非银行金融行业2023年四季度投资策略：积极因素不断累积，券商板块料机会凸显

券商阶段性涨幅领先非银金融板块。年初截至2023年10月9日，申万证券指数+7.31%，沪深300指数-4.70%，前者跑赢后者+12.01pct，亦跑赢了保险、多元金融指数。板块成交金额方面，5月9日成交金额为928.79亿元，创下年初以来成交金额的阶段性高点；7月24日，高层召开会议后，板块成交持续活跃，8月4日达到1564.68亿元高点，后续有所承压回落 。 统计的43家上市券商中报合计营业收入2,691.80亿元 ， 同比+7.64%，合计实现归母净利润819.22亿元，同比+13.60%；环比分别为-0.45%、-9.35%。 今年以来券商股大致走出了2次相对不错的行情。细分来看，一次为年初以来到5月9日，指数累计涨幅为+12.84%，板块代表性个股具备中特估属性，如信达证券、银河证券、国投资本（安信证券）、东方证券等。另一次为7月24日至9月1日，证券板块表现非常亮眼，指数累计涨幅为+7.14%。以次新股+央国企券商代表的首创证券、太平洋、信达证券涨幅靠前。 政策料持续友好，有望继续塑造良好的流动性环境。在政策方面同样对证券业放出更多减税降费措施，从供给端激活市场活力。从年初以来，监管持续打出组合拳，典型的如降低印花税、降低两融的保证金比率等，以及优化市场交易环境，推出了《关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知》、《关于加强程序化交易管理有关事项的通知》，促进市场公平交易。我们判断，预计将会有更多围绕需求端的政策出台，激活市场活力与信心。 2023年第二季度GDP总量达到30.8万亿元，同比+4.8%，以及后续公布的社融、CPI等数据显示经济修复动能仍显不足。历史数据经验表明，房地产销售下行，往往伴随着降息的可能性，并且打开了降息空间，因此货币政策可能是宽松的。我们认为，后续预计会有更多的结构性工具发力，对信贷起到有利支撑。券商板块业绩有望持续改善，估值处于历史低位。 机构持仓处于低位及券商ETF资金阶段性流入。2023年中报机构持券商股比例为50.85%，较2023Q1下降1.67PCT。2023H1较2023Q1机构持股比例变化提升前5的券商分别是首创证券、湘财股份、信达证券、中泰证券、国联证券；排名后5的券商分别是申万宏源、中国银河、红塔证券、东方财富、中金公司。同时，需密切关注券商ETF资金净流入情况。 估值及投资建议：从配置窗口看 ， 美国十年期国债收益率最高上升至4.887 %附近后有所回落，美元指数高位震荡，中美利差走阔压力有所加大，全球股市压力资金面料有所加大。而时间步入Q4，市场或存在一定程度的“高低切换”下风格均衡的内在驱动力，可能偏好相对高股息策略，券商、保险仍相对低估，修复具备想象空间。交易层面而言，尽管可能受地缘政治冲突影响而呈现波动态势，我们倾向于认为金融板块可能类似于2018年10月情形，战略性配置窗口已开启，谨慎看好相对低估值优质券商及金融AI： 同花顺、东方财富等。交易节奏看，板块空间可能取决于财富趋势、首创证券等个股走势所带动的情绪热度。此外，市场需要密切Q4的几个大事，10月可能召开的三中全会、11月在美举行的APEC峰会。我们认为，人民币汇率作为影响市场的重要变量，需密切关注汇率走势。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险。 短期：阶段性涨幅领先非银金融板块 今年以来券商板块表现，业绩表现优良 2022年11月，监管层提出了中国特色估值体系，为资本市场发展提供了活力。2023年7月24日，高层召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议表示当前宏观经济发展平稳，总体呈现复苏态势。但经济恢复不是一帆风顺、一蹴而就的过程，而是波浪式发展、曲折式前进的过程。因此，既要凝聚经济发展信心，又要提升产业发展活力。会议首次提到了要活跃资本市场，提振投资者信心。年初截至2023年10月9日，申万证券指数+7.31%，沪深300指数-4.70%，前者跑赢后者+12.01pct，亦跑赢了保险、多元金融指数。截止到9月末，两市日均成交金额9281.28亿元，同比-4.25%。板块成交金额方面，5月9日成交额为928.79亿元，创下年初以来成交额的阶段性高点；7月24日，高层召开会议后，板块成交持续活跃，8月4日达到1564.68亿元高点，后续有所承压回落。 上市券商2023年中报业绩改善显著 ，统计的43家上市券商中报合计营业收入2,691.80亿元，同比+7.64%，合计实现归母净利润819.22亿元，同比+13.60%；环比分别为-0.45%、-9.35%；其中经纪、投行、资管、利息净收入、自营业务及其他业务同比分别为-9.95%、-8.67%、2.82%、-15.35%、76.89%及-7.01%，环比增速分别为8.83%、25.87%、7.19%、15.99%、-34.20%、31.99%，自营业务系上半年业绩改善的主因。 图表1：2022年底提出“中特估”以来券商板块整体跑赢沪深300指数 图表2：证券等成交金额有所提升 图表3：沪深两市股票日均成交金额 部分中小券商相较于龙头券商取得了超额收益 今年以来券商股大致走出了2次相对不错的行情。总体看，年初以来涨幅靠前的券商股分别为信达证券、太平洋、国盛金控、首创证券、华泰证券、东吴证券、中国银河，有次新、国资股东背景因素。细分来看，一次为年初以来到5月9日，申万证券指数累计涨幅为+12.84%，板块代表性个股具备中特估属性，如信达证券、银河证券、国投资本（安信证券）、东方证券等；涨幅靠后的券商分别有中金公司、广发证券、国联证券、东方财富，其中东方财富因为基本面及流通市值较大等因素，跌幅为-14.59%。 另一次为7月24日至9月1日，证券板块表现非常亮眼，申万证券指数累计涨幅为+7.14%。以次新股+央国企券商代表的首创证券、太平洋、信达证券涨幅靠前，首创证券累计涨幅为54.9%、太平洋涨幅为47.21%，信达证券涨幅为28.74%。跌幅靠前券商，分别有国投资本（安信证券）、长江证券、中国银河、申万宏源等个股。 图表4：年初以来券商股个股涨跌幅 中期：政策料持续友好，有望继续塑造良好的流动性环境 政策面：行业减税降费，改善经营环境 在提振经济的大背景下，减税降费成为今年政策的重要发力点，预计未来政策将持续推进减税降费精神。6月20日，央行宣布1年期LPR调整为3.55%，5年期以上LPR调整为4.2%，均下调10个基点。7月24日，高层召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议指出，做好下半年经济工作，要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。房地产政策方面，高层提出要适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，持续推进“认房不认贷”的政策。8月15日，央行已将短期政策利率（7天OMO利率）与中期政策利率（1年期MLF利率）分别下调10BP和15BP至1.80%和2.50%，根据“LPR=MLF利率（政策利率）+商业银行加点”，本轮LPR调降并不意外。8月21日，央行授权全国银行间同业拆借中心公布，下调1年期LPR 10个基点至3.45%，5年期以上LPR为4.2%，维持不变。 政策方面同样对证券业释放出更多减税降费措施，从供给端激活市场活力。年初以来，监管持续打出组合拳，典型的如降低印花税、降低两融的保证金比率，以及优化市场交易环境，推出了《关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知》、《关于加强程序化交易管理有关事项的通知》，促进市场公平交易。政策工具箱预计将不断打开，如汇金增持四大国有银行，10月11日增持农行A股3727.22万股，汇金公司拟在未来6个月内（自本次增持之日起算）以自身名义继续在二级市场增持农行股份。我们判断，预计未来类平准基金将会有更多动作，叠加将会有更多围绕需求端的政策出台，激活市场活力与信心。 图表5：2023年以来的资本市场改革的政策内容梳理 图表6：资本市场或迎来新一轮的松绑监管周期 图表7：贷款市场报价利率(LPR):5年 流动性：汇率阶段性承压，结构性宽松有望持续 人民币兑美元汇率阶段性承压 去年11月以来市场在“强预期与弱现实”之间不断博弈，人民币汇率定价呈现出“倒u型”走势。今年进入二季度以来，人民币汇率定价反应弱现实现状，5月17日，人民币跌破7关口，到5月末跌破7.1关口。叠加美国经济相对强劲，6月后汇率拾级而下，现在总体在7.30附近徘徊，市场仍需密切关注走势。 货币政策边际宽松可期，市场流动性改善在途 今年以来货币政策坚持稳健取向，实现了较好的调控效果，经济运行实现良好开局。 2023年第一季度GDP总量接近28.5万亿元，同比+4.5%。但国内经济内生动力还不强，需求仍然不足。市场对经济增长预期斜率有所放缓，从强复苏走向弱复苏。4月中下旬以来多维度高频数据也印证市场预期，宣告一季度活跃的经济动能开始降温。4月以来地产销售表现回落，未来一段时间地产下滑趋势或将延续。2023年第二季度GDP总量达到30.8万亿元，同比+4.8%，以及后续公布的社融、CPI等数据显示经济修复动能仍显不足。历史数据经验表明，房地产销售下行，往往伴随着降息的可能性，并且打开了降息空间，因此货币政策可能是宽松的。 央行2023年第一季度货币执行报告指出，要保持流动性合理充裕，推动降低综合融资成本，保持人民币汇率基本稳定。2023年第二季度货币执行报告坦言，我国当前经济严峻形势比较严峻，指出要加快构建新发展格局，全面深化改革开放，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革结合起来，加大宏观政策调控力度，建设现代中央银行制度，充分发挥货币信贷效能，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。其中重点在二季度货币政策删除了“搞好跨周期调节”，改为“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济恢复发展”。央行三季度的货币政策执行报告提出坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。我们认为，后续预计会有更多的结构性工具发力，对信贷起到有利支撑。 图表8：2011-2023年二季度名义GDP及其增长率 图表10：2015年以来人民币对美元汇率走势 图表12：房价指数为负往往伴随着降息 基本面：业绩有望持续改善，估值处于历史低位 数据显示，今年上半年，证券业实现营业收入2245亿元、净利润850亿元，同比分别+9%和+5%。截至今年6月30日，证券业的总资产、净资产及净资本分别为11.65万亿元、2.86万亿元及2.13万亿元，分别较上年末增长5.3%、2.7%、2.1%。 虽经历了一定涨幅，当前上市券商估值当前仍处于历史低位，截止到10月9日，PE、PB估值分别为20.70、1.27倍，券商板块的Beta指数2023一季度整体下滑，3到5月平稳增长，6月突破1.50，7月末达到1.52，8月稳步增长，截止到10月10日，Beta指数接近1.65，达到阶段性高点。 图表13：申万证券II的BETA值算术平均（最近60个月） 图表14：申万证券Ⅱ的PB估值水平 交易面：机构持仓处于低位及券商ETF资金阶段性流入 上半年显示机构持仓处于低位 2023年中报机构持券商股比例为50.85%，较2023Q1下降1.67PCT。2023H1较2023Q1机构持股比例变化提升前5的券商分别是首创证券、湘财股份、信达证券、中泰证券、国联证券；排名后5的券商分别是申万宏源、中国银河、红塔证券、东方财富、中金公司。 图表15：券商板块机构持股占比 需密切关注券商ETF资金变化 作为工具性产品，投资者买入行业ETF一般有两大时机。一是这个行业面临市场的高景气度，行业基本面和业绩将持续释放，并