债市机构行为之银行篇（2023）：农商行，年初以来利率债配置主力

固定收益专题 证券研究报告|固定收益研究 2023年08月28日 农商行：年初以来利率债配置主力——债市机构行为之银行篇（2023） 这是我们债市机构行为系列报告（2023）的第一篇。相对于往年的系列报告，今年作者 我们将更为切中当下市场，对当前的较为典型的机构行为变化进行分析。在第一篇 银行篇中，我们将对今年利率债的主要增配力量农商行的行为进行着重分析。本文主要从银行持债结构及变化、不同类型银行行为比较、农商行配置行为分析、以及未来银行配置力量展望四大方面展开。 银行自营持债接近75万亿，持债结构以利率债为主，今年以来银行自营主要增持地方债国债和存单，减持商业银行债和短融。 银行信贷收支表角度看中小行债券投资增速更快，上市银行资产负债表角度看国有行AMC账户占比最高，负债端结构分化影响银行负债成本不同，进而影响各类银行持债偏好。鉴于现券交易数据和中债托管数据都有各自的局限性，我们从其他角度进行分析。银行信贷收支表角度看，2022年以来大型银行和中小型银行贷款 占比平稳下来，分别基本维持在64%和61%的水平，而债券占比方面两类银行明显不同，大型银行的债券投资占比不断回落，中小型银行的债券占比继续上升。上市银行资产负债表角度看，金融投资中国有行AMC账户占比最高，国有行的配置属性可能更强。负债端结构分化影响银行银行负债成本不同，国有行和农商行具有揽储优势，股份行和城商行更依赖同业负债和债券。农商行负债成本低于城商行，承接地方政府债规模小，在发放贷款方面不占优势，低风险高流动性的同业存单成为其更合适的券种选择，利率债方面更偏好收益更高的政金债。 各类银行贷款和债券投资存在比价效应，但由于各类银行计息负债成本、资本充足率、不良贷款率等不同，不同银行的贷款和国债国开债综合收益差异较大。由于国债和国开债都具有免税效应，而且风险权重均为0，因此综合收益明显高于一般 贷款的综合收益。相比之下，国有行、股份行的一般贷款综合收益与国债综合收益差别较小，城商行次之，农商行的一般贷款综合收益与国债综合收益差别最大。国有行的平均计息负债成本率最低，资本充足率最高。城商行的计息负债成本最高，其税收成本低，但是不良贷款率大幅高于国有行，因而最终一般贷款综合收益和国有行相差较小。股份行的计息负债成本率和资本充足率介于国有行和城商行之间，不良贷款率低，一般贷款的综合收益是最高的。而农商行资本充足率最低，不良贷款率远高于国股行，一般贷款的综合收益远远低于国债，也大幅低于其他类型银行的一般贷款综合收益。大型银行和中小型银行的债券投资增速均与国债贷款综合收益差呈正相关。 农商行是今年主要的利率债增配力量。投利率债偏好中长期限，今年以来交易能力增强；投资存单受资金环境和期限利差影响，配置节奏受存单资金利差影响。今年以来农商行对信用债和二永债参与比较少，主要参与利率债和同业存单，截至8 月20日分别净增持6811亿和1.8万亿。利率债来看，偏好中长期限利率债。农 商行交易能力增强，一个表现是2022年两次赎回潮中大幅增持长债，另外表现为 农商行增持利率债节奏和债券收益率正相关，但自今年二季度以来，国债国开债利率持续下行为主，农商行在这期间并没有随利率下行而降低购买规模，而是阶段性的增持随后止盈。同业存单来看，农商行增持存单现券的节奏和狭义流动性环境相 关，狭义流动性宽松银行欠配情况下农商行大幅增持存单。存单资金利差变化领先 农商行净增持存单规模2个月。对同业存单的净增持规模受比价效应影响，期限利差反映了长短端资产的性价比，当长端国债和存单利差收窄，短端资产相对占优，农商行会增持存单。 贷款利率趋势下行和负债成本压力下降将带来银行债券增配，政策发力空间有限银行配置力量可能继续偏强。结构上预计增持存单和地方债为主。银行资产端贷款利率有下行空间，从比价效应来看有利于增强债券投资吸引力，负债端存款利率 有下调可能，银行负债成本压力减去将带来债券增配。货币宽松将持续，银行配置力量继续偏强。结构上，地方债增持规模将随发行放量而上升，交易能力增强利率存在下行空间，农商行预计继续采取增持后止盈操作，增持长期限利率债。资金面无虞，农商行将继续增持存单。且长端国债利率与短端存单利差可能收窄，因此利率债和存单之间将以存单为主。短期关注地方债发行增加扰动资金面，央行可能降准补充银行间长期资金。四季度关注农商行止盈操作和银行资本新规可能的影响。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：弱财政待发力——2023年1-7月财政数据点评》2023-08-22 2、《固定收益点评：低于预期的降息，如何理解？》 2023-08-21 3、《固定收益点评：哪些城投债收益率下得多，哪些还有机会？》2023-08-21 4、《固定收益定期：近期债市的几个主要关注点》2023- 08-20 5、《固定收益点评：谁更承压？——各省市2023年上半年经济、财政和融资盘点》2023-08-20 风险提示：测算结果存在误差，宽信用超预期，资金面超预期收紧。 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、银行持债结构及变化4 二、不同银行的行为比较5 2.1从银行信贷收支表角度5 2.2从上市银行资产负债表角度8 三、农商行配置行为分析10 3.1今年以来农商行买债行为10 3.2农商行对利率债增持特点11 3.3农商行对同业存单增持特点12 3.4农商行债券投资受监管约束14 四、未来银行机构行为展望15 风险提示16 图表目录 图表1：银行持债规模变化4 图表2：银行持债结构（2023年7月）4 图表3：银行持债结构变化4 图表4：今年以来各类银行净增持各类现券规模5 图表5：大型银行资金运用结构6 图表6：中小型银行资金运用结构6 图表7：大型银行资金运用增速6 图表8：中小型银行资金运用增速6 图表9：各类银行投放贷款和投资国债国开债的静态综合收益7 图表10：大型银行债券投资增速与国债贷款综合收益差正相关7 图表11：中小型银行债券投资增速与国债贷款综合收益差正相关8 图表12：上市银行资产结构（2022年12月）8 图表13：上市银行金融投资结构（2022年12月）8 图表14：上市银行负债结构（2022年12月）9 图表15：上市银行计息负债成本率9 图表16：各类银行债券托管结构（2021年2月）9 图表17：今年以来农商行净增持各类现券规模10 图表18：今年以来农村金融机构对利率债分券种净增持10 图表19：农商行主要增持7-10年和20-30年国债（亿元）11 图表20：农商行主要增持7-10年、3-5年政金债现券（亿元）11 图表21：农商行主要增持7-10年、5-7年地方债现券（亿元）11 图表22：农商行增持现券的加权平均久期与利率关系11 图表23：农商行净增持国债与国债收益率12 图表24：农商行净增持长端国债与国债收益率12 图表25：农商行净增持政金债与国开债收益率12 图表26：农商行净增持长端政金债与国开债收益率12 图表27：货币政策宽松农商行增持存单增多13 图表28：社融增速与农商行净增持存款规模负相关13 图表29：农商行对存单波段交易特征明显13 图表30：农商行净增持存单规模与国债存单的利差负相关14 图表31：各类银行资本充足率15 图表32：各类银行净息差15 图表33：银行计息负债成本下降利于国债利率下行15 图表34：实体融资需求弱银行配置力量有望继续增强16 一、银行持债结构及变化 银行自营持债接近75万亿，投资增速小幅回落，持债结构以利率债为主。2018年之前债券托管规模增速整体在下降，主要受到同业业务扩张影响。2019年托管数据新增披露地方政府债，因此增速出现大幅跳升。今年上半年银行自营投资债券增速回落，7月小 幅回升。截至2023年7月，银行持有债券规模约75万亿元，同比增长13.6%。持债结构来看，地方政府债为第一大券种，占比42%，其次是国债占比23%，政金债占比17%，利率债合计占比82%，信用债占比仅18%。 图表1：银行持债规模变化图表2：银行持债结构（2023年7月） 商业银行债券托管量 万亿 同比增速（右轴） 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2015/12016/72018/12019/72021/12022/7 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 中期票 2% 同业存 6% 企业债短融 据 1% 其他 1% 5% 单 国债 23% 商业银行债 3% 政金债 17% 地方政府债 42% 资料来源：中债登，国盛证券研究所资料来源：中债登，国盛证券研究所 今年以来银行自营主要增持地方债国债和存单，减持商业银行债和短融。我们将2023年 7月持债结构与2022年12月比较，今年持债结构变化来看，银行分别减持短融和商业 银行债833亿元和137亿元，增持最多的是地方政府债，今年前七个月累计增持2.3万 亿，其次累计增持国债1.1万亿，同业存单增持7852亿元。 图表3：银行持债结构变化 亿元2022/122023/7变化（右轴） 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 亿元 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 国地政商同中企短其债方金业业期业融他 政债银存票债府行单据 债债 资料来源：中债登，国盛证券研究所 二、不同银行的行为比较 从现券净增持规模看，大行、股份行、城商行以净减持为主，这主要是因为外汇交易中心的现券交易数据口径为二级市场数据，而这几类银行主要在一级市场购买债券，因此在二级市场呈现出净减持的状况。而农商行大幅净增持，以净增持利率债和存单为主，关于农商行我们在下一章详细分析。 图表4：今年以来各类银行净增持各类现券规模 亿元 利率债 信用债 同业存单 二永 1月2月3月4月5月6月7月8月1月2月3月4月5月6月7月8月1月2月3月4月5月6月7月8月1月2月3月4月5月6月7月8月 大型商业银行股份行城商行农村金融机构 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所 注：8月统计为截至8月20日数据 另一方面，中债登分银行类型的债券托管数据只更新至2021年2月，后面数据未再更新。鉴于现券交易数据和中债托管数据都有各自的局限性，本文接下来从另外两个角度对不同银行进行分析。一个是银行信贷收支表，可以比较大型银行和中小型银行债券投资和贷款运用占比和增速情况，以及结合债券和贷款比价数据观测不同类型银行对贷款和债券投资的节奏变化。另一个是总结上市银行的资产负债表，通过比较不同类型银行的银行负债成本、资产负债结构和金融投资科目结构分析资产配置的特点。 2.1从银行信贷收支表角度 银行资金运用结构呈现近两年大型银行的债券投资占比不断回落，中小型银行的债券占比则继续上升特点。从银行资金运用结构看，大型银行和中小型银行的贷款和债券占比自2017年以来持续回升，直到2022年左右状况发生变化，大型银行和中小型银行贷款 占比平稳下来，分别基本维持在64%和61%的水平，而债券占比方面两类银行明显不同，大型银行的债券投资占比不断回落，中小型银行的债券占比则继续上升。截至2023年7月，大型银行和中小型银行资金运用中的债券占比分别为22%和21%。 图表5：大型银行资金运用结构图表6：中小型银行资金运用结构 66% 64% 62% 60% 58% 56% 54% 52% 50% 大型银行贷款占比大型银行债券占比 25% 24% 23% 22% 21% 20% 19% 18% 17% 16% 15% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 中小型