利率债周报（10月第三周）：资金面短期扰动，回归宽松将是大概率事件

│ 资金面短期扰动，回归宽松将是大概率事件 作者 分析师：王宇鹏 证券研究报告2023年10月22日 ——利率债周报（10月第三周） 周报内容摘要: 本周利率债市场回顾 本周国债利率维持上行，长短利差走窄。本周债市主要受资金面紧张影响， 各项利率均有所上行，长短利差主要受短债利率上行影响而进一步走窄。 货币流动性 本周央行公开市场全口径累计净投放10770亿元。本周超量净投放下反映央行正努力缓解市场资金短缺问题，但是各项利率持续上行反映目前市场资金面紧张问题仍存。当前税期挑战以及地方政府债发行节奏较快导致短 期资金紧张，但长期四季度流动性整体仍将回归宽松。 经济基本面走势 2023年三季度GDP同比增长4.9%，略超市场预期。但后续经济修复的持续性仍需要积极的货币与财政政策继续加持。1）工业生产，受内外需积极推动以及价格利润改善，生产延续增长。9月制造业PMI重回荣枯线上， 工业生产品价格持续回暖；此外，9月出口较8月有所改善，外需同样支撑生产增强。2）投资，9月固定资产投资增速小幅回落，单月同比增长持续改善。其中基建投资增速持续回升，但发力节奏不及预期。制造业投资受政策发力维持韧性。房地产投资总体延续回落、但结构分化。3）消费，9月居民消费修复节奏略超预期，一方面受基数较低的影响，另一方面， 消费结构上不平衡现象明显。此外，9月失业率延续回落，就业形势总体平稳。 总体来看，当前经济动能筑底企稳迹象显现，但基本面分歧仍存，经济内生动能修复的可持续性有待进一步观察。短期内受基本面预期与资金面扰 动，债市或将维持震荡，建议保持谨慎策略，优先考虑配置短久期利率债；中长期看，四季度宽货币政策有望加码，在资金面扰动项排除、流动性转松后利率仍有下行空间，届时可关注长端配置机会。 地方政府债投放加速，资金面短期承压 10月地方政府债再次发行提速，叠加税期挑战，资金面短期承压明显。 新增专项债压力仍存。四季度专项债额度总额约3500亿元，本月下旬新增专项债供给压力更大，后续将有所缓解。2024年专项债提前批下达情况也值得关注，最高额度可达到2.28万亿元，今年11月有望公布。 特殊再融资债持续放量发行，规模可能超过市场预期。实际发行量可能将 达到1.5万亿-2万亿元左右，对资金面及预期均形成一定扰动和供给压力。 当前地方政府债投放加速对资金面形成较大压力。但考虑未来央行公开市场操作以及四季度降准降息等总量宽松政策仍有可期，预计四季度流动性将回归宽松。 风险提示：货币政策超预期收紧，财政政策超预期投放对资金面造成扰动。 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人：吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 相关报告 1、《特殊再融资债已披露7262.5亿元，城投利差 收窄：——信用周报(20231015)》2023.10.15 2、《资金面扰动减缓，债市情绪或将回暖：——利率债周报（10月第二周）》2023.10.15 固定收益 固定收益定期 正文目录 1.利率债市场回顾3 2.货币流动性4 3.经济基本面走势5 4.地方政府债投放加速，资金面短期承压8 4.1新增专项债压力仍存，提前批有望11月发布9 4.2特殊再融资债持续放量发行，宽货币料将对冲助力流动性回归宽松10 5.风险提示12 图表目录 图表1：各期限国债收益率走势（%）3 图表2：各期限国开债收益率走势（%）3 图表3：各期限地方政府债收益率走势（%）4 图表4：10年减2年国债收益率利差走势（%）4 图表5：每周公开市场操作情况（亿元）5 图表6：各期限DR利率走势情况（%）5 图表7：各期限SHIBOR利率走势情况（%）5 图表8：当前经济基本面数据走势（%，亿元）7 图表9：近4年来地方政府债各月新增规模对比（亿元）8 图表10：各期限DR利率走势情况（%）8 图表11：各期限银行间质押式回购利率走势情况（%）8 图表12：近4年来新增专项债各月规模对比（亿元）9 图表13：近4年专项债限额与提前批次规模对比（亿元）10 图表14：近4年专项债提前批完成时间（%）10 图表15：10月以来各地区特殊再融资债披露额度（亿元）11 图表16：实际利率仍处高位（%）11 1.利率债市场回顾 本周国债利率维持上行，长短利差走窄。本周周一、周二延续上周资金面紧张局面，受近期财政政策叠加一揽子化债影响，债市整体利率上行，其中短债上涨幅度较 大，日变动超过3BP；周三国家统计局公布9月中国经济数据，三季度经济增长略超预期，而资金面央行当日净投放较低，资金面持续收敛，长短期国债、国开债收益率均有所上行，短债收益率涨幅有所收窄，但整体变动仍超过长债。周四维持前日变化，收益率维持上行。周五央行当日净投放7330亿元，利率债收益率整体下行居多，但 幅度有限。本周各期限国债利率总体仍维持上行，仅周五有小幅下降，其中短期国债 利率上升更加明显，因此带动长短利差收窄，10年期国债与2年期国债利差由上周 的0.32pct收窄至0.28pct。本周债市主要受资金面紧张影响，各项利率均有所上行，长短利差主要受短债利率上行影响而进一步走窄。 截至10月20日收盘，1Y、2Y、10Y国债分别报收2.31%、2.43%、2.71%，分别较上周收盘变动+13BP、+8BP、+4BP。1Y、10Y国开债分别报收2.45%、2.76%，分别较国庆前收盘变动+15BP、+3BP。1Y、10Y地方债分别报收2.43%、2.99%，分别较国庆前变动+8BP、+7BP。 图表1：各期限国债收益率走势（%）图表2：各期限国开债收益率走势（%） 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 国债1年国债2年国债5年 国债7年国债10年 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 国开1年国开2年国开5年 国开7年国开10年 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表3：各期限地方政府债收益率走势（%）图表4：10年减2年国债收益率利差走势（%） 地方政府债1年地方政府债2年地方政府债5年 地方政府债7年地方政府债10年 0.6国债10Y-2Y利差 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 0.5 0.4 0.3 0.2 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.货币流动性 本周央行公开市场7天逆回购共14540亿元，到期6660亿元；MLF投放7890亿 元，到期5000亿元，全口径累计净投放10770亿元。 截至10月21日收盘，DR001、DR007、DR014、DR1M分别报收1.94%、2.31%、2.70%、2.56%，分别较上周变化+20BP、+43BP、+70BP、+30BP。SHIBOR隔夜、1W、 2W、1M分别报收1.91%、2.10%、2.45%、2.24%，分别较上周收盘变化+17BP、+21BP、 +46BP、+1BP。 总体来看，本周公开市场操作全口径净投放规模超万亿元，巨量净投放下反映央行正努力缓解市场资金短缺问题，但是各项利率持续上行反映目前市场资金面紧张问题仍存。尤其是10月作为缴税大月，推动整体流动性需求旺盛，本月下旬依然面 临税期挑战。此外，地方政府债发行节奏较快，尤其是特殊再融资债发行超预期的可 能进一步造成市场对资金面紧张的预期，从而推升资金利率走高，预计本月资金将持续紧张。当然，随着后续税期资金错位现象缓解、专项债与特殊再融资债发行计划明朗，四季度流动性整体仍将回归宽松。 公开市场操作:货币净投放 公开市场操作:货币投放 公开市场操作:货币回笼 图表5：每周公开市场操作情况（亿元） 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表6：各期限DR利率走势情况（%）图表7：各期限SHIBOR利率走势情况（%） 3.8 3.3 2.8 2.3 1.8 1.3 0.8 0.3 DR001DR007DR014DR1M SHIBOR:隔夜 SHIBOR:2周 SHIBOR:1周 SHIBOR:1个月 3.8 3.3 2.8 2.3 1.8 1.3 0.8 0.3 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 3.经济基本面走势 本周公布了9月经济增长数据，整体来看，三季度经济修复出现积极信号，但整体持续性仍需政策支撑。 2023年三季度GDP同比增长4.9%，增速较二季度回落1.4个百分点，略超市场预期。三季度以来随着稳增长、促地产、宽货币等一系列政策持续发力下，经济底部修复态势或基本确认，实体部门信心略有改善，但后续经济修复的持续性仍需要积极的货币与财政政策继续加持。 工业生产方面，受内外需积极推动以及价格利润改善，生产延续增长。9月规模以上工业增加值同比实际增长4.5%，较8月份持平。9月制造业PMI重回荣枯线上，工业生产品价格持续回暖，产成品库存情况边际好转，推动工业增加值在剔除高基数 因素后持续向好。此外，9月出口较8月有所改善，外需同样支撑生产增强。9月中 国出口（以美元计）同比下降6.2%，跌幅较8月再度收窄，有望出现底部回升态势。外需主导的电气机械、专用设备等行业均出现明显回升。 投资方面，9月固定资产投资增速小幅回落，单月同比增长持续改善，其中增长动能主要来自于基建和制造业投资，房地产投资降幅也小幅扩大。1-9月份，全国固定资产投资累计同比增长3.1%，增速较1-8月份回落0.1个百分点，单月同比从8 月的1.8%上行至2.4%。 1）基建投资或受专项债发行支撑，增速持续回升，但发力节奏不及预期。1-9月基础设施投资同比增长8.64%（万得口径），而当月广义基建同比增速增长至6.8%，较 8月回升0.6个百分点。9月基建投资持续逆周期调节作用，但高频数据显示，9月石油沥青开工率、螺纹钢价格与水泥价格均有回落，仅水泥发运率有所回升，体现出9月基建施工节奏不及预期。此外，三季度新增专项债发行虽有所提速，支撑了9月 基建投资的增长，但进度整体受制项目审核严格而慢于预期，同时资金端传导至施工端尚需时日，因此本月基建投资发力节奏不及预期。后续仍需关注地产销售的修复情况与专项债的发行，预计四季度基建将持续发挥逆周期调节作用，伴随着增量政策 发力支撑稳增长。 2）制造业投资受政策发力维持韧性，增速出现回升，后续随工业周期回暖有望进一步提振。1-9月制造业投资同比增速为6.2%，较1-8月份加快0.3个百分点。预计四季度后随着支持制造业投资增量政策释放、民间投资意愿回暖，海外经济改善，全 球工业从去库周期逐步向补库周期切换，制造业投资或触底反弹。 3）房地产投资总体延续回落、但结构分化或受到城中村改造、城市更新等政策发力提振。1-9月份，全国房地产开发投资87269亿元，同比下降9.1%，跌幅较1-8月走扩0.3个百分点。其中房屋新开工面积同比下降23.4%，跌幅收窄1个百分点。房屋 竣工面积同比增长19.8%，增速小幅回升。商品房销售面积同比下降7.5%，跌幅扩大 0.4个百分点。目前新开工面积与竣工面积同比跌幅均出现收窄，或受到城中村改造、城市更新等政策的发力提振。未来随着房地产政策优化效应的逐步释放，预计中后端的改善有望逐步向投资端传导。 消费方面，9月社会消费品零售总额39826亿元，同比增长5.5%，较8月份回升0.9个百分点。居民消费修复节奏略超预期，一方面受到去年三季度消费情况总 体一般，基数较低的影响。另一方面，消费结构