达势股份首次覆盖报告：被低估的披萨外送专家

核心观点：我们认为达势股份目前处在投资赔率及胜率较高的生命周期阶段。长期来看，其开店空间、同店提升都仍有较大空间。短期来看，随着前期门店逐渐成熟，公司集团层面盈利时点有望超预期，催化估值上行。 首次覆盖，给予“买入”评级。达势股份同店处在高速增长阶段，当前基于同店保持平稳增速，及门店顺利扩张的假设，预计2023-2025年，公司营业收入分别为2 7.3、36.8、49.5亿，增速分别为35.0%、34.8%、34.5%；归母净利润为-1.39、-0.62、0.31亿，增速分别为37.5%、55.6%、150.5%。首次覆盖，给予“买入”评级。 披萨行业：渗透率提升潜力大，格局有望重塑。作为“高热量+高碳水”的代表，披萨是潜在的高渗透率餐饮品类，对标消费习惯相近的日韩，长期来看披萨有望在中国成长为千亿级别赛道。而随着消费者民族自信心的增强，西式餐饮行业竞争，阶段性地从品牌竞争转向产品性价比竞争，在此背景下，披萨行业竞争格局有望完成重塑。 达势股份：单店模型优秀，开店空间广阔。从单店模型来看，与龙头公司以堂食为主不同，达势股份以外卖配送为主，这与披萨的消费场景更契合，其单店盈利能力也显著领先。此外，当前阶段公司仍处在品牌势能上升期，同店维持较高的增速，单店盈利能力尚未看到天花板。从开店空间来看，根据我们测算，公司在一二线城市开店空间仍有5-6倍，仍有较大的开店空间。 边际上，关注同店增长和盈利拐点。此前，市场担心达势股份较好的同店增长是受益于疫情期间的外卖需求提升。而在疫情封控结束后，2023年1月，公司同店仍实现较高增速，若后续能够维持住同店增长，我们预计公司集团层面有望提早迎来盈利拐点。 风险提示：（1）开店不及预期风险；（2）竞争加剧风险；（3）食品安全与品牌风险；（4）竞争加剧风险；（5）行业规模测算偏差风险。（6）研报使用信息更新不及时的风险。 1披萨行业：市场规模稳步增长，竞争格局有望重塑 作为“高热量+高碳水”的代表，披萨是潜在的高渗透率餐饮品类，但由于历史饮食结构的差别，其在中国成长缓慢。然而随着年轻消费群体对奶制品口味食物接受度提升，以奶酪为口味基础的披萨行业具备较大的成长空间。对标消费习惯相近的日韩，长期来看披萨有望在中国成长为千亿级别赛道。 1.1长期看，中国披萨市场空间有望达到千亿 披萨具备高渗透率的生物学基础。大量神经学和生物学研究表明，高糖（碳水）及高热量食物能够通过多巴胺机制刺激大脑的犒赏系统，从而使消费者获得快感。耶鲁大学教授Alexandra G等人发现高碳水和高脂肪触达多巴胺的信号通路不同，因此两者结合的食物具备更强的消费粘性 。（ 该观点出自 《Supra-Additive Effects of Combining Fat and Carbohydrate on Food Reward》，发表于《cell》子刊物）。我们认为，这是汉堡，炸鸡以及披萨等食物在国际市场上超越“一时一地”的需求异质性，形成广泛传播和高渗透率的生物学基础。 然而，历史饮食结构不同，导致披萨在中国发展速度落后。与汉堡和炸鸡相比，披萨是西式快餐中在中国发展更为缓慢的赛道。我们认为造成这种差异的原因在于，在披萨进入中国之初，谷物占绝对主导的饮食结构导致主流消费群体对于奶制品口味的主食类食物接受度普遍不高。而一块重量为400-500g的披萨，奶酪（或者起司）的含量为100克左右，奶酪构成了披萨的基础口感，这是其早期在中国渗透率提升缓慢的主要原因。此外，早期受制于中国的农业产业结构，奶制品供给稀缺因而价格更贵，也是限制其发展的重要原因。 近年来中国披萨市场快速发展。根据弗若斯特沙利文的数据，2016-2021年，中国披萨市场规模CAGR为10%左右，其中一线及新一线城市是披萨的主要市场，但下沉市场增速更快，渗透率逐渐提升。 图表1：披萨市场规模稳步增长 我们认为，披萨市场规模持续扩大主要得益于两方面的因素：1）对奶制品口味接受度更高的Z世代逐渐成为消费主力。2）外卖渗透率的提升。 年轻群体对奶制品口味接受度高，推动披萨渗透率提升。与上世纪90年代的主流消费群体相比，Z世代人群饮食结构更加均衡，对奶制品接受度高。根据妙可蓝多年报数据，2011-2021年，中国奶酪市场复合增速高达24%。相应地，以奶酪为基础配料的披萨行业市场规模亦有10%的复合增速。 图表2：中国奶酪市场规模逐快速提升 披萨消费场景与外卖契合，外卖渗透率提升背景下，披萨行业加速成长。 披萨的产品属性适合外卖。披萨的定位是休闲餐饮，容易切分和分享的产品属性使其消费场景多为朋友聚会或者家庭派对。这种需求特性决定了披萨天然与外卖契合。根据statista数据，披萨是日本消费者在外卖订餐中最受欢迎的品类。 图表3：披萨是日本消费者在外卖订餐中最受欢迎的品类 外卖平台推动消费习惯转变，外卖市场高增加速披萨市场渗透。2015年以来，外卖平台的出现极大改变了中国人的消费习惯，外卖渗透率从4%提升至14%。受此影响，2016-2019年，披萨外卖市场复合增速高达22.9%，2021年披萨外卖市场规模已经接近堂食市场，预计未来外卖市场将占主导。 图表4：中国外卖渗透率提升 图表5：中国披萨外卖市场高速发展 长期来看，披萨有望成长为千亿级别赛道 一方面，外卖渗透率有望继续提升，披萨消费场景与外卖契合的属性有望推动其市场规模继续扩大，特别是在外卖渗透率并不高的下沉市场。 而另一方面，参考饮食结构类似的日韩，中国披萨市场渗透率仍有较大的提升空间。实际上，披萨不仅在中国早期发展缓慢，在其刚进入日本时也曾遇到水土不服的难题，但随着日本消费者对奶制品口味食物接受度提升（典型的证据是90年代以来日本人均奶酪的消费量逐渐提高），披萨行业市场规模从1993年的1770亿日元增长到2021年的3148亿日元，年化增速约2%（考虑日本餐饮行业市场规模自90年代整体下滑，日本披萨市场增速并不算低，这表明其渗透率稳步提升。） 图表6：90年代以来日本人均奶酪的消费量逐渐提高 图表7：日本披萨行业增速好于餐饮行业整体 2022年，日韩每百万人口披萨门店数量为30家左右，而中国仅为11.7家。我们认为，随着Z世代成为主流消费群体，中国披萨市场的渗透率有望稳步提升至日韩水平。长期来看，披萨有望成长为千亿级赛道。 图表8：中国披萨渗透率较日韩仍有差距 1.2品牌竞争转向产品竞争，头部竞争格局有望重塑 市场集中度高，海外品牌占据主导。根据弗若斯特沙利文数据，2021年中国披萨市场CR5达到52%，其中必胜客，达美乐，棒约翰三大海外品牌合计占比44%。 图表9：2021年中国披萨市场竞争格局 品牌竞争阶段性地转向产品竞争，龙头格局有望重塑。同大多数西式食饮赛道类似，其子品类由某一海外品牌完成消费者教育，例如汉堡中的肯德基，咖啡中的星巴克。在产品普及期，海外品牌被认为是时髦的产物满足了消费者的情绪价值，但随着文化自信的提升，这种情绪价值逐渐减弱，消费倾向逐渐向产品性价比靠拢，这是瑞幸和塔斯汀（中国汉堡品牌，主打性价比）能崛起的重要原因之一。在披萨赛道上，必胜客作为较早进入中国并进行大规模扩张的海外品牌，完成了披萨消费的普及。早期必胜客是家庭聚会庆祝时会考虑的消费场景，这种品牌力使其占据了较大的市场份额。但我们认为，随着西式餐饮赛道品牌属性阶段性减弱，产品性价比竞争加强，披萨市场格局有望迎来重塑。 2达势股份：外送专家，后来居上 2.1被耽搁的20年与新舵手的奋进 特许经营权经历20年纷争。在中国披萨赛道上，达美乐并非先驱者，1992年必胜客率先进入中国，达美乐在五年后开始布局中国市场。起初，达美乐特许经营权由PizzaVest快餐集团所有。2006年，台湾晶华酒店收购其在北京和台湾的经营权。2010年底，达势股份收购了北京、天津、上海、江苏省及浙江省的总特许经营商Pizzavest China Ltd，并在2017年通过协议取得了港澳台地区经营权，自此完成达美乐在中国的所有特许经营权收购。早期特许经营权分散导致其没有形成有效的扩张，2017年之前，达美乐在中国门店数量不到100家。 图表10：达势股份统一特许经营权 新舵手本土化经验丰富，开启逆势生长。尽管达势股份在2010年就完成了达美乐在大陆特许经营权的收购，但彼时核心管理层来自航运业，对餐饮运营并不熟悉，2010年收购完成后达美乐在中国的发展亦然不温不火。转折点发生在2017年，公司聘请王怡女士全权负责公司战略及业务。王怡女士曾在麦当劳中国担任多个管理职位8年，从一线店长做到地区总裁，在特许经营本土化方面有着丰富的经验。其上任后推行本土化的菜单，并重新制定了增长战略，截至2022年，达美乐共有588家门店，是中国第三大披萨品牌。 大股东为外籍，达美乐母公司持续看好。公司大股东Good Taste Limited持股33.95%，其实控人JamesLeslie Marshall为英国籍，在公司担任非执行董事及副董事长。达美乐的母公司Domino’s Inc通过全资控股Domino’s Pizza LLC持股14.26%。达美乐母公司曾多次公开表示看好中国市场的增长，达势股份也是达美乐母公司唯一持股的特许经营商。 图表11：控股股东持股33.95%，达美乐母公司持股14.26% 2.2攀升的同店增速，被“雪藏”的盈利能力 疫情期间逆势扩张，一线和新一线城市占比高达93%。2020-2022年，公司每年保持约100家的开店速度。根据窄门餐眼数，截至23年4月，公司拥有643家门店，主要分布在一线城市和新一线城市。 图表12：疫情下门店快速扩张 图表13：当前，门店主要分布在一线及新一线城市 外卖贡献70%以上营收。2022年，公司实现营收20.2亿元，同比增长25.4%。分途径看，外送订单贡献营收占比高，2019-2022年均维持在70%以上。 图表14：2019-2022年营收增长迅猛 图表15：2019-2022年外卖占比高 同店增速攀升。疫情以来，在餐饮行业同店普遍下滑的情况下，公司展现了强劲的同店增速。2020-2022年达美乐同店平均增速14%。其中新增市场三年平均同店增速接近27%。 图表16：2020-2022年同店增速强劲 图表17：门店平均日销持续提升 市场担心，疫情期间外卖消费场景占比阶段性提升是达美乐同店高增长的主要原因。我们认为，消费场景的突变对同店增长有作用，但影响有限。达美乐过去三年亮眼的同店表现，其根本原因是产品力获得消费者认可。此外，渠道扩张带来曝光度提升与品牌势能共振亦有贡献。 疫情期间消费场景突变带来的同店非线性增长影响有限。一方面，前文中我们提到，披萨消费场景与外卖契合度高，主打外送的达美乐将长期受益于外卖渗透率提升的趋势。实际上疫情前，2016-2019年披萨外送行业的增速就达到23%，疫情只是阶段性的加速了这一趋势，造成了一定程度的脉冲增长。另一方面，2019年必胜客单店外卖收入同比提升为7.7%，而在疫情后的消费场景突变的2021及2022年其单店外卖收入同比提升至13.6%，14.0%，即疫情导致了必胜客单店外卖收入有额外6%的增长。考虑必胜客市场规模占比高达37%，假设其增速变化为全行业因疫情导致的额外收入增长。在剔除行业因素后，2021-2022年达美乐的同店销售额增速为12.7，8.0%。此外，根据招股书数据，截至2023年1月，达美乐门店同店销售额增长达到10.9%，疫情放开之后，依然维持了较高的同店增速。 图表18：疫情后，必胜客单店外送销售额提升 图表19：剔除疫情影响后达美乐同店增速 而产品力提升是同店高增速的根本原因。在中国披萨行业发展早期，头部品牌的运营策略是重品牌调性轻产品，并未进行有效的产品本土化。 王怡女士上任后，达美乐在保留经典的产品之外，推出了大量符合中国人口味的本土化产品，例如照烧牛肉土豆披萨，金沙咸蛋嫩鸡披萨等。 菜单的本土化提升了产品接受度。而在价格定位上，达美乐