达势股份：比萨外送第一品牌，高性价比连锁餐饮成长股

达势股份：比萨外送第一品牌，高性价比连锁餐饮成长股 郭梦婕S1190500000001证券分析师：分析师登记编号： 肖依琳S1190500000001证券分析师：分析师登记编号： 林叙希S1190500000002研究助理：一般证券业务登记编号： 报告摘要 ◼达势股份：达美乐中国区特许经营商，迈入门店快速扩张期，盈利能力改善可期。达势背靠全球最大比萨品牌达美乐，是达美乐在中国内地及中国香港、澳门的独家特许经营商。1997年达美乐进入中国市场，2017年公司扩大特许经营范围并新聘本土化管理团队，以“高效外送、高性价比以及本土化改良”为主打特色。2023年公司实现收入30.5亿元，2019-2023年收入CAGR达38.2%。截止2024年底公司拥有超1000家门店，相较2017年100+家门店来看扩店增长明显。2019-2023年达美乐同店增长CAGR为12.7%，对比其他西式快餐品牌同店恢复明显，且2023年公司门店层面经营利润率为13.7%，相较于2020年提升10.3pct。2023年以来多家新开门店前30天销售额破达美乐全球记录，部分门店投资回报周期缩短至5个月。随新门店收入爬坡以及运营效率持续优化，2024年成功扭亏为盈，24H1公司净利率达2.5%，未来盈利能力仍有进一步提升空间。 ◼国内披萨行业正处成长期，渗透率有望逐步提升。2022年中国比萨行业规模达375亿元，2017-2022年比萨市场规模CAGR为7.8%。高性价比、且拥有主食高复购特点的比萨，具备较强的需求稳定性，品类生命周期长、且适合外卖配送，可标准化程度高适合连锁化扩张。目前国内下沉市场比萨渗透率较低，未来还有较大扩容空间。对标日本在中性假设下预计我国中期比萨门店数可开到24556家，对应的渗透率可达17.4家/百万人，开店空间为7773家，主要增量在下沉市场。竞争格局来看，2022年比萨行业CR5达50%，达美乐以5.3%的市占率位居第三，早期头部品牌120+的较高客单价、其消费场景的局限性导致比萨的消费者普及度受限，也给到高性价比本土品牌切入赛道的机会。 ◼回顾达美乐成为全球第一大披萨品牌之路，美国达美乐带来的成功经验与启示：达美乐自2004年美股上市至今，股价涨幅超64倍，2023年达美乐实现收入44.8亿美元，净利润5.2亿美元，2013-2023年收入CAGR为9.5%，利润CAGR为13.8%。美国达美乐已成功打造极致单店模型，并保持优秀持续的单店增长，并在2012年堡垒战略实施以来，2011-2023年达美乐美国门店数量复合增长约2.5%，同店复合增长5.9%；国际门店数量复合增长约9.1%，同店复合增长4.6%。我们认为美国达美乐的成功在于：1）切入差异化外卖赛道，极致效率优化店型，堡垒战略助力单店增长。2）与时俱进多次率先行业数字化创新，打造穿越周期的护城河。3）打造共同成长和互利互惠的加盟商管理机制，全球多个国际经销商实现当地品牌龙头地位。目前达美乐拥有以澳洲、印度、英国为代表的8家当地上市经销商，其中我们复盘了日本达美乐的成功经验，在公司产品创新与数字化驱动下，2019-2021年日本达美乐年均扩张110家门店，2019-2021年单店收入CAGR达9.1%，收入体量稳步扩张，成为日本当地比萨龙头品牌。 ◼门店潜能待挖掘，品质服务卓越，效率外送领先。公司的核心优势主要在于：1）30分钟必达实现极致服务效率。公司坚持30分钟必达承诺，门店设计以外卖业务为中心，严卡从接单、出餐到配送的每个环节时长，持续技术投入保障配送过程中产品品质不变；为保持配送竞争力，公司采用专职骑手提升配送服务及时可靠性，门店人员身兼多岗保障门店运作效率、减少员工薪酬成本。2）产品卡位高性价比，持续创新打造多个爆品口味。公司菜单充分本土化适应口味需求，SKU数量位列行业第一。同时提供多价格带以及小食丰富个性化选择，客单价约58元具备超高性价比。3）极致供应链管理方式，打造低成本优势。公司对原材料采购品质、价格、稳定性要求高，中央厨房有效简化门店加工流程，ERP系统确保产需匹配，为稳定供应提供保障。4）线上服务引流打造私域流量，捕捉消费趋势。公司打造轻门店，重线上模式，搭建客户数据平台驱动数据洞察提供个性化服务。目前国内达美乐拥有1000家门店，主要分布在1、2线城市，尚有大量下沉市场待渗透，预计2024年将扩张至1000家，对标必胜客3246家门店还有近2倍空间，从运营模式来看，达美乐店型更小、初始投入更低，远期开店预计可超过必胜客。 报告摘要 ◼盈利预测：公司UE模型逐步优化，且仍有大量新兴市场处于渗透早期，未来随公司门店扩张加速，规模效应进一步提升，业绩有望迎来弹性增长。预计未来3年门店数量翻倍，收入CAGR达30%+。我们预计公司2024-2026年收入分别为42.6/52.2/63.7亿元，分别 同 比+39.6%/+22.5%/+22.2%，归 母 净 利 润 分 别 为0.5/0.8/1.0亿 元，分 别 同 比+289.7%/+57.0%/+20.8%，对 应PS分 别 为2.3/1.8/1.4X，考虑到比萨行业前景广阔，公司作为比萨行业龙头企业正处于高速发展初期，在同行业内具备较高成长性，首次覆盖给予2025年2.3倍PS估值，对应股价98.5港元/股（采用即期汇率1港元=0.93元）给予“买入”评级。 ◼风险提示：开店进程不及预期风险；宏观经济波动至餐饮消费下降风险；行业竞争加剧风险；食品安全问题；限售解禁风险等。 目录 1、比萨行业龙头，以风帆之势头快速扩张2、中国比萨行业蕴能广阔，消费潜力有待释放3、他山之石：海外达美乐的成功经验4、门店空间潜能待挖掘，单店效益持续优化5、美味与速度并进，竞争优势明显6、盈利预测 1、比萨行业龙头，以风帆之势头快速扩张 1.1达势股份：比萨行业龙头企业，面向全国高速扩张◼比萨行业龙头企业，背靠全球最大比萨公司。达势股份是Domino‘s Pizza,Inc.的全球特许权授权人，在中国大 陆、香港特别行政区和澳门特别行政区拥有独家总特许经营权。公司全球特许权授权人Domino’s Pizza,Inc.是全球最大的比萨公司，于1960年成立，目前已成功进军全球90多个市场，拥有超过21000+家门店。 ◼达美乐在中国发展经历了两个阶段：1）分裂割据期，达势股份初入局（1997-2015）：达美乐早在1997年便进入中国，但在发展早期达美乐经营权几经易主，最早由PizzaVest所有，2006年晶华又收购了北京的股权，早期达美乐经营权较为分散，难以形成有效合力。2010年Frank P.Krasovec等联合创始人成立达势股份完成对于PizzavestChinaLtd.（有权于北京、天津、上海等地经营达美乐）的收购并正式开始经营达美乐门店，但届时核心团队均为外国人士，达美乐扩张速度偏缓。2）管理层换血，特许经营权集中，达势股份高速发展（2016-至今）：转折点发生在新核心管理团队的加入，2017年王怡加入达势股份后，公司完成对DPZChina100%股权收购。2017年6月，公司与Domino’sInternational续签总特许经营协议，特许经营区域扩张至整个中国大陆、中国香港、中国澳门。协议初步为期10年，可选择续期额外两个10年。在新管理层的领导下达美乐一改颓势，全国化门店版图扩张提速，成为中国前五大比萨品牌中增长最快的公司。2023年3月，达势股份于港交所成功上市，其门店数从2019年的268家迅速增长至2024年H1的914家，并在2022年成为中国第三大比萨公司。 1.1股权结构：达美乐集团多次注资，上市后股权结构稳定 ◼公司股 权结构稳定，Good Taste和Domino’sPizza分别为第一、二大股东。公司股权结构中 家 族 信 托Good Taste Limited持 股 占 比33.33%，实控人为达势副董事长James LeslieMarshall；达美 乐通过全资孙 公司Domino’sPizzaLLC持有 公司股份，Domino’s PizzaLLC于24年10月减持约7.66%股份，最新持股比例为6.21%。 ◼未来每年需向总部缴纳特许经营费用，金额合理。根据特许经营协议，公司需向达美乐集团支付一次性特许经营费、门店特许经营费、特许权使用费及软件等其他费用，2020-2022年，公司共向达美乐集团支付2.3亿元，总特许经营费已于2021年全额结清。未来公司向总部支付的特许经营费主要为每家新店不超过1.4万美元的固定费用和每月经营门店销售额的3%，2023-2027年 公 司 需 支 付 费 用 分 别 不 得 超 过1400、2000、2900、4100和6100万元。 1.1核心管理层：王怡掌舵，达势开启新征程 ◼王怡加入担任首席执行官，核心管理团队拥有丰富消费品行业经验。2017年5月，王怡女士加入达势股份担任首席执行官，负责公司整体战略规划及业务方向。王怡女士过去拥有丰富快餐业管理经验，加入达势股份前曾作为领导人管培项目候选人加入麦当劳中国，在麦当劳中国任管理职务超8年，在麦当劳期间拥有从基层到总部各层级管理经验，对美式快餐各方面具备资深履历；加入麦当劳中国之前曾在麦肯锡任职，其加入加强了公司整体的领导力并调整了公司经营战略，门店网络迅速扩展。紧随王怡女士加入，公司核心管理团队更新迭代，核心管理层具备丰富消费品行业经验。 1.1核心管理层：王怡掌舵，达势开启新征程 ◼高薪锁住顶尖人才，提高核心决策质量。公司前五名最高薪人士平均薪酬从2019年的356.0万元提升至2022年的795.0万元，董事平均薪酬和福利2021和2022年分别达666.7万元和225.6万元，其中王怡2020至2023年酬金分别达1857.5、4966.7、378.2、8125.2万元，高薪激励高级管理层实现或超越公司设定的业绩目标，确保高级管理者专注于公司的长期发展，从而做出更加深思熟虑和有利于公司未来的决策。公司主要管理人员薪酬2019-2023年分别为1780.1、3133.8、8536.5、4353.2、13580.4万元，其中以股票为基础的薪酬占比分别达10.6%、56.9%、69.4%、43.5%、73.8%，保证长期激励和利益一致性。 资料来源：招股说明书，太平洋证券研究院整理 资料来源：招股说明书，太平洋证券研究院整理 1.1核心管理层：王怡掌舵，达势开启新征程 ◼公司薪酬具备较强市场竞争力，保障基层员工稳定。从全体员工层面来看，2022年公司全职门店员工、兼职门店员工、央厨员工、公司层级员工薪酬分别为8.2、2.2、12.4、51.2万元，全职及兼职门店员工薪酬分别同比增长1.8%和4.3%，而同期全国餐饮住宿行业及餐饮住宿行业负责人平均薪酬为5.2、10.0万元，2023年同比变动+0.4%和-0.5%，公司薪酬在行业内具备一定竞争力，保证基层人员稳定。 ◼内部晋升渠道通畅，激励员工斗志。达美乐集团在管理层选拔上一贯对于内部员工存在偏好和明确的机制。在达美乐集团很多高层甚至国家和集团CEO均起步于基层，有些最初职级仅是配送员。在中国晋升渠道也较为清晰明确，全职员工从加入达美乐起，通过对于员工当前职级表现、学习掌握情况和个人所做出的贡献，最短每3个月可申请一次职级晋升，有机会经过18个月的专业培训和评估后，迅速成长为餐厅经理。在晋升为餐厅经理后，具备个人突出贡献和价值的员工可进一步晋升为区经理和大区经理等更高级别的职位，内部清晰通畅的晋升渠道充分调动员工潜力。 资料来源：达美乐招募，太平洋证券研究院整理 资料来源：招股说明书，国家统计局，太平洋证券研究院整理 1.1股权激励：多次股权激励及花红计划推行，绑定核心成员利益 ◼多次股权激励覆盖各层级员工，花红计划绑定核心高层利益。2021年以来，公司多次推行股权激励及花红计划，实现从高层到基层雇员、集团内外核心成员利益，促进公司长期发展。1）股权激励计划