策略周观点：当下和2012年底的六个相似点

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 当下和2012年底的六个相似点 ——策略周观点 2023年12月10日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500523070001 联系电话：+8618817552575 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 当下和2012年底的六个相似点 2023年12月10日 核心结论：最近3年，权益投资赚钱效益减弱，与2018年相比盈利相对 更为困难。我们认为当下可以类比2012年底。简单类比后，我们认为有以下六个相似点：（1）3年指数不涨：2010年震荡、2011年全面下跌、2012年前11个月小跌。（2）经济中枢出现台阶式下降，部分行业长期格局系统性下降，但短期库存处在低位，经济有可能会有个年度小反弹。（3）估值跌到历史下限。（4）2012年和现在都是前一轮牛市表现强的赛道反而偏弱，而新赛道尚未确立的年份，后续投资方法和风格可能迎来一次较大变化。（5）2012年海外焦点是欧债危机，但A股反而较弱。今年海外焦点是美债利率，也是A股弱。（6）2012年金融创新大会、IPO暂停分别扭转了股市供需政策。 （1）3年指数不涨：2010年震荡、2011年全面下跌、2012年前11个月小跌。2012年如果剔除12月的上涨，大部分是连续3年未盈利。2010年指数高位震荡，部分指数（上证50）提前进入熊市，消费成长还在牛市中，这和2021年类似。2011年指数普跌，几乎所有板块跌幅较大，这和2022年类似。2012年前11个月，指数先是季度反弹，之后不断阴跌，指数略创新低，这和今年类似。 （2）经济中枢出现台阶式下降，部分行业长期格局系统性下降，但短期库存处在低位。2012年也处在是经济下台阶的过程中，GDP中枢由2010年之前长期10%左右的水平，快速下降到6%左右的水平。由此导致全A非金融石油石化ROE从2011年持续下滑到2015年底。 （3）估值跌到历史下限。2012年底股市估值已经和2005年的最低估值相差不大。我们当下的估值也跌到了历史最低水平附近。 （4）2012年和现在主要表现为前一轮牛市表现强的赛道反而偏弱，而在新赛道尚未确立的年份，后续投资方法和风格可能迎来一次较大变化。2006-2010年周期股的牛市已经结束，而且周期股面临较为严重的产能过剩，成长股的全面牛市始于2013年，2012年和现在的共同点是老赛道偏弱，新赛道尚未确立。 （5）2012年海外焦点是欧债危机，但A股反而较弱。今年海外焦点是美债利率，也是A股弱。今年海外的焦点是美债利率和美联储政策,但最终A股表现最弱。2012年海外的焦点是欧债危机，希腊国债2010-2012年连续暴跌三年，利率从5%大幅涨到25%以上，但由于政策的对冲，欧债危机逐渐缓和，全球股市普涨，A股反而最弱。 （6）2012年金融创新大会、IPO暂停分别扭转了股市供需政策。今年下半年减少融资，尝试鼓励配置资金流入类似政策明显增多。2012年也是如此，政策层面鼓励金融创新。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：当下和2012年底的六个相似点4 二、上周市场变化9 风险因素12 表目录 表1：配置建议表8 图目录 图1：2012年11月底之前连续3年市场难赚钱（单位：点数）4 图2：2012年也面临经济下台阶的压力（单位：%）5 图3：2012年底全A整体PB和现在类似（单位：倍）5 图4：2012年老的周期赛道跌了3年，新的成长赛道尚未确立（单位：倍）6 图5：2012年欧债危机是海外焦点（单位：%）6 图6：2012年1-11月全球股市涨跌幅（单位：%）6 图7：2012年IPO融资先是规模减少，年底直接暂停（单位：亿元）7 图8：大势研判（单位：点数）8 图9：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）9 图10：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）9 图11：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）9 图12：概念类指数周涨跌幅（单位：%）9 图13：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）10 图14：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）10 图15：2023年至今全球大类资产收益率（单位：%）10 图16：沪股通累计净买入（单位：亿元）10 图17：融资余额（单位：亿元）10 图18：新发行基金份额（单位：亿份）11 图19：基金仓位估算（单位：%）11 图20：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）11 图21：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）11 图22：长期国债利率走势（单位：%）11 图23：各类债券与同期限债券利差（单位：%）11 一、策略观点：当下和2012年底的六个相似点 最近3年，权益投资赚钱效应减弱，与2018年相比盈利相对更为困难。我们认为当下可以类比2012年底。简单类比后，我们认为有以下六个相似点：（1）3年指数不涨：2010年震荡、2011年全面下跌、2012年前11个月小跌。（2）经济中枢出现台阶式下降，部分行业长期格局系统性下降，但短期库存处在低位，经济有可能会有个年度小反弹。（3）估值跌到历史下限。（4）2012年和现在主要表现为前一轮牛市表现强的赛道反而偏弱，而在新赛道尚未确立的年份，后续投资方法和风格可能迎来一次较大变化。（5）2012年海外焦点是欧债危机，但A股反而较弱。今年海外焦点是美债利率，也是A股弱。（6）2012年金融创新大会、IPO暂停分别扭转了股市供需政策。最终2012年熊市的结局是乐观的，而且这种乐观并不是建立在利空逻辑反转的情况 下。因为2012年对中国部分制造业产能过剩、人口周期、GDP增长中枢的担心都是有道理的，也影响了2011年之后的增速，并且股市ROE从2011-2015年持续下行。如果只展望1年，2012年底到2013年，反转的利多主要是“经济小反弹+TMT产业机会的出现”，我们认为未来1年可能的利多是“经济小反弹+周期、AI等产业的机会+地产销售的反弹”。 （1）3年指数不涨：2010年震荡、2011年全面下跌、2012年前11个月小跌。2012年如果剔除12月的上涨，大部分投资者是连续3年未盈利。2010年指数高位震荡，部分指数（上证50）提前进入熊市，消费成长还在牛市中，这和2021年比较类似。2011年指数普跌，几乎所有板块跌幅较大，这和2022年类似。2012年前11个月，指数先是季度反弹，之后不断阴跌，指数略创新低，这和今年比较类似。 图1：2012年11月底之前连续3年市场难赚钱（单位：点数） 2900 2700 2500 2300 2100 1900 1700 1500 1300 上证50指数万得全A(rhs) 震荡市 熊市前熊市后 期期 3000 2800 2600 2400 2200 2000 1800 1600 1400 2008-09-09 2008-12-18 2009-03-28 2009-07-06 2009-10-14 2010-01-22 2010-05-02 2010-08-10 2010-11-18 2011-02-26 2011-06-06 2011-09-14 2011-12-23 2012-04-01 2012-07-10 2012-10-18 2013-01-26 2013-05-06 2013-08-14 2013-11-22 2014-03-02 2014-06-10 2014-09-18 1200 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）经济中枢出现台阶式下降，部分行业长期格局系统性下降，但短期库存处在低位。最近两年，房地产市场出现了历史性的下降，由此导致经济出现了下台阶的压力。而2012年也处在是经济下台阶的过程中，GDP中枢由2010年之前长期10%左右的水平，快速下降到6%左右的水平。由此导致全A非金融石油石化ROE从2011年持续下滑到2015年底。 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 ROE（TTM）全A非金融石油石化 实际GDP 年底 2012 图2：2012年也面临经济下台阶的压力（单位：%） 16 14 12 10 8 6 2001-04 2002-02 2002-12 2003-10 2004-08 2005-05 2006-03 2007-01 2007-11 2008-09 2009-07 2010-05 2011-02 2011-12 2012-10 2013-08 2014-06 2015-04 2016-01 2016-11 2017-09 2018-07 4 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）估值跌到历史下限。2012年底，虽然经济长期下滑的压力还在，但股市估值已经提前跌到了历史极值，和2005年的最低估值相差不大。我们当下的估值也跌到了历史最低水平附近。 PB 4.8 万得全A 2.4 1.2 图3：2012年底全A整体PB和现在类似（单位：倍） 资料来源:万得，信达证券研发中心 （4）2012年和现在主要表现为前一轮表现强的赛道反而偏弱，而在新赛道尚未确立的年份，后续投资方法和风格可能迎来一次较大变化。2023年消费、成长、周期、高分红都先后有过表现，但大部分投资者感觉很难，因为大部分板块的逻辑都尚未取得一致的共识，所以板块轮动较快，2012年也是如此。事后来看，主要原因是，2006-2010年周期股的牛市已经结束，而且周期股面临较为严重的产能过剩，成长股的全面牛市始于2013年，2012年主要表现为前一轮表现强的赛道反而偏弱，而新的赛道尚未确立。 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 1.6 上游周期/指数 成长/指数(右轴) 切换 期 成长 周期 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 2006-10 2007-04 2007-11 2008-06 2008-12 2009-07 2010-01 2010-08 2011-02 2011-09 2012-04 2012-10 2013-05 2013-11 2014-06 2014-12 2015-07 2016-01 2016-08 2017-03 2017-09 0.50.7 资料来源:万得，信达证券研发中心 （5）2012年海外焦点是欧债危机，但A股反而较弱。今年海外焦点是美债利率，也是A股弱。今年海外的焦点是美债利率和美联储政策,但最终A股表现最弱。2012年海外的焦点是欧债危机，希腊国债2010-2012年连续暴跌三年，利率从5%大幅涨到25%以上，但由于政策的对冲，欧债危机逐渐缓和，全球股市普涨，A股反而最弱。 图5：2012年欧债危机是海外焦点（单位：%）图6：2012年1-11月全球股市涨跌幅（单位：%） 希腊:国债收益率:10年 3530 25 3020 15 2510 5 200 15-5 -10 10-15 5 2006-03 2006-09 2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-0