利率债周报（10月第二周）：资金面扰动减缓，债市情绪或将回暖

│ 资金面扰动减缓，债市情绪或将回暖 作者 分析师：王宇鹏 证券研究报告2023年10月15日 ——利率债周报（10月第二周） 周报内容摘要: 本周利率债市场回顾 本周国债利率波动上行，长短利差走窄。截至10月13日收盘，1Y、2Y、 10Y国债分别报收2.18%、2.35%、2.67%，分别较国庆前收盘变动+1BP、 +7BP、-1BP。1Y、10Y国开债分别报收2.30%、2.73%，分别较国庆前收盘变动+4BP、-1BP。1Y、10Y地方债分别报收2.35%、2.92%，分别较国庆前 变动+4BP、+5BP。长短利差走窄主要系当前资金面宽松程度不及预期所致。 货币流动性 节后央行公开市场净回笼18760亿元，操作回归7天逆回购，中标利率1.8%。9月市场资金面整体平衡偏紧，主要受到月内信贷投放、政府债供给放量、季末“双节”备款以及汇率等因素影响，其扰动依然将在10月份造成一定流动性缺口。但预计后续资金面将从紧平衡回归中性，近期关注短债投资机会。 经济基本面走势 PMI方面，中国9月官方制造业PMI指数50.2%，前值49.7%，连续第四个 月环比上行，重返扩张区间，反映出制造业景气水平的进一步改善。 外贸数据方面，9月份进出口增速持续上行，改善幅度有所减缓。出口数据好转一方面受到去年同期低基数效应支撑，另一方面，部分商品如汽车 拉动出口改善。 通胀方面，9月份CPI与上月持平，PPI同比降幅收窄。9月CPI由涨转平的原因主要猪肉项终端需求仍显不足，食品项因此对CPI支撑有限。而9 月随着暑期结束，出行价格经历较大回落，造成非食品项对CPI有所拖累。PPI降幅收窄的原因主要是工业品需求恢复、国际原油价格上涨。 金融数据方面，10月13日，央行发布数据显示，中国9月社融增量4.12 万亿元，超过预期3.73万亿元，前值3.12万亿元；前三季度社会融资规 模增量累计为29.33万亿元，比上年同期增加1.41万亿元；9月末社会融资规模存量为372.5万亿元，同比增长9%。社融同比增速持平，主要依靠政府债融资与居民信贷支撑； 总体来看，9月制造业PMI、外贸、PPI有所好转，CPI数据持平，金融信贷结构持续优化。实体经济融资需求依然承压，财政和货币政策需进一步 发力托底，巩固经济基本面内生修复。当前市场对于基本面弱修复预期已经较为充分，预计9月经济数据难有超预期亮眼表现；结合MLF续作情况也将同步公布，我们认为10月下旬债市利空情绪或将得到缓解，短期内长债利率可能呈现震荡走暖态势。 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人：吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 固定收益 固定收益定期 风险提示：货币政策变化超预期，经济恢复不及预期。 相关报告 1、《节前需求表现平淡，地产复苏相对偏弱：高频 数据跟踪（9月第三周单周报）》2023.09.27 2、《收益率短期有所上行，调整或近尾声：——利率债周报（9月第四周）》2023.09.24 正文目录 1.本月利率债市场回顾3 2.货币流动性4 3.经济基本面走势5 4.风险提示8 图表目录 图表1：各期限国债收益率走势（%）3 图表2：各期限国开债收益率走势（%）3 图表3：各期限地方政府债收益率走势（%）4 图表4：10年减2年国债收益率利差走势（%）4 图表5：每周公开市场操作情况（亿元）5 图表6：各期限DR利率走势情况（%）5 图表7：各期限SHIBOR利率走势情况（%）5 图表8：当前经济基本面数据走势（%，亿元）8 1.本月利率债市场回顾 本周国债利率波动上行，长短利差走窄。本周各期限国债利率自国庆长假后呈现先升后降趋势，其中1年期国债利率较节前略有上升，10年期国债有小幅下降。节 后以来随着资金面转松幅度有限、人民币面临贬值压力等因素，市场主体仍持观望态度。各期限国债利率较节前波动较强，长短利差走窄，10年期国债与2年期国债利 差由节前的0.4pct下降至0.32pct,主要来自2年期国债利率上行幅度较大与长端利率小幅下行。节后市场资金面转松幅度有限，市场对节后一周央行大额资金净回 笼行为持谨慎态度；叠加当前专项债和再融资债发行速度加快扰动，造成短端利率 上行，从而导致长短利差走窄。 截至10月13日收盘，1Y、2Y、10Y国债分别报收2.18%、2.35%、2.67%，分别较国庆前收盘变动+1BP、+7BP、-1BP。1Y、10Y国开债分别报收2.30%、2.73%，分别较国庆前收盘变动+4BP、-1BP。1Y、10Y地方债分别报收2.35%、2.92%，分别较国庆前变动+4BP、+5BP。 图表1：各期限国债收益率走势（%）图表2：各期限国开债收益率走势（%） 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 国债1年国债2年国债5年 国债7年国债10年 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 国开1年国开2年国开5年 国开7年国开10年 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表3：各期限地方政府债收益率走势（%）图表4：10年减2年国债收益率利差走势（%） 地方政府债1年地方政府债2年地方政府债5年 地方政府债7年地方政府债10年 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 0.6国债10Y-2Y利差 0.5 0.4 0.3 0.2 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.货币流动性 节后央行公开市场净回笼18760亿元，操作回归7天逆回购，共3510亿元，中 标利率1.8%，到期3010亿元；其余均为14天逆回购到期，共21460亿元。 截至10月13日收盘，DR001、DR007、DR014、DR1M分别报收1.74%、1.88%、2.00%、2.26%，分别较节前变化-46BP、-35BP、-122BP、-87BP。SHIBOR隔夜、1W、 2W、1M分别报收1.74%、1.89%、1.99%、2.23%，分别较节前收盘变化-42BP、-31BP、 -124BP、-6BP。 总体来看，本周公开市场操作净回笼规模超万亿元。目前市场DR利率有所下行，但幅度有限，DR007仅在节后10月8日下降至1.76%，随后再次回升。假期后资金面相较季末紧张局面有所放缓，但与市场期待的大幅转松仍有差距。原因可能为本周公开市场操作受逆回购大量到期所致，净回笼规模超万亿元；9月市场资金面整体平衡偏紧，主要受到月内信贷投放、政府债供给放量、季末“双节”备款以及汇率等因 素影响，资金利率边际上行，其扰动依然将在10月份造成一定流动性缺口。上述原 因造成市场资金面转松幅度有限。但随着专项债发行进入尾声，10月年内一般债、专项债发行进度均超过90%，专项债对资金面的后续扰动将有所减缓；节前央行例会 强调政策要“持续用力”和“逆周期”，表明货币政策稳健取向没有变化。随着进入节后季初，理财回流债市的概率增大，加强债市需求端的力量，后续资金面将从紧平 衡回归中性，近期关注短债投资机会。 公开市场操作:货币净投放 公开市场操作:货币投放 公开市场操作:货币回笼 图表5：每周公开市场操作情况（亿元） 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表6：各期限DR利率走势情况（%）图表7：各期限SHIBOR利率走势情况（%） 3.8 3.3 2.8 2.3 1.8 1.3 0.8 0.3 DR001DR007DR014DR1M SHIBOR:隔夜 SHIBOR:2周 SHIBOR:1周 SHIBOR:1个月 3.8 3.3 2.8 2.3 1.8 1.3 0.8 0.3 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 3.经济基本面走势 近期公布了多项9月数据，整体来看，当前经济修复出现积极信号，经济动能筑底企稳现象显现。 PMI方面，中国9月官方制造业PMI指数50.2%，前值49.7%，连续第四个月环比上行，重返扩张区间，反映出制造业景气水平的进一步改善。从结构上来看，大型企业扩张速度加快，分化情况加剧，大型企业PMI为51.6%，为近6个月以来高点。 中小型企业PMI分别为49.6%和48.0%。需求方面，9月新订单指数为50.5%，较上月上升0.3个百分点，连续4个月上升，随着各项扩需求政策逐步落地，需求指数稳 中有进；新出口订单指数也连续2个月上升，9月录得47.8%。需求不足的企业占比 虽然连续3个月下降，但比例仍在58%左右，说明需求边际逐步改善的同时需求不足的问题仍较为严峻。供给方面，9月生产指数为52.7%，较上月上升0.8%，连续4个 月运行在50%以上，说明制造业生产经营活动继续加速；与此同时企业原材料采购活动也趋于活跃，9月录得50.7%，连续3个月上升。 非制造业止跌回升，结束此前连续5个月环比下滑的态势，扩张力度增强。9月服务业商务活动指数为50.9%，较上月上行0.4%；9月建筑业商务活动指数升至较高 景气区间，为56.2%，比上月上升2.4个百分点。9月建筑业新订单指数为50.0%，较上月上升1.5个百分点，在专项债加快发行带动下，基建需求释放有所加快。 整体而言，9月制造业PMI重返扩张区间，非制造业PMI同样有所上扬，反映四季度经济复苏势头值得期待。考虑到稳增长政策效应在后续进一步显现，10月制造 业PMI指数或将进一步上升。但是目前PMI指数刚回扩张区间，改善幅度偏小，仍 需关注需求端后续修复情况。 外贸数据方面，9月份进出口增速持续上行，改善幅度有所减缓。10月13日，海关总署公布的外贸数据显示，以美元计，中国9月出口同比-6.2%，8月为-8.8%； 进口同比-6.2%，8月为-7.3%；贸易顺差777.1亿美元，8月为682亿美元。出口数据的好转一方面受到去年同期低基数效应支撑，同比读数略超预期；另一方面，部分商品拉动出口好转，9月汽车出口金额同比增加45%，两年复合增速为82%，较上月明显抬升，直接拉动出口增长0.9pct，出口贡献度上升至14%，明显高于其他商品。9月进口金额同比-6.2%，两年复合增速-3.3%，降幅较上月收窄0.7pct；进口金额环比+2.2%，表现总体平稳，略低于wind一致预期。从量价角度来看，上游资源品进口数量边际放缓、价格支撑转强，反映我国资源品的进口数量相对承压。中间品进口金额降幅较上月扩大，对进口拖累增大；下游商品进口边际改善。欧美经济处于衰退边缘，非发达经济体出口动能连续转弱，预计此后进出口压力仍存，但将好于今年7月，四季度我国出口增速降幅有望继续收窄。 通胀方面，9月份CPI与上月持平，PPI同比降幅收窄。10月13日，国家统计局发布，9月全国CPI同比持平，前值为+0.1%；9月PPI同比下降2.5%，前值-3%。 9月CPI由涨转平的原因主要是食品项虽受双节备货等因素提振，水果、鸡蛋等价格支撑CPI上涨，但是猪肉项经历前期压栏后的短期供给已在之前得到释放，目前终端需求仍显不足，价格涨幅较7、8月明显下降，食品项因此对CPI支撑有限。而9月随着暑期结束，出行价格经历较大回落，造成非食品项对CPI有所拖累，综合因素下CPI与上月持平。扣除食品和能源的核心CPI在衣着、教育等季节性涨价分项的支撑下，环比回升至0.1%。未来猪价随着冬季腌腊活动有望回升，但考虑到供给充裕，价格上涨幅度预计有限；双11购物旺季备货等因素有望带动CPI进一步回升。 9月PPI同比下降