三季度零售流水延续良好增长态势，期待四季度在低基数下增长提速

安踏体育(2020.HK) 三季度零售流水延续良好增长态势，期待四季度在低基数下增长提速 投资要点： 三季度零售流水延续良好增长态势：安踏主品牌、FILA品牌以及其他品牌零售流水分别同比录得高单位数、10-20%低段以及45-50%增长。公司仍保持全年安踏主品牌、FILA零售流水双位数增长，户外品牌零售流水40%增长目标。预期四季度安踏旗下各品牌零售流水增长在去年疫情影响而形成的低基数下或将提速。 主品牌线下零售流水增长快于线上，折扣以及库存保持合理水平：安踏主品牌三季度零售流水同比录得高单位数增长，公司在投资者电话会议上表示7至9月零售流水表现逐月有所改善。安踏成人以及安踏儿童线下零售流水录得高单位数增长，线上则录得低单位数增长。此外，主品牌整体折扣以及库存保持合理水平，库销比控制在5倍左右，零售折扣则为72折(2022年同期：74折)。 FILA品牌线上表现较好，零售折扣有所改善：FILA成人、FILA儿童、FILAFusion线下零售流水均录得高单位数增长，线上则均录得中双位数增长。FILA品牌整体库销比处于5倍水平，零售折扣为76折 (2022年同期：74折)。 其他品牌表现依旧强劲，可隆品牌零售流水增长65%-70%：以迪桑特以及可隆品牌为主的其他品牌零售流水维持高速增长势头。其中，迪桑特品牌零售流水同比增长40%-45%，可隆品牌则同比增长65%-70%。 盈利预测与投资建议：我们对安踏体育(2020.HK)未来财务数据的相关假设做出了修正，预期公司于2023财年、2024财年和2025财年的净利润分别约为114.7亿元、136.9亿元及155.7亿元，同比上升约39.2%、19.3%及13.7%。根据现金流折现估值模型之测算，我们維持公司目标价至116.3港元，对应2023财年、2024财年和2025财年之预测市盈率 分别约26.7倍、22.4倍和19.7倍。基于目标价较10月12日收市价91.5 港元有约27.1%的上涨空间，因而维持公司“买入”评级。風險提示：(1)业务经营表现不及预期；(2)其他系统风险等。零售流水季度数据： 季度 安踏主品牌 FILA品牌 其他品牌 1Q2020 20-25%负增长 中单位数负增长 高单位数负增长 2Q2020 低单位数负增长 10-20%低段正增长 25-30%正增长 3Q2020 低单位数正增长 20-25%正增长 50-55%正增长 4Q2020 低单位数正增长 25-30%正增长 55-60%正增长 1Q2021 40-45%正增长 75-80%正增长 115-120%正增长 2Q2021 35-40%正增长 35-40%正增长 70-75%正增长 3Q2021 10-20%低段正增长 中单位数正增长 35-40%正增长 4Q2021 10-20%中段正增长 高单位数正增长 30-35%正增长 1Q2022 10-20%高段正增长 中单位数正增长 40-45%正增长 2Q2022 中单位数负增长 高单位数负增长 20-25%正增长 3Q2022 中单位数正增长 10-20%低段正增长 40-45%正增长 4Q2022 高单位数负增长 10-20%低段负增长 10-20%低段正增长 1Q2023 中单位数正增长 高单位数正增长 75-80%正增长 2Q2023 高单位数正增长 10-20%高段正增长 70-75%正增长 3Q2023 高单位数正增长 10-20%低段正增长 45-50%正增长 山证国际 www.ssif.com.hk 报告日期：2023-10-13业绩点评 投资评级： 买入 基本数据 所属板块运动服饰 最新价91.5港元 市值2,591.9亿港元 52周区间67.85-125.3港元 3个月日均成交量6.29百万股 主要股东持股比率52.53%数据来源：Bloomberg、WIND、HKEX注：截止2023年10月12日 一年行情图 140 120 100 80 60 40 20 0 数据来源：Bloomberg 业绩更新：《上半年净利润同比增长34%，库存管控成效初显》-20230828 首次覆盖：《“多品牌”、“全球化”策略持续推进，长期高质量增长可期》-20230725 分析员 姓名：高景东 中央编号：AYP093电话：+852-25011037 电邮：tony.ko@ssif.com.hk 财务报表摘要 损益表 资产负债表 单位：百万元人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总收入 49,328 53,651 61,515 69,569 77,770 非流动资产 同比变化% 38.9% 8.8% 14.7% 13.1% 11.8% 物业、机器及设备 2,853 3,716 4,852 6,091 7,462 销售成本 (18,924)(21,333)(23,406)(26,108)(28,729) 无形资产 1,531 1,480 1,425 1,367 1,308 毛利 30,40432,31838,10943,46149,041 其他非流动资产 18,382 21,403 26,041 26,824 28,509 毛利率 61.6%60.2%62.0%62.5%63.1% 22,766 26,599 32,317 34,282 37,279 经销开支 (17,753)(19,629)(20,334)(23,026)(25,807) 流动资产 行政开支 (2,928) (3,587) (4,183) (4,870) (5,599) 存货 7,644 8,490 7,542 10,198 8,614 其他收入及其他收益－净额 1,266 2,128 1,940 2,194 2,453 应收贸易款项及应收票据 3,296 2,978 5,786 3,744 7,761 经营利润 10,989 11,230 15,532 17,759 20,087 现金及等同现金项目 17,592 17,378 36,907 47,554 58,255 经营利润率 22.3% 20.9% 25.2% 25.5% 25.8% 其他流动资产 11,370 13,750 13,750 13,750 13,750 财务成本净额 332 97 102 102 102 39,902 42,596 63,985 75,246 88,381 应占共同控制实体损益 (81) 28 (335) 392 571 总资产 62,668 69,195 96,302 109,528 125,660 除税前溢利 11,240 11,355 15,299 18,253 20,760 所得税开支 (3,021) (3,110) (3,825) (4,563) (5,190) 流动负债 净利润 8,219 8,245 11,474 13,690 15,570 应付贸易款项及应付票据 3,146 2,750 3,919 3,663 4,208 股东应占净利润 7,720 7,590 10,556 12,594 14,325 短期借款 1,748 12,198 12,198 12,198 12,198 同比变化 47.6% -1.7% 39.1% 19.3% 13.7% 其他流动负债 11,049 11,259 17,315 20,362 23,917 股东应占净利润率 15.7% 14.1% 17.2% 18.1% 18.4% 15,943 26,207 33,432 36,223 40,323 非控股股东应占净利润 499 655 918 1,095 1,246 非流动负债长期借款 11,425 492 492 492 492 股息 (3,524) (2,919) (4,062) (4,846) (5,512) 其他非流动负债 3,637 4,657 5,941 6,437 7,165 派息比率 -42.9% -35.4% -35.4% -35.4% -35.4% 15,062 5,149 6,433 6,929 7,657 权益 公司拥有人应占权益 28,923 34,400 52,080 60,924 70,982 非控股权益 2,740 3,439 4,357 5,452 6,698 权益总额 31,663 37,839 56,437 66,376 77,680 负债及权益总额 62,668 69,195 96,302 109,528 125,660 现金流量表 主要财务比率 单位：百万元人民币除税前溢利 2021A 11,240 2022A 11,355 2023E 15,299 2024E 18,253 2025E 20,760 盈利能力 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 折旧及摊销 3,266 4,464 4,651 4,786 4,644 毛利率 61.6% 60.2% 62.0% 62.5% 63.1% 其他 314 478 (102) (102) (102) 净利润率 16.7% 15.4% 18.7% 19.7% 20.0% 营运资本变动前的经营现金流量 14,820 16,297 19,848 22,936 25,302 ROE 28.6% 23.7% 24.3% 22.3% 21.6% 营运资本变动 (282) (1,104) (690) (871) (1,888) 已付所得税 (2,677) (3,046) (3,825) (4,563) (5,190) 营运表现 经营活动现金流 11,861 12,147 15,333 17,502 18,223 经销开支/收入 -36.0% -36.6% -33.1% -33.1% -33.2% 购买物业及设备 (779) (974) (1,800) (1,800) (1,800) 行政开支/收入 -5.9% -6.7% -6.8% -7.0% -7.2% 其他投资活动现金流 (3,890) (3,800) 0 0 0 有效税率 -26.9% -27.4% -25.0% -25.0% -25.0% 投资活动现金流 (4,669) (4,774) (1,800) (1,800) (1,800) 存货周转天数 127 130 125 124 120 银行融资所得净款 -196 -1,403 0 0 0 应收款项周转天数 26 27 26 25 27 已付股息 (2,411) (3,752) (4,062) (4,846) (5,512) 应付款项周转天数 53 55 52 53 50 配售及新股、可换股债券发行所得款 0 0 10,268 0 0 现金周转天数 100 102 99 96 97 其他融资活动现金流 (2,340) (2,686) (210) (210) (210) 融资活动现金流 (4,947) (7,841) 5,996 (5,056) (5,722) 财务状况 现金及现金等物净值 2,245 (468) 19,529 10,646 10,702 流动比率 250% 163% 191% 208% 219% 其他影响 24 254 0 0 0 速动比率 202% 130% 169% 180% 198% 期初现金现金及现金等物 15,323 17,592 17,378 36,907 47,554 总负债/总权益 98% 83% 71% 65% 62% 期末现金现金及现金等物 17,592 17,378 36,907 47,554 58,255 资产周转率 132% 81% 74% 68% 66% 数据来源：公司公告、WIND、山证国际研究部整理和预测 投资评级定义 买入预期股价在未来12个月上升15%以上 持有预期股价在未来12个月上升或下跌15%以内卖出预期股价在未来12个月下跌15%以上 免责声明 此报告只提供给阁下作参