首次覆盖报告：新兴比萨外送专家，高成长开启

达势股份是达美乐比萨在中国大陆、中国香港和中国澳门的独家特许经营商。达势成立于2008年，并于2010年初步完成了对达美乐中国的经营权整合。 公司此前发展相对缓慢，2017年5月，王怡女士加入达势担任首席执行官并调整经营战略，自此公司发力开店，优化运营。截至2023年6月30日，达势业务覆盖国内20个城市，直营672家门店，2023H1年实现营收13.76亿元（yoy+51.45%）。 国内比萨市场渗透率低，外送比萨快速发展。中国比萨市场2016-2019年CAGR达13.7%，并在2022年规模达到375亿，占西餐/餐饮市场的5.3%/0.9%。 目前，外卖发展快&一二线城市为主是比萨市场的两个特点，2022年国内一二线比萨市场规模占比83%，外卖规模已超堂食。对标海外，我国比萨渗透率相对较低，每百万人口比萨门店数量分别为11.7家，其中一线及新一线每百万人口约有25家比萨门店，而二线及三线（或者三线以下城市）分别为15家及7家，低于饮食文化与我国相似的韩国（30家）、日本（29.5家）等东亚国家。比萨作为舶来品，目前在国内的渗透率仍低，我们认为找到适合国人需求的产品及交付形式，有着强运营管理能力的公司仍有很大的发展机会。 公司看点：1）好产品+稳定交付+数字化赋能；2）UE模型跑通；3）渗透空间大的高成长阶段；4）经验丰富的管理层&股权激励绑定。我们认为公司目前处于门店模型跑通&同店维持增长&快速拓店的成长期，是餐饮企业较好的投资阶段：1）达势通过优质的产品及稳定的交付获消费者肯定，目前UE模型跑通且持续优化，同店自2018年以来持续增长，2023H1在去年高基数的情况下同店依然实现8.8%的增速；2）目前还有大量空白市场尚未覆盖：截至2023H1公司门店仅为672家，其中北京及上海地区门店就占据49.3%，覆盖城市仅为20个； 3）管理团队经验丰富，且公司已发布四项股权激励计划绑定管理团队利益。 投资建议：公司UE模型逐步跑通，目前尚有大量空白市场有待渗透，管理层过去四年以来始终团结一致，带来达势稳定快速的发展；伴随公司进入扩张期，收入、利润有望迎来快速增长，我们预计公司2023-2025年营收增速分别为49.7%、30.8%、30.1%；净利润为-0.94亿元、-0.34亿元、0.66亿元，2023-2025年对应10月13日收盘价PS分别为2.8/2.2/1.7倍；参考美股可比处于成长期餐饮企业估值往往高于行业整体，我们认为公司成长空间大，给予高于港股行业平均的2023年3.5倍PS，目标价88.77港元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）拓店不及预期风险；2）食品安全风险；3）行业竞争加剧风险；4）原材料成本大幅上涨影响盈利风险；5）管理层变动风险；6）单店模型等模型拆分和测算可能不准确风险。 盈利预测与财务指标单位/百万人民币 1达势股份：新兴比萨外送专家 1.1发展回顾：1997年达美乐入华，2010年达势取得经营权，2017年起高速发展 达势股份是达美乐比萨在中国大陆、中国香港特别行政区和中国澳门特别行政区的独家特许经营商。达美乐主打外送模式，向客户提供30分钟必达承诺，目前是全球最大的比萨公司（按2022年全球销售额计算），截至2023年二季度，达美乐于全球90多个市场拥有超过20200多家门店。而达势是达美乐比萨在中国大陆、中国香港特别行政区和中国澳门特别行政区的独家特许经营商。达美乐1997年进入中国，发展历程主要经历两个阶段： 1997-2016年：达美乐进入中国，历经所有权变更，但发展缓慢。达美乐1997年进入中国市场，但彼时其中国经营权归Pizzavest集团所有，2006年北京及中国台湾的经营权也曾易主于中国台湾的晶华酒店集团，经营权的分散导致达美乐进入中国后发展缓慢。2008年4月30日达势成立，由Frank Paul Krasovec先生（目前担任集团执行董事兼董事长）、Zohar Ziv先生（目前担任集团非执行董事）及若干其他联合创始人（为本集团独立第三方）联合创办，旨在中国经营餐饮业务，并将达美乐比萨作为潜在商机之一。2009年Krasovec先生及其他联合创始人利用其业务关系及网络，与达美乐比萨的执行主管会面，寻求将达美乐比萨品牌引入中国大陆。在达美乐比萨的引荐下，于2010年12月，达势收购Pizzavest ChinaLtd.（彼时有权于北京、天津、上海、江苏省及浙江省经营达美乐比萨）初步完成了对达美乐中国的经营权的整合。早期公司管理团队多为外籍人士且缺少行业经验，导致1997-2016年期间达美乐中国发展节奏相对缓慢，至2016年才扩张至杭州，也是公司在中国大陆范围内上海及北京地区以外的首家门店。 图1：达美乐中国发展历程 2017年至今：新CEO上任，续签特许经营协议，调整战略加速扩张，并成功IPO。2017年5月，王怡女士加入达势，担任首席执行官，并调整经营战略； 次月达势与达美乐续签特许经营协议并扩大经营范围至中国香港和中国澳门，初步期限为期10年，可选择续期额外两个10年（须符合若干条件）。多数核心管理层2017-2018年加入，公司门店进入加速扩张阶段，2020-2022年期间门店净增320家，并于2023年3月28日实现港股IPO上市。 达势主要业务为与达美乐品牌方签订特许经营协议在中国经营达美乐餐厅。 特许经营协议主要支付1）一次性特许经营费（已支付）；2）门店特许经营费：开设每家新店一次性固定费用，至多1万美元；3）特许权使用费：门店销售额的3%。 目前达势在中国所有餐厅均为直营，截至2023年6月30日，公司业务覆盖20个城市672家门店，2023H1年实现营收13.76亿元（yoy+51.45%）；公司过往处于高速发展及品牌势能培育阶段，历史期间仍处于亏损状态。 图2：2019-2023H1公司直营门店数 图3：2019-2023H1公司营收及利润情况 1.2股权结构：控股股东持股比例超30%，IPO前品牌方三次投资看好公司发展 IPO前品牌方达美乐3次注资，看好达势在中国发展。公司首次公开发售前经历10轮融资，投资人包括跨国投资公司、家族企业以及个人投资者等；品牌方达美乐通过其全资运营附属公司Domino’s Pizza LLC于2020年5月、2021年1月各向达势投资4000万美元，2021年12月再度与独立第三方向公司投资合计5000万美元，看好公司在国内的发展。 表1：达势IPO前融资（除Good Taste Limited及Domino’Pizza LLC外，均为独立第三方） 紧随全球发售后，控股股东Good Taste Limited持股超30%，品牌方达美乐持股14.07%，董事及其他核心关联人士持股占比4.81%。公司IPO发售股份占全球发售完成后已发行股份的9.95%，紧随全球发售后，公司董事兼副主席James Leslie Marshall通过其家族信托的全资子公司GoodTasteLimited持有达势33.50%股份，为公司控股股东。品牌方三次注资，获得公司全球发售后14.07%的股份，董事及其他核心关联人士持股占比达4.81%，其他首次公开发售前股东持股占比37.68%。 图4：达势股份公司架构（紧随全球发售后） 首次发售前投资者除Good Taste Limited，Domino’s Pizza LLC以外均为公司的独立第三方。据公司披露，发售后预期公众持股数量约为47.63%，刨除IPO发行股份占比为9.95%，其他首次公开发售前股东占比37.68%，包含Nordant Industrial Corp.持股4.42%，D1 SPV Master HoldcoⅠ(Hong Kong)Limited持股4.08%等。 表2：达势股权架构（紧随全球发售后） 1.3管理团队经验丰富，四项股权激励绑定利益 非执行董事兼董事长Frank PaulKrasovec先生及非执行董事Zohar Ziv先生为联合创始人之一，公司董事会成员投资、餐饮、快消等行业经验丰富。公司董事会包括一名执行董事、五名非执行董事及三名独立非执行董事；其中Frank Paul Krasovec先生及Zohar Ziv先生为达势的联合创始人并担任本集团的非执行董事，Krasovec先生从达势成立以来一直担任董事长。董事会成员在投资、餐饮、快消等行业经验丰富，为公司经营提供专业化的建议。 表3：公司董事会成员投资、餐饮、快消等行业经验丰富姓名职位 以CEO王怡女士为首的职业经理人团队经验丰富且专业度高。2017年王怡女士加入达势，担任首席执行官，加强公司领导力并调整经营战略，同时公司采用了本土化的高级管理层（过往管理层为外籍人士）。年富力强的新管理团队整体处于40-50岁之间，大多数于2017-2018年加入，且过去四年以来始终团结一致； CEO王怡女士曾在麦当劳中国拥有8年工作经验，最高职位达到麦当劳中国特许经营副总裁，钟军先生、吴婷女士、徐歆奕先生、王毓璟女士等职业经理人在其所负责的领域均有着较为丰富的经验及较高的专业度。在新管理团队带领下，公司开始对门店网络快速扩展，并采用以外送为中心的模式、技术及持续开发本土化菜单； 自2018年初起公司门店数量增长3倍，各季度同店销售保持正增长。 表4：以CEO王怡女士为首的职业经理人团队经验丰富且专业度高。姓名年龄职位 公司多次发布股权激励及现金花红计划，绑定核心董事及管理团队利益。公司目前有四项股份激励计划，即2021年计划、2022年首次公开发售前计划、2022年第一次股份激励计划及2022年第二次股份激励计划；同时，公司向管理层及高级员工发放一次性首次公开发售现金花红计划，对管理团队及核心员工充分激励，我们梳理如下： 1）公司于2021年1月1日采纳2021年股份激励计划（有效期10年），授予王怡、Frank Paul Krasovec、James Leslie Marshall、Zohar Ziv、Matthew James Ridgwell、David Brian Barr、施振康、王励弘及其他3为承受人（非董事）发行在外受限制股份单位相关股份1,035,236股份，约占紧随全球发售完成后已发行股份的0.80%。 表5：2021年股份激励计划承受人 2）2022年9月9日首次公开发售前计划生效，授予包括董事、高级管理层及本集团其他雇员在内的45位承授人6,658,375股，约占全球发售完成后已发行股份的5.17%，行使价46港元/股，截至2023年6月30日，无购股权已获行使。 表6：2022年首次公开发售前计划（截至2023年6月30日尚无购股权已获行使）承受人受限制股份数 3）于2022年11月15日，董事会批准对12位现有高级管理层及其他关键雇员的一次性首次公开发售现金花红计划，现金花红总额将介乎约2.3百万美元至5.6百万美元；同时及针对首席执行官的一次性股份增值挂钩花红计划，按公司上市时融资后首次公开发售股权估值的0.5%计算，并根据紧接上市日期一周年前五个交易日的平均收市价，按公司市值增减的0.8%向上或向下调整。全球发售完成后，花红计划方可实施。 4）2022年11月29日公司通过书面决议案有条件采纳2022年第一次股份激励计划，此次激励计划可能发行的股份数目为12,000,000股，占上市日期已发行股份约9.33%。2023年4月12日，向六名参与者授出263,255股股份，行使价位63.6港元/股，占公司截至4月12日股份数的0.20%。2023年10月3日，向9名股权承受人授出1,112,720股股份，行使价为63.11港元/股，占公司截至10月3日已发行股份数的0.856%。 5）2022年11月23日公司通过书面决议案采纳2022年并将于上市日期起生效的2022年第二次股份激励计划，此次激励计划可能发行的股份数目为3,000,000股，目前尚无任何授予及发行新股。 截至2023年6月