利率债周报（11月第二周）：需求不足下债市短期或呈“牛陡”

│ 需求不足下债市短期或呈“牛陡” 作者 分析师：王宇鹏 证券研究报告2023年11月12日 ——利率债周报（11月第二周） 周报内容摘要: 本周利率债市场回顾 本周国债利率分化，短端利率整体小幅上行，长端利率略有下降，利差走窄。本周前期受央行大量逆回购到期影响，叠加预期债券供给增加，短端利率小幅上升。后续随着经济数据不及预期、降准预期再起以及央行重新 投放流动性维持资金面宽松格局，利率有所下行。但本周资金面整体净回笼，短端利率小幅上行，长短利差整体走窄。 货币流动性 本周央行公开市场资金净回笼6480亿元。央行目标仍为维持资金面宽松格 局、流动性供给稳定。后续11月仍有一定的流动性压力，主要来自于政府债券发行和公开市场操作到期。目前市场关注主要集中在央行的货币政策力度：下周将有12500亿元逆回购与8500亿元MLF到期，利率上行压力较 大，短期内降准或增发续作MLF的可能性较高。如果后续降准等政策落实，资金面仍将维持平衡宽松。 经济基本面走势 外贸数据方面，10月份进出口分化明显，出口降幅超预期，进口则预期外上升。出口数据回落一方面来自10月长假影响。另一方面，海外经济动能再度转弱、外需不足。进口则体现了内需修复快于外需。 通胀方面，10月CPI同比略有下降，环比再度转负。食品价格为主要拖累，主要受到天气晴好、供应充足以及节后消费需求回落等因素影响。核心CPI增速回落，部分耐用消费品价格下降、旅游受节后出行需求回落均有拖累。PPI同比降幅扩大，环比回落至上月相同水平。生产资料环比涨幅收窄主 要受10月原油价格震荡回落，叠加全球经济增长动能不足影响。生活资料价格下降主要来自食品类及耐用消费品需求回落。 总体来看，10月出口数据、通胀整体低于预期，进口好于预期，外需仍显不足，内需恢复仍存波折。预计通胀年内维持低位震荡可能性较高，出口 数据11月降幅可能有小幅收窄，进口持续性仍有待观察。 债市展望：短期债市或将“牛陡”，可适当采取短久期策略 我们预计，短期内债市有望呈现出“牛陡”趋势。当前基本面走势弱于预 期反映出需求恢复动能仍然有限，增强了长端利率下行空间、债市情绪有所回暖。但结合历史分位、政策方面考虑，预计长端利率仍将维持震荡趋势，下行幅度有限。下周将公布10月社融数据和经济数据，社融受10月 政府债发行影响表现可能较好，但其余指标可能仍然指向基本面弱修复、内需不稳，难超市场预期。当前短期资金面较为宽松，资金利率呈现低位震荡；央行降准、续作MLF等政策预期实施概率较大；叠加当前1年期国 债利率处于年内高位，短端利率下行空间相对更大，因此可适度采取短久期策略并注意后续降准等债市利多因素出尽的可能。 风险提示：货币政策变化不及预期，基本面超预期修复对利率债造成的负面影响。 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人：吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 相关报告 1、《双十一拉动需求端，地产基建表现平淡：高频 数据跟踪（11月第一周单周报）》2023.11.08 2、《基本面维持弱修复，短端利率仍有下行空间： ——利率债周报（11月第一周）》2023.11.04 固定收益 固定收益定期 正文目录 1.利率债市场回顾3 2.货币流动性4 3.经济基本面走势5 4.债市展望：短期债市或将“牛陡”，可适当采取短久期策略7 5.风险提示8 图表目录 图表1：各期限国债收益率走势（%）3 图表2：各期限国开债收益率走势（%）3 图表3：各期限地方政府债收益率走势（%）4 图表4：10年减2年国债收益率利差走势（%）4 图表5：每周公开市场操作情况（亿元）5 图表6：各期限DR利率走势情况（%）5 图表7：各期限SHIBOR利率走势情况（%）5 图表8：当前经济基本面数据走势（%，亿元）7 1.利率债市场回顾 本周国债利率分化，短端利率整体小幅上行，长端利率略有下降，利差走窄。本周周一短端收益率多数上行，主要受央行连续净回笼与市场债券供给增加影响。长端 收益率小幅下行，主要受中美利差收窄等影响；周二进出口数据表现分化，但IMF上调我国经济增速预期叠加央行持续净回笼操作，导致当日长短利率均有明显上行。周三各期限利率再次全线下行，可能受市场对降准预期再起影响。周四通胀数据整体略低于预期、央行小额净投放下资金收敛预期仍存，市场多空交织，债市涨跌互现。周 五随着银行再度净投放1600亿元，各期利率再度下行。综合而言，本周债市前期受 央行大量逆回购到期影响，叠加预期债券供给增加，短端利率小幅上升。后续随着经济数据不及预期、降准预期再起以及央行重新投放流动性维持资金面宽松格局，利 率有所下行。但本周资金面整体净回笼，短端利率小幅上行，长短利差整体走窄。10年期国债与2年期国债利差由上周的0.29pct下降至0.26pct。 截至11月10日收盘，1Y、2Y、10Y国债分别报收2.23%、2.38%、2.64%，分别较上周收盘变动1BP、1BP、-2BP。1Y、10Y国开债分别报收2.42%、2.71%，分别较上周收盘变动3BP、-1BP。1Y、10Y地方债分别报收2.35%、2.99%，分别较上周变动 -3BP、2BP。 图表1：各期限国债收益率走势（%）图表2：各期限国开债收益率走势（%） 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 国债1年国债2年国债5年 国债7年国债10年 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 国开1年国开2年国开5年 国开7年国开10年 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表3：各期限地方政府债收益率走势（%）图表4：10年减2年国债收益率利差走势（%） 地方政府债1年地方政府债2年 地方政府债5年地方政府债7年 3.3地方政府债10年 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 国债10Y-2Y利差 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.货币流动性 本周央行公开市场7天逆回购共12500亿元，到期18980亿元，本周资金净回 笼6480亿元。 截至11月10日收盘，DR001、DR007、DR014、DR1M分别报收1.69%、1.85%、2.08%、2.23%，分别较上周变化+7BP、+9BP、+18BP、+22BP。SHIBOR隔夜、1W、2W、 1M分别报收1.70%、1.83%、2.09%、2.24%，分别较上周收盘变化+8BP、+9BP、+19BP、 -1BP。 总体来看，本周央行整体净回笼，主要来自周一、周二逆回购到期数量较大，后续三天连续净投放释放暖意。目前资金面较为平稳，央行目标仍为维持资金面宽松格局、流动性供给稳定。后续11月仍有一定的流动性压力，主要来自于政府债券发行和公开市场操作到期，目前市场关注主要集中在央行的货币政策力度：本周连续三天净投放反映央行当前对于资金面呵护力度较大，加之下周将有12500亿元逆回购与8500亿元MLF到期，短期内降准或增发续作MLF的可能性较高；另外随着10月通胀数据不及预期，实际利率走高也增加了一定的降息空间，但影响相对有限。如果后续降准等政策落实，资金面仍将维持平衡宽松。 公开市场操作:货币净投放 公开市场操作:货币投放 公开市场操作:货币回笼 图表5：每周公开市场操作情况（亿元） 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 2023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表6：各期限DR利率走势情况（%）图表7：各期限SHIBOR利率走势情况（%） SHIBOR:隔夜 SHIBOR:2周 SHIBOR:1周 SHIBOR:1个月 DR001DR007DR014DR1M 3.8 3.3 2.8 2.3 1.8 1.3 0.8 0.3 3.8 3.3 2.8 2.3 1.8 1.3 0.8 0.3 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 3.经济基本面走势 近期公布了多项10月经济数据，整体来看，当前经济修复过程中需求不足的问题仍存。 外贸数据方面，10月份进出口分化明显，出口降幅超预期，进口则预期外上升。11月7日，海关总署公布的外贸数据显示，以美元计，中国10月出口同比-6.4%， 9月为-6.2%，低于预期的3.3%；进口同比+3.0%，9月为-6.3%，超预期增长；贸易顺差565.3亿美元，同比收窄30.8%。出口数据回落一方面来自10月长假对生产及运输产生一定负面影响，9月工作日相比往年更长，出口环比增长5.0%为近年同月最高值，10月出口部分受9月透支影响。另一方面，海外经济动能再度转弱、外需不足。美国10月制造业PMI意外下滑至46.7，为三个月新低、失业率意外升至3.9%， 整体经济动能减弱。日元、欧元区10月制造业PMI也均处于荣枯线以下。分产品看， 仅耐用消费品维持强劲增长。汽车保持对出口的重要支撑作用，10月出口同比增长 45%，向上拉动出口增速约1.1个百分点。手机受新品发布以及去年低基数效应出口增速为正。其余多数产品增速为负。进口方面，同比增长3%高于市场预期，环比同样高于季节性，体现内需修复快于外需。地区来看，最大的进口地区东盟、欧盟增速分别上行17.2pct、5.6pct至10.2%、5.8%，自美国进口同比降幅收窄8.9pct至-3.7%。量价角度来看，矿石等大宗原材料价格同比涨幅进一步扩大，原油价格同比跌幅明显收窄，价格整体对进口的拖累程度减轻。 通胀方面，10月CPI同比略有下降，环比再度转负。11月9日，国家统计局发布，10月CPI同比从上月持平转为下降0.2%；环比从上月增长0.2%转为下降0.1%，自7月以来再次转负。食品价格依然为本月CPI主要拖累。主要受到天气晴好、农产品供应充足以及节后消费需求回落等因素，食品项同比下降4.0%拖累本月CPI下 降约0.75个百分点；环比由9月的上涨0.3%转为下降0.8%，影响CPI下降约0.14个百分点。食品类中鲜活食品价格大多下降，如畜肉类、鲜菜、水产、蛋类分别导致CPI同比下降0.66、0.08、0.01及0.04pct;非食品项影响CPI上涨约0.57pct，其中文化娱乐价格同比涨幅有所下行，主要受节后出行需求季节性回落影响；交通通信受油价支撑，价格同比降幅收窄至0.9%。 剔除食品和能源后，10月核心CPI环比持平，较上月回落0.1pct；同比增长0.6%，较上月回落0.2pct。部分耐用消费品价格下降拖累核心CPI。随着“双十一”临近、手机等商品降价促销下10月通信工具环比下降0.3%，同比降幅扩大0.7个百 分点至3.8%。交通工具环比下降0.2%，同比降幅扩大0.2个百分点至4.8%，或受汽车促销力度加大影响。10月服务价格环比下降0.1%，旅游为主要拖累。随着节后出行需求回落，飞机票和旅游价格分别环比下降7.7%和0.3%，而其他服务表现整体平 稳。总体而言，核心CPI虽仍有增长但动能有限，增速较上月有所下行，宏观政策未来仍应着力扩大内需、提振信心。 10月PPI同比降幅扩大，环比回落至上月相同水平。10月PPI指数同比下降 0.1pct至-2.6%，上年价格变动的翘尾影响约为-0.4pct；今年价格变动的新影响约为-2.2pct，上月为-2.3pct。生产资料方面，主要受10月原油价格震荡回落，均价较上月走低，叠加全球经济增长动能不足，铜、铝等有色金属价格均小幅下降，外需不足导致生产资料PPI同比持平