债市机构行为之基金篇（2023）：债基“绩优生”有何特点？

固定收益专题 证券研究报告|固定收益研究 2023年10月10日 债基“绩优生”有何特点？——债市机构行为之基金篇（2023） 今年公募基金规模首次超过银行理财，对于基金这类机构的分析对债券投资作者 变得更为重要。本文作为机构行为系列的第三篇，主要分析债基的行为特点， 尤其是业绩突出的债基与整体有何不同。 债基规模经历赎回潮冲击后今年以来恢复增长，尤以短债基金和货币基金增幅更大。债基整体来看，经历赎回潮冲击后规模恢复增长至当前5万亿左右。分类来看，今年上半年短期纯债基金规模增长最快，上半年短期纯债基资产 净值增加3125亿元至9197亿元，增幅达到51%。偏债混合型基金规模自 2022年以来不断降低，至今年6月已经降至4404亿元。同样作为短债基金 产品，货币基金规模也大幅增加，从年初的10.46万亿增长至7月的12.30 万亿，半年增加了1.84万亿。这一部分资金来自于从理财流出的资金由于相似的风险偏好部分流入了低风险高流动性的货币基金，也有居民超额储蓄带来的影响，银行申购货币基金增多。 今年以来前三季度纯债基收益表现好于二级债基，货币基金由于久期更短收益不如纯债基。从长期风险和收益来看，基金总体仍表现出收益越高风险越大的特征，年化波动率和最大回撤与年化收益率正相关。2022年受权益市场 行情影响，二级债基、偏债混合型基金与偏股混合型基金收益率大幅下滑，收益率均呈负值；今年以来前三季度一级债基指数、中长期纯债基指数、短期纯债基指数分别实现年化收益率4.05%、3.69%、3.39%，收益表现好于二级债基和偏债混合基金指数。货币基金可使用摊余成本法估值，低风险高流动性，不过久期较短，今年以来收益表现不如纯债基。 业绩突出的中长期纯债基特征从超配信用债转为超配金融债，同样都是杠杆和久期打的更足，业绩突出的短期纯债基特征从超配债券低配现金转为低配债券超配现金，但同样都是短融中票打底，杠杆低久期相对更长。在已公布季报的纯债型基金里，我们筛选出一季度业绩表现突出的113只中长期纯债 基金和16只短期纯债基金，以及二季度业绩表现突出的95只中长期纯债基 金和18只短期纯债基金。然后我们将业绩突出的纯债基金与纯债基金整体平均水平进行对比。总结来看，2023年一季度业绩突出的中长期纯债基低配利率债超配信用债，以企业债和中票打底，杠杆更高组合久期拉的更长，在经历赎回潮后信用债配置价值很高，超配信用债的债基也获得更高收益。到了二季度债市持续走牛，业绩突出的中长期纯债基低配政金债超配金融债，以政金债和金融债打底，同样杠杆更高久期更长。短期纯债基来看，一季度业绩突出的短期纯债基金超配债券低配现金，短融和中票打底，而且低配利率债超配中票，低杠杆但组合久期拉的更长。二季度业绩突出的短期纯债基金特征转为低配债券超配现金，但同样还是短融和中票打底，低杠杆久期相对更长。 受到监管约束和追求收益目标的不同，各类基金资产配置和配债特点不同。从大类资产配置来看，纯债基绝大部分配置债券，二级债基和偏债混合基金配置股票更多，货币基金配置现金更多。从券种组合来看，中长期纯债基以利 率债为主，短期纯债基以短久期信用债为主，一二级债基和偏债混合型基金持债结构相对更均衡多样，货币基金则主要以存单为主。杠杆和久期方面，货币基金杠杆率和久期明显低于其他类型基金，根据过去经验，基金具有交易型特点，往往在资金宽松加杠杆、债市收益率下行拉久期。今年二季度来看，除二级债基外，其他几类基金的杠杆和久期平均水平都抬升，二级债基平均杠杆率相对平稳，其拉久期更明显。 今年以来基金现券交易回顾。2月增持力度较弱，小幅增持信用债；3、4月负债端来自银行委外资金增多，对利率债大幅增持，信用债、二永债净增持规模稳中有升，5月以来增持力量相对稳定，6月降息落地，止盈盘出现，基金增持利率债规模上升，8月在城投信用风险相对下降的情况下对信用债净增 持规模上升。9月初债市发生大幅调整，基金一度受到理财赎回，并抛售债券，虽然后续又转为增持，但累计来看对信用债和二永债仍为净减持。 风险提示：统计存在偏差，宽信用超预期，赎回事件冲击。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：地产依然偏弱——基本面高频数据跟踪》2023-10-09 2、《固定收益点评：特殊再融资债落地，影响有哪些？ 2023-10-08 3、《固定收益点评：长假四大看点及节后债市展望》 2023-10-07 4、《固定收益定期：等待节后的机构增配——流动性和机构行为跟踪》2023-10-06 5、《固定收益专题：重庆城投全梳理》2023-09-28 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、基金规模变化3 二、今年以来基金风险收益比较5 三、基金资产配置和持债结构比较7 四、债基“绩优生”有何特点？9 �、今年以来基金现券交易情况19 风险提示21 图表目录 图表1：债基规模变化3 图表2：主要类型债基资产净值3 图表3：偏债混合基金规模变化4 图表4：货基规模变化4 图表5：各类基金收益风险对比5 图表6：今年以来各类基金收益风险对比6 图表7：主要类型基金资产配置（2023Q2）7 图表8：主要类型基金债券投资结构（2023Q2）7 图表9：主要类型基金平均杠杆水平8 图表10：主要类型基金加权平均久期比较8 图表11：一季度业绩突出的中长期纯债基金资产配置和整体平均水平比较9 图表12：一季度业绩突出的中长期纯债基金券种组合和整体平均水平比较10 图表13：一季度业绩突出的中长期纯债基金平均杠杆率和整体平均水平比较10 图表14：一季度业绩突出的中长期纯债基金平均组合久期和整体平均水平比较11 图表15：一季度业绩突出的短期纯债基金资产配置和整体平均水平比较11 图表16：一季度业绩突出的短期纯债基金券种组合和整体平均水平比较12 图表17：一季度业绩突出的短期纯债基金平均杠杆率和整体平均水平比较12 图表18：一季度业绩突出的短期纯债基金平均久期和整体平均水平比较13 图表19：二季度业绩突出的中长期纯债基金资产配置和整体平均水平比较13 图表20：二季度业绩突出的中长期纯债基金券种组合和整体平均水平比较14 图表21：二季度业绩突出的中长期纯债基金平均杠杆率和整体平均水平比较14 图表22：二季度业绩突出的中长期纯债基金平均组合久期和整体平均水平比较15 图表23：二季度业绩突出的短期纯债基金资产配置和整体平均水平比较15 图表24：二季度业绩突出的短期纯债基金券种组合和整体平均水平比较16 图表25：二季度业绩突出的短期纯债基金平均杠杆率和整体平均水平比较16 图表26：二季度业绩突出的短期纯债基金平均久期和整体平均水平比较17 图表27：二季度业绩突出的前十名中长期纯债基金投资策略17 图表28：二季度业绩突出的前十名短期纯债基金投资策略18 图表29：2023年1-9月基金净增持各类现券规模19 图表30：2023年1-9月基金对利率债分券种净增持19 图表31：2023年1-9月基金对信用债分券种净增持19 图表32：基金主要增持1-3年、3-5年和7-10年政金债（亿元）20 图表33：基金主要增持1-3年中期票据（亿元）20 图表34：基金净增持政金债与国开债收益率20 图表35：基金净增持中票与中票收益率20 图表36：基金净增持短融与短融收益率21 图表37：基金净增持二永债与二级资本债收益率21 一、基金规模变化 债基整体来看，经历赎回潮冲击后规模恢复增长至当前5万亿左右。2022年债基经历高速增长，然后自去年11月债市赎回潮债基规模持续下降，到今年2月降至4.0万亿， 3月以来规模不断恢复，基数效应影响增速仍处低位。截至2023年7月，债券型基金资产净值4.94万亿，同比增长2.31%。 分类来看，今年上半年短期纯债基金规模增长最快，上半年短期纯债基资产净值增加 3125亿元至9197亿元，增幅达到51%。中长期纯债基资产净值增加规模从绝对值看也 较高，半年增加3776亿元。根据基金二季报，中长期纯债基、一级债基、二级债基资产净值分别为5.05万亿、6739亿元、9822亿元。 偏债混合型基金规模自2022年以来不断降低。偏债混合型基金也是一类重要的投资债 券的基金类型，不过自从去年以来资产净值不断下降，截至今年6月已经降至4404亿 元。 同样作为短债基金产品，货币基金规模也大幅增加，从年初的10.46万亿增长至7月的 12.30万亿，半年增加了1.84万亿。这一部分资金来自于从理财流出的资金由于相似的 风险偏好部分流入了低风险高流动性的货币基金，也有居民超额储蓄带来的影响，银行申购货币基金增多。 图表1：债基规模变化图表2：主要类型债基资产净值 亿元债券型基金净值同比增速（右轴） 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 亿元 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 短期纯债型基金中长期纯债型基金混合二级债基 混合一级债基 2012-122015-082018-042020-122012-032014-062016-092018-122021-032023-06 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：偏债混合基金规模变化图表4：货基规模变化 亿元偏债混合型基金资产净值 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2019-032020-032021-032022-032023-03 亿元 货币基金净值 同比增速（右轴） 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 2015-122017-092019-062021-032022-12 150% 130% 110% 90% 70% 50% 30% 10% -10% -30% 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、今年以来基金风险收益比较 今年以来前三季度纯债基收益表现好于二级债基，货币基金由于久期更短收益不如纯债基。从长期风险和收益来看，基金总体仍表现出收益越高风险越大的特征，年化波动率和最大回撤与年化收益率正相关。2022年受权益市场行情影响，二级债基、偏债混合型 基金与偏股混合型基金收益率大幅下滑，收益率均呈负值；今年以来前三季度一级债基指数、中长期纯债基指数、短期纯债基指数分别实现年化收益率4.05%、3.69%、3.39%，收益表现好于二级债基和偏债混合基金指数。货币基金由于可以使用摊余成本法估值，属于低风险高流动性基金类型，不过由于久期较短，今年以来年化收益率表现不如纯债基。 图表5：各类基金收益风险对比 中证货币中债-总短期纯债中长期纯混合一级混合二级偏债混合平衡混合灵活配置偏股混合 基金指数净价指数基金指数债基金指债基指数债基指数基金指数基金指数基金指数基金指数沪深300 2018 2019 年化 收益率 （%） 年化 波动率 （%） 最大回撤 （%） 3.865.635.266.094.78-0.330.23 2.730.653.564.426.5110.3811.21 20202.19-0.422.412.914.519.3613.55 20212.352.223.364.237.668.025.76 20221.930.112.212.24-0.84-5.23-3.90 2023YTD2.011.163.393.694.051.43-0.06 2018至今均值2.511.5