策略周观点：市场情绪类似2012年底

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 市场情绪类似2012年底 ——策略周观点 2023年10月15日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500523070001 联系电话：+8618817552575 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐策略研究助理 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 市场情绪类似2012年底 2023年10月15日 核心结论：我们认为，当下市场情绪类似2012年底。（1）从经济层面来看，2012年市场对长期经济前景非常担心，导致对经济短周期的乐观变化滞后反应。从工业增加值和GDP的数据能够看到，2012年3季度，经济已经出现了企稳回升，这一点在南华工业品走势和国债利率上也能够得到验证，但股市迟迟没有上行。今年7月以来，宏观PMI、PPI和商品价格均开始企稳，9月更多经济指标企稳，利率也开始拐头上行，但股市却迟迟没有反应，这一状态与2012年7-11月类似。（2）从投资者的情绪来看。2022年10月以来，上证指数和万得全A整体跌幅并不大，但由于赛道股走势更弱，部分业绩较差的投资者感觉熊市已经3年了。 2012年也出现了这种偏差，2012年年初季度反弹，之后持续阴跌，但到 11月底，相比年初跌-10.3%，跌幅只有2011年的一半，但投资者的情绪 比2011年更悲观。背后重要的原因是，银行、钢铁、非银等板块的熊市 始于2010年，到2012年11月的时候已经持续了接近3年。（3）最终 2012年熊市的结局是乐观的，而且这种乐观并不是建立在利空逻辑反转 的情况下。我们认为，站在2023年，投资者担心的很多长期利空逻辑上可能都是对的，但未来的牛市可能会在所有这些利空依然存在的情况下，通过产业间的腾挪、通过中国产业链在全球产业链中的腾挪，出现一种大家可能没有经历过的牛市。 （1）2012年市场对长期经济前景非常担心，导致对经济短周期的乐观变化滞后反应。改革开放后，中国经济快速融入全球，各行业快速增长，其中重要的核心竞争力是中国巨大的农村剩余劳动力，从图1中能看到1980-2010年，中国劳动力总数和占比均持续走高。但是2010年之后劳动力优势逐渐走弱，由此导致投资者对制造业出现了系统性的担心，伴随着2011-2012年经济的下降，这一担心的证据越来越多，因为制造业出现了产能过剩，第二产业（以制造业为主）对GDP的贡献也在2010年之后出现了明显的下降。投资者的担忧情绪等因素导致股市出现了2011-2012年连续两年的熊市。到2012年下半年的时候，虽然宏观经济短周期已经出现了乐观的迹象，但股市继续走弱，直到12月才企稳回升。 （2）2010-2012年指数的主要跌幅出现在2011年，但部分行业的下跌持续了3年。同时投资者的心态和很多机构投资者的净值状态也和2012年Q3类似。以万得全A来看，2010年（跌幅-6.88%）是震荡市，2011年（跌幅-22.4%）是指数大幅下跌的熊市，2012年年初季度反弹，之后持续阴跌，但到11月底，相比年初跌-10.3%，跌幅只有2011年的一半，但投资者的情绪比2011年更悲观。背后重要的原因是，银行、钢铁、非银等板块的熊市始于2010年，到2012年11月的时候已经持续了接近3年。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：市场情绪类似2012年底4 二、上周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：2012年对人口周期也有担心（单位：%，千人）4 图2：中国重工业快速发展阶段结束（单位：%）4 图3：2012年下半年宏观经济企稳回升（单位：%）5 图4：2012年下半年利率和商品均拐头上行（单位：点数%）5 图5：2012年上证50已经跌了3年了（单位：点数）5 图6：银行、钢铁、非银2010-2012连跌3年（单位：点数）5 图7：2012年12月-2015年牛市高点，ROE中枢还在下降（单位：倍，%）6 图8：大势研判（单位：点数）6 图9：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图10：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图11：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图12：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图13：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图14：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图15：2023年至今全球大类资产收益率（单位：%）9 图16：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图17：融资余额（单位：亿元）9 图18：新发行基金份额（单位：亿份）10 图19：基金仓位估算（单位：%）10 图20：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图21：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图22：长期国债利率走势（单位：%）10 图23：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：市场情绪类似2012年底 我们认为，当下市场情绪类似2012年底。（1）从经济层面来看，2012年市场对长期经济前景非常担心，导致对经济短周期的乐观变化滞后反应。从工业增加值和GDP的数据能够看到，2012年3季度，经济已经出现了企稳回升，这一点在南华工业品走势和国债利率上也能够得到验证，但股市迟迟没有上行。今年7月以来，宏观PMI、PPI和商品价格均开始企稳，9月更多经济指标企稳，利率也开始拐头上行，但股市却迟迟没有反应，这一状态与2012年7-11月类似。（2）从投资者的情绪来看。2022年10月以来，上证指数和万得全A整体跌幅并不大，但由于赛道股走势更弱，部分业绩较差的投资者感觉熊市已经3年了。2012年也出现了这种偏差，2012年年初季度反弹，之后持续阴跌，但到11月底，相比年初跌-10.3%，跌幅只有2011年的一半，但投 资者的情绪比2011年更悲观。背后重要的原因是，银行、钢铁、非银等板块的熊市始于2010年，到2012年 11月的时候已经持续了接近3年。（3）最终2012年熊市的结局是乐观的，而且这种乐观并不是建立在利空逻 辑反转的情况下。我们认为，站在2023年，投资者担心的很多长期利空逻辑上可能都是对的，但未来的牛市可能会在所有这些利空依然存在的情况下，通过产业间的腾挪、通过中国产业链在全球产业链中的腾挪，出现一种大家可能没有经历过的牛市。 （1）2012年市场对长期经济前景非常担心，导致对经济短周期的乐观变化滞后反应。去年以来，随着经济房地产销售明显下降、消费行业增速放缓，投资者对中国长期经济增长前景有很大的担心，甚至上升到了对人口周期的担心。历史上上一次对人口周期集中担心是2011-2014年，由此带来了2011-2012年的熊市。改革开放后，中国经济快速融入全球，各行业快速增长，其中重要的核心竞争力是中国巨大的农村剩余劳动力，从图1中能看到1980-2010年，中国劳动力总数和占比均持续走高。但是2010年之后劳动力优势逐渐走弱，由此 导致投资者对制造业出现了系统性的担心，伴随着2011-2012年经济的下降，这一担心的证据越来越多，因为制造业出现了产能过剩，第二产业（以制造业为主）对GDP的贡献也在2010年之后出现了明显的下降。 图1：2012年对人口周期也有担心（单位：%，千人）图2：中国重工业快速发展阶段结束（单位：%） 中国:人口结构:占总人口比例:15-64岁 中国:劳动力:总计 中国:对GDP当季同比的拉动:第一产业中国:对GDP当季同比的拉动:第二产业 中国:对GDP当季同比的拉动:第三产业 7690000010 748 800000 72 707000006 684 66600000 642 500000 62 1992-03 1993-03 1994-03 1995-03 1996-03 1997-03 1998-03 1999-03 2000-03 2001-03 2002-03 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 0 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 60400000 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 投资者的担忧情绪等因素导致股市出现了2011-2012年连续两年的熊市。到2012年下半年的时候，虽然宏观经济短周期已经出现了乐观的迹象，但股市继续走弱，直到12月才企稳回升。从工业增加值和GDP的数据能够看到，2012年3季度，经济已经出现了企稳回升，这一点在南华工业品走势和国债利率上也能够得到验证，但股市迟迟没有上行。今年7月以来，宏观PMI、PPI和商品价格均开始企稳，9月更多经济指标企稳，利率也开始拐头上行，但股市却迟迟没有反应，这一状态与2012年7-11月类似。 图3：2012年下半年宏观经济企稳回升（单位：%）图4：2012年下半年利率和商品均拐头上行（单位：点数，%） GDP:不变价:当季同比 工业增加值:当月同比 1630 1425 1220 1015 810 65 2008/01 2009/01 2010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01 2015/01 40 3000 2800 2600 2400 2200 2000 1800 1600 2010-07-01 2010-10-01 2011-01-01 2011-04-01 2011-07-01 2011-10-01 2012-01-01 2012-04-01 2012-07-01 2012-10-01 2013-01-01 2013-04-01 2013-07-01 2013-10-01 2014-01-01 2014-04-01 1400 5 南华工业品指数 中国:中债国债到期收益率:10年 4.8 4.6 4.4 4.2 4 3.8 3.6 3.4 3.2 3 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）2010-2012年指数的主要跌幅出现在2011年，但部分行业的下跌持续了3年。同时投资者的心态和很多机构投资者的净值状态也和2012年Q3类似。2021年以来，上证指数和万得全A主要的下跌集中在2022年1-4月份，但是由于很多投资者持有的赛道类板块从2021年Q2开始持续走弱，所以部分业绩较差的投资者，感觉熊市已经3年了。由此导致，今年上证指数和万得全A指数并没有创新低，但投资者的情绪比2022年指数最低点还要悲观。其实，2012年也出现了这种偏差，以万得全A来看，2010年（跌幅-6.88%）是震荡市，2011年 （跌幅-22.4%）是指数大幅下跌的熊市，2012年年初季度反弹，之后持续阴跌，但到11月底，相比年初跌-10.3%，跌幅只有2011年的一半，但投资者的情绪比2011年更悲观。背后重要的原因是，银行、钢铁、非银等 板块的熊市始于2010年，到2012年11月的时候已经持续了接近3年。 图5：2012年上证50已经跌了3年了（单位：点数）图6：银行、钢铁、非银2010-2012连跌3年（单位：点数） 2900 2700 2500 2300 2100 1900 1700 1500 1300 上证50