非银金融行业2023三季报前瞻：保险负债积极因素不断累积，券商手续费及投资承压

保险负债端持续复苏确定性强，券商关注市场复苏释放政策利好 汇金增持四大行对权益市场释放积极信号，历史看汇金增持标的以银行和保险为主，保险板块直接和间接受益。9月社融数据不弱，中长期居民信贷表现较好，经济向好利好非银板块。当下我们仍首推业务端趋势向好、政策端减负的保险板块。收紧融券对市场交易额和券商业绩影响有限，券商端政策利好的实际效果仍需要权益市场复苏来催化。我们继续推荐利差有望逆势扩张、资产端稳健增长的江苏金租。此外，推荐受益于香港市场促进股票流动性政策的香港交易所。 保险：预计NBV前3季同比收敛，负债端积极因素不断累积 （1）负债端Q3新单角度看，中国平安个人业务Q3新单保费收入255.5亿元、同比+25.4%，前3季度新单保费同比维持+28.9%，保持较高景气度；中国人保人身险板块Q3长险首年保费43.9亿元、同比+42.8%，较Q2的+116.1%有所收敛。我们预计上市险企2023年前3季度NBV同比分别为：中国太保+31.3%、中国平安+22.8%、中国人寿+7.9%。（2）结合新旧准则切换回溯情况以及权益市场与债券市场波动情况，我们预计单Q3上市险企归母净利润仍然受到权益市场及债券市场表现拖累，我们预计上市险企2023年前3季度归母净利润同比分别为：中国平安-2.6%、中国财险-6.1%、中国人寿-10.3%、中国太保-13.7%。（3）负债端复苏逻辑顺畅，供给端不断推进渠道转型、“保险+”服务以及负债成本优化，需求端储蓄型产品需求长期存在且有望进一步提升，负债端积极因素不断累积，2024年有望实现开门红。当前资产端长端利率整体处于易升难降阶段，利于支撑保险股估值。推荐渠道转型领先且持续性较强的中国太保、中国人寿以及中国平安。受益标的新华保险。 券商：手续费收入及债券投资收益环比承压，估值处于低位 （1）3季度市场交易低迷、IPO表现较弱，债市表现同环比承压，券商手续费收入及自营投资承压，我们预计上市券商2023前三季度归母净利润1055亿，同比+4%，2023单Q3归母净利润250亿，同比-18%，环比-35%。（2）重点券商标的三季报业绩预测排序：财通证券（15.6亿，yoy+44%），兴业证券（25.1亿，yoy+41%），国联证券（7.9亿，yoy+22%），东方财富（62.6亿，yoy-5%）。（3）三季度市场表现相对低迷，券商基本面承压，后续引入中长期资金、券商风控指标松绑、鼓励分红和回购等方面政策值得期待，当前板块估值和机构配置位于历史低位，关注后续beta催化。推荐综合优势突出、低估值且受益于后续风控指标松绑等政策的头部大券商，受益标的华泰证券、中信证券；推荐估值和机构持仓仍在低位、市占率改善且股东回购的东方财富；推荐成长属性突出的发达区域中小券商，推荐财通证券、国联证券。 风险提示：股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；保险需求复苏不及预期；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。 1、保险：预计NBV前3季同比收敛，负债积极因素不断累积 1.1、Q3新单放缓符合预期，前3季度及全年或仍能保持较高景气度 新单放缓符合预期，前3季度累计仍保持较高景气度。寿险行业受到负债端供需两端改善以及行业优化负债成本带动，储蓄型产品需求迎来快速释放。2023年A股5家上市险企前9月累计寿险总保费1.47万亿元、同比+6.1%：中国人保+10.4%、中国太保+7.9%、中国平安+7.2%、中国人寿+4.5%、新华保险+3.7%。Q3新单角度看，中国平安个人业务Q3新单保费收入255.5亿元、同比+25.4%，预计受到7月产品切换影响保持高增，增速较Q2新单的+69.6%有所收窄，前3季度新单保费同比维持+28.9%，保持较高景气度；中国人保人身险板块Q3长险首年保费43.9亿元、同比+42.8%，较Q2的+116.1%有所收敛，9月长险新单同比-38.5%，预计主要受需求提前释放以及队伍休整备战2024业务拖累，前3季度长险首年保费573.5亿元、同比+18.4%。 图1：上市险企前9月寿险保费同比增速较前8月放缓 图2：多数上市险企9月寿险保费同比放缓 表1：中国平安2023Q3单季度个人业务新单保费同比保持较高增速 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/14 aZwWkYHXnMqRmNpOaQdNbRnPmMpNsRiNmNnNiNoPyR7NnMsPMYtQpMuOmPoM 表2：中国人保2023年前3季度长险首年保持较快增速 2023年前3季度上市险企NBV同比或仍能保持较高景气度。考虑到2023年7月上市险企新单业务仍收获较快增长，前3季度新单仍保持较高景气度，我们预计上市险企2023年前3季度NBV同比分别为：中国太保+31.3%、中国平安+22.8%、中国人寿+7.9%。全年NBV同比或进一步收敛，但仍能维持较高增速。 表3：我们预计上市险企2023前3季度NBV同比仍能保持较高景气度 1.2、新旧准则切换回溯及市场波动拖累归母净利润 2023Q3权益市场好于2022年同期，长端利率变动较同期分化。沪深300指数2023Q3收益率为-4.0%，较2022Q3的-15.2%明显改善，同时，2023Q3的10年期国债收益率上升4.0BP，2022Q3则下降6.0BP。 图3：2023Q3权益市场表现优于2022Q3 表4：2023Q3沪深300指数表现优于2022同期 上市险企2023Q3归母净利润受权益市场及债券市场影响有所承压。结合新旧准则切换回溯情况以及权益市场与债券市场波动情况，我们预计单Q3上市险企归母净利润仍然受到权益市场及债券市场表现拖累，单季度环比表现受以公允价值计量且其变动计入当期损益资产结构影响有所分化，但从归母净利润规模上仍然承压。因此，我们预计上市险企2023年前3季度归母净利润同比分别为：中国平安-2.6%、中国财险-6.1%、中国人寿-10.3%、中国太保-13.7%。 表5：上市险企2023年前3季度归母净利润同比承压 表6：中国财险2023年前3季度归母净利润同比承压 1.3、投资建议 短期承压符合预期，负债端积极因素不断积累。结合上市险企披露的前3季度保费数据，我们预计2023Q3累计NBV同比增速将有所收敛，但全年仍能保持较高景气度。利润端看，受到新旧准则切换回溯影响以及2023Q3权益市场及债券市场波动拖累，归母净利润同比表现或仍然承压。我们认为当前市场估值已相对充分反映了长期投资收益率下降对利润及价值的影响。展望看，负债端复苏逻辑顺畅，供给端不断推进渠道转型、“保险+”服务以及负债成本优化，需求端储蓄型产品需求长期存在且有望进一步提升，负债端积极因素不断累积，2024年有望实现开门红。当前资产端长端利率整体处于易升难降阶段，利于支撑保险股估值，汇金增持银行股利好保险股权益持仓，同时释放对权益市场的积极信号。推荐渠道转型领先且持续性较强的中国太保；推荐“开门红”经验丰富的中国人寿以及“保险+”生态不断落地、渠道转型全国推广的中国平安。受益标的新华保险。 表7：受益标的估值表-保险 2、券商：市场相对低迷，基本面承压，关注beta催化 2.1、2023Q3市场交易量走弱，债市同环比承压 经纪与两融：2023Q3市场交投低迷，日均两融规模同环比下降。2023单Q3日均股基成交额0.92万亿，同比-9%，环比-18%；2023前三季度日均股基成交额1.01万亿，同比-3.5%。2023Q3日均两融规模1.59万亿，同比-2%，环比-2%。 图4：2023单Q3日均股基成交额0.92万亿，同比-9%，图5：2023Q3两融日均规模1.59万亿，同比-2%，环比环比-18%-2% 投行：2023Q3全市场IPO规模同比下降，单数同比下降，再融资同比下降，债承规模同比增长。2023单Q3市场IPO承销规模1140亿，同比-35%，环比-21%，前三季度累计IPO承销规模3238亿，同比-33%；2023单Q3市场IPO91单，同比-32%，环比-13%，前三季度累计IPO单数264家，同比-13%。2023前三季度市场再融资/债承规模同比-10%/+18%。 图6：2023单Q3市场IPO承销规模1140亿，同比-35%，图7：2023单Q3市场IPO单数91单，同比-32%，环比环比-21%-13% 图8：2023年1-9月再融资承销规模累计同比-10% 图9：2023年1-9月债券承销规模累计同比+18% 券商资管和大财富管理：券商资管规模下降，固收占比微增；基金新发处于低位，偏股保有同比下降，非货保有同比增长。截止2023年8月末，券商资管规模5.7万亿，较年初-9%；投向来看，固收占比81%，较Q2末提升0.5pct，权益类占比9%，较Q2末下降0.5pct。2023前三季度股+混基金新发规模2334亿，同比-36%；8月末全市场偏股基金(股+混)/非货保有规模分别为7.20万亿/16.54万亿，同比-3.5%/+2.9%。 图10：截止2023年8月，券商资管规模5.7万亿，较年初-9% 图11：券商资管投向以固收为主，2023年8月末固收占比81% 图12：2023前三季度月均新发偏股259亿，同比-36% 图13：2023年8月末全市场偏股基金(股+混)/非货保有规模同比-3.5%/+2.9% 自营投资：2023Q3权益市场同比改善，债券市场同环比承压。2023Q3沪深300/万得全A下跌4.0%/4.3%，同比改善；2023Q3纯债债基上涨0.50%，同比、环比承压。 表8：2023Q3权益市场同比改善，债券市场同环比承压 2.2、手续费收入及债券投资收益环比承压，估值处于低位 预计2023前三季度上市券商归母净利润同比+4%，当前估值仍处于低位。3季度市场交易低迷、IPO表现较弱，债市表现同环比承压，券商手续费收入及自营投资承压，我们预计上市券商2023前三季度归母净利润1055亿，同比+4%，2023单Q3归母净利润250亿，同比-18%，环比-35%。截至10月18日，证券板块PB（LF）1.31倍，位于近5年分位数28%，头部6家券商PB（LF）1.03倍，位于近5年分位数17%。 表9：预计上市券商2023前三季度归母净利润同比+4% 图14：当前券商估值处于低位 重点券商标的三季报业绩预测排序：财通证券（15.6亿，yoy+44%），兴业证券（25.1亿，yoy+41%），国联证券（7.9亿，yoy+22%），东方财富（62.6亿，yoy-5%）。 表10：重点标的2023年三季报业绩前瞻（券商） 投资观点：三季度市场表现相对低迷，券商基本面承压，后续引入中长期资金、券商风控指标松绑、鼓励分红和回购等方面政策值得期待，当前板块估值和机构配置位于历史低位，关注后续beta催化。推荐综合优势突出、低估值且受益于后续风控指标松绑等政策的头部大券商，受益标的华泰证券、中信证券；推荐估值和机构持仓仍在低位、市占率改善且股东回购的东方财富；推荐成长属性突出的发达区域中小券商，推荐财通证券、国联证券。 表11：受益标的估值表（券商） 3、多元金融：推荐江苏金租和香港交易所 江苏金租：推荐利差有望逆势扩张、资产端稳健增长的江苏金租。我们预计江苏金租2023前三季度归母净利润20.5亿元，同比+12%，单Q3为7.3亿元，同比+14%，环比+15%。2023Q2、Q3同业拆借资金保持下降趋势，预计负债端成本下行，利差有望扩张。 香港交易所：推荐受益于香港市场促进股票流动性政策的香港交易所。我们预计香港交易所2023前三季归母净利润90.2亿港元，同比+27%，单Q3实现27亿港元，同比+20%，环比-7%。预计净利润环比下滑主要受ADT拖累，同比增幅放缓主要受2022Q3保证金收益高基数影响。 表12：重点标的2023年三季报业绩前瞻（多元金融） 表13：受益标的估值表（多元金融） 4、风险提示 股市波动对券商和保险盈利带来不