下行意味着中央政府加杠杆机会留待明年；2）小盘风格 的高波动令投资者犯难，但大小盘风格的偏离度尚不算高，小盘风格更要小心的是部分品种击鼓传花的风险。 国内：工业生产腾落指数持平。1）交运高频指标方面，地铁客运量指数回落，货 运流量指数回升。2）工业生产腾落指数持平，从分项上看，山东地炼、甲醇、唐 山高炉回升，涤纶长丝、纯碱、轮胎回落。 国际：美国Q3GDP下修，11月PCE显示通胀降温，强化明年降息预期。1）俄乌冲突跟踪：俄乌冲突陷入僵局，乌军自10月下旬以来被迫从积极进攻转向防御。 2）巴以冲突跟踪：以防长称加沙地带军事行动将逐步过渡到下一阶段。以色列持续轰炸加沙，冲突蔓延至红海，可能扰乱全球供应链。3）美国Q3GDP终值下修至4.9%，预期5.2%，结构上看消费、投资为主要支撑分项，出口大幅走高。11月PCE同比报2.6%，预期2.8%，核心PCE同比增长3.2%，不及预期3.3%，为2021年4月来的最低水平，通胀降温强化美联储明年降息的预期。 市场：北向资金流出，主要流入行业为电力设备、汽车、基础化工；杠杆资金流入 交通运输、美容护理、农林牧渔。北向本周净流向力度-18.56亿元，上周净流向- 187.06亿元。以两大资金主体合力结果来看，电力设备、基础化工、交通运输、汽车、纺织服饰获得较强共识，而电子和计算机则面临两大资金主体共同流出压力。 行业配置建议:普林格周期处于非典型复苏，而本轮库存周期中，上游原料主要处 于主动去库存阶段，中游制造和下游消费主要处于被动去库存阶段。随着系列扩需 求政策落地有望催化市场走出谷底，防守反击重视恒生科技和大消费（食品饮料、家电家居、消费建材、汽车、地产、医药、消费电子、社服等）。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.市场思考：美债利率下行带来的美国地产和出口链条机会4 1.1.海外利率下行有利于出口链条的阶段修复4 1.2.国内加杠杆尚待时日，小盘风格有波动，更要小心的是部分品种击鼓传花的风险5 2.国内：工业生产腾落指数持平7 2.1.交运高频指标跟踪7 2.2.普林格同步高频指标跟踪8 2.2.1.工业生产腾落指数持平8 3.国际：美国Q3GDP下修，11月PCE显示通胀降温，强化明年降息预期9 3.1.国际大事跟踪9 3.1.1.俄乌冲突跟踪9 3.1.2.巴以冲突跟踪9 3.2.美国Q3GDP下修，11月PCE显示通胀降温，强化明年降息预期9 4.市场：北向资金流出，主要流入行业为电力设备、汽车、基础化工；杠杆资金流入交通运输、美容护理、农林牧渔12 5.行业配置建议：普林格周期处于非典型复苏，防守反击重视恒生科技和大消费14 6.风险提示14 7.重点大事前瞻14 图表目录 图1：金融环境的宽松能促进美国制造业进行补库4 图2：美国地产是长端利率下行的显著受益板块4 图3：美国新屋销售领先新开工、住宅投资5 图4：当住宅建造支出提升时，制造业也会享受需求的外溢5 图5：财政存款高于季节性均值，意味财政仍有发力空间5 图6：地产成交面积暂无起色，M1的筑底反弹仍需时日5 图7：M1从基本面的角度支撑小盘风格的演绎6 图8：大小盘比值位于近13年来的中值6 图9：一线城市地铁客运量7 图10：整车货运指数（MA7）7 图11：主要城市整车货运指数8 图12：全国整车货运指数8 图13：工业生产腾落指数持平8 图14：工业生产腾落指数持平（分年度）8 图15：美国GDP环比增速连续五个季度正增长（%）10 图16：美国GDP分项数据情况10 图17：美国GDP分项季调后环比折年率情况（单位%）11 图18：CME加息概率情况11 图19：北向资金回流电力设备、汽车、基础化工12 图20：杠杆资金主要流入交运13 图21：两大资金主体对电力设备共识较强、主要减仓计算机13 图22：重点大事前瞻14 导读：我们8月6日《政策底与市场底？》指出政策底靠脉冲，市场底靠磨。10月15日《国内经济底初现，海外风险涌动》提出海外风险正在酝酿，10月29 日《保卫3000，静待海外风险释放》。11月26日和12月10日分别提出小盘风格强势的背后原因以及其击鼓传花的风险。12月17日《耐心比黄金贵》，在即将进入新年之时，投资者可以耐心挖掘结构性机会。 1.市场思考：美债利率下行带来的美国地产和出口链条机会 1.1.海外利率下行有利于出口链条的阶段修复 我们在11月19日《融资盘的狂欢》以及11月26日的《小盘风格强势的背后》提出，在库存周期底部震荡、强力刺激政策缺位的背景下，小盘风格占优更多来自于高风偏资金的博弈，投资者不断向价格低位、机构持仓少、市值小的品种下沉；12月10日我们提示《谨防击鼓传花》，随后两周市场出现了小盘向大盘风格转换的迹象，虽不能说已成功转换，但小盘股的确进行了“补跌”。 美联储在12月FOMC会议上释放鸽派信息，意味着政策彻底转向。12月美联储FOMC会议的结果超出了全球大部分投资者的预期。美联储公布的FOMC议息点阵图显示，委员们预计2024年将进行3次降息，这虽然低于市场所预期 的5次，但也比9月点阵图所公布的2次要多。不仅如此，美联储主席鲍威尔在会后的记者会上，虽然有好几次机会“驳斥”市场的降息预期，但他没有这样做，任凭鸽派态度在全球市场进一步蔓延。这意味着美联储已经结束了此次自2022年初开始的加息周期，彻底转向。后续市场要考虑的问题不再是加息几次，而是美联储何时开始降息。 美联储的鸽派转向令美国股债齐涨，金融环境宽松，有利于制造业补库再出发。在美联储“放鸽”后，美国股债持续了自2023年10月底以来的齐涨行情，这也令全球金融环境进一步宽松。货币政策起作用的实质本就是通过收紧/放松金 融环境而对实体经济产生压力/驱动；在这样的背景下，受利率影响更大的制造业、地产行业能逐渐摆脱高利率的阴霾。 图1：金融环境的宽松能促进美国制造业进行补库图2：美国地产是长端利率下行的显著受益板块 65 60 55 50 45 40 35 -1.8 -1.2 -0.6 0.0 0.6 1.2 1.8 2003-11-01 2004-09-01 2005-07-01 2006-05-01 2007-03-01 2008-01-01 2008-11-01 2009-09-01 2010-07-01 2011-05-01 2012-03-01 2013-01-01 2013-11-01 2014-09-01 2015-07-01 2016-05-01 2017-03-01 2018-01-01 2018-11-01 2019-09-01 2020-07-01 2021-05-01 2022-03-01 2023-01-01 2023-11-01 2.4 30 -40 0 40 80 120 20 10 0 -10 -20 -30 1982-06 1984-02 1985-10 1987-06 1989-02 1990-10 1992-06 1994-02 1995-10 1997-06 1999-02 2000-10 2002-06 2004-02 2005-10 2007-06 2009-02 2010-10 2012-06 2014-02 2015-10 2017-06 2019-02 2020-10 2022-06 -40 美国ISM制造业PMI(%)美联储金融环境指数(FCI-G)(逆序,右) 美国30年期按揭贷款利率:同比(%,逆序)美国住房购买力指数:同比(%,右) 资料来源：Bloomberg，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 美国地产新开工已经上行，补库虽暂停但也有改善的预期。美国新屋销售领 先新开工、住宅投资，新屋销售同比已于2022年四季度（-21.08%）达到底部， 新开工、住宅投资也分别在2023年一季度（-19.19%）、二季度（-13.43%）触底反弹。随着长端利率下行令居民部门的住房购买能力提升，新屋销售应还会继续上行，拉动一整条美国地产链，这不仅会令美国制造业也得到一些需求外溢，也会拉动与其相关的A股公司。 图3：美国新屋销售领先新开工、住宅投资图4：当住宅建造支出提升时，制造业也会享受需求的外溢 84% 56% 28% 0% -28% 1965-06 1967-09 1969-12 1972-03 1974-06 1976-09 1978-12 1981-03 1983-06 1985-09 1987-12 1990-03 1992-06 1994-09 1996-12 1999-03 2001-06 2003-09 2005-12 2008-03 2010-06 2012-09 2014-12 2017-03 2019-06 2021-09 -56% 40 64 59 54 49 44 39 34 30 20 10 0 -10 -20 -30 1994-06 1995-09 1996-12 1998-03 1999-06 2000-09 2001-12 2003-03 2004-06 2005-09 2006-12 2008-03 2009-06 2010-09 2011-12 2013-03 2014-06 2015-09 2016-12 2018-03 2019-06 2020-09 2021-12 2023-03 -40 住宅投资同比新屋销售同比新开工同比 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI(%)美国:私人建造支出:住宅:同比(%) 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.国内加杠杆尚待时日，小盘风格有波动，更要小心的是部分品种击鼓传花的风险 地产需求端刺激政策缺位，财政加杠杆尚待时日。此次经济周期与金融危机后最大的不同点在于国内并未采取自上而下的总需求刺激政策，即地产或大规模基建。所以，无论是社融总量还是M1都未显现出触底反弹之势。在企业、居民部 门无力加杠杆拉动经济周期之时，政府部门杠杆的重要性提升。不过从目前来看，政策发力还需等待明年时机。 图5：财政存款高于季节性均值，意味财政仍有发力空间图6：地产成交面积暂无起色，M1的筑底反弹仍需时日 新增人民币财政存款:当月值(亿元) 560 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,00