债市机构行为之理财篇（2023）：今年理财的新变化

固定收益专题 证券研究报告固定收益研究 2023年08月30日 今年理财的新变化债市机构行为之理财篇（2023） 本文是我们机构行为系列（2023）年的第二篇，我们将聚焦理财产品在今年规模、资产结构、负债调整等方面的重要变化，特别是基于前十大债券市场和现券交易分析债券投资行为变化。 变化一：规模回升，但离去年高点依然有3万亿以上距离。银行理财规模经历三年快速增长期后受赎回潮事件影响规模大幅降低，8月净值型理财规模回升至2613万亿，当前仍未恢复至去年底水平。 变化二：负债端稳定性提升，同时继续平衡稳定负债与增强产品吸引力。理财产品端调整，自去年底赎回潮以来，封闭式净值型产品占比大幅提升，今年3月以来封闭式净值型产品存续规模占比相对平稳保持在20左右。今年以来全市场新发封闭 式产品期限是在下降的，但是1年以上封闭式产品存续规模占比保持在高位。银行面临存款和理财规模之间的权衡，季末往往存款冲量，银行有动力将理财吸纳转回表内，次月资金重新回流理财，因此产生了理财规模的季节性变化。 变化三：资产端大幅增配现金存款，占比已近14，或与银行放贷结构变化相关。过去一年银行资产中现金与存款大幅提升，由去年年中的356万亿上升至今年年中的656万亿，占资产配置比重由114上升至237。理财对现金存款的大幅增配， 可能与此相关，即地区分支行贷款投放更多给央企和重大项目，导致资金归集后缺乏存款，需要从理财购买。从理财资产配置结构来看，理财配置债券的规模由2021年 底的2133万亿下降至2023年6月的1615万亿，占资产配置比重由2021年底的 684下降至2023年6月的583；债券结构看，今年6月理财持有债券类1615 万亿，包括信用债1215万亿、利率债107万亿、同业存单293万亿。 变化四：城投债投资拉久期小幅下沉评级。信用债分主体类别来看，二季度城投债、金融债和产业债分别占44、32和24，相比第一季度，城投债占比提升，金融债和产业债占比下降。城投债：剩余期限以12年为主，占比33，评级以AA为主，占比53，省份集中分布在浙江、江苏、四川、山东，并在浙江和江苏采取下 沉操作。二季度城投债拉久期，小幅下沉评级。 变化：金融债小幅下沉评级，产业债拉久期提升评级。金融债：行权剩余期限以12年为主，占比38，评级以AAA为主，占比85，分类型看集中分布在AAA级的商业银行次级债。二季度金融债小幅缩久期和下沉评级。产业债：剩余期限以12年为主，占比35，评级以AAA为主，占比91，行业集中分布在建筑装饰、房地 产、非银金融、公用事业、交通运输行业。二季度产业债小幅拉久期高评级占比上升。 变化六：净值化之后理财配债更符合比价效应。今年以来理财主要增配存单和信用债，利率债以1年以内政金债为主，信用债以短融为主。理财通过回购市场借入资金去投资债券，最直接的扣除成本后的收益就是债券收益率与资金价格的利差，当扣 掉资金成本后的收益率仍在上行，理财净增持规模将会扩大。理财增持存单、短融、政金债规模与债券资金利差关系都呈现此特点。 存款利率不断压降的背景下，超额储蓄会逐步回流到银行理财，理财规模预计继续平稳回升，下半年高点可能回升至28万亿左右。受存款利率下降债券吸引力提高、理财规模回升、资金环境宽松影响，理财将继续增配债券。结构上看，券种继续以增配存单、短融和短期政金债为主，新发产品期限缩短意味着对短债需求增加。城投债方面，理财信用债结构以城投债为主，一揽子政策化解地方债务情况下城投风险相对下降，预计理财会继续加大城投债占比，并短久期下沉为主。金融债方面，短期 限产品增加意味着理财主要增配短期限金融债，对于长期限二永债需求难以大幅放量。产业债方面，经济基本面仍然偏弱，短期内下行压力偏大，理财预计会降低产业债持仓占比，并且缩久期进一步向高等级和安全性高的行业集中。 风险提示：信用风险事件超预期，宽信用超预期。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyeweigszqcom 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihuagszqcom 相关研究 1、《固定收益专题：农商行：年初以来利率债配置主力债市机构行为之银行篇（2023）》202308282、《固定收益定期：资金趋紧，会是债市风险吗？》 20230827 3、《固定收益定期：信贷的堵点与关注点2023Q3 信贷经理调研》20230827 4、《固定收益定期：资金趋紧，杠杆下降流动性和机构行为跟踪》20230826 5、《固定收益点评：弱财政待发力2023年17月财政数据点评》20230822 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、理财产品端4 理财规模和结构变化4 理财规模的季节性5 二、理财资产端6 资产配置：现金和存款大幅增加，占比上升至146 持债规模：过去一年缩减明显7 三、从前十大持仓看理财行为7 城投债8 金融债10 产业债12 四、从现券交易看理财行为13 今年以来理财行为13 理财增持现券节奏影响因素14 、理财配债行为展望16 风险提示16 图表目录 图表1：非保本理财存续规模变化4 图表2：净值型理财存续规模变化4 图表3：封闭式净值型产品存续规模5 图表4：全市场新发封闭式产品期限情况5 图表5：理财产品总存续规模5 图表6：理财产品规模月度规模变化5 图表7：现金管理类理财产品月度规模变化6 图表8：固定收益类理财产品月度规模变化6 图表9：理财资产配置结构变化6 图表10：理财各类资产配置规模变化7 图表11：理财持债结构变化7 图表12：2023Q2理财前十大持仓主要品种8 图表13：理财前十大持仓中信用债品种结构8 图表14：理财前十大持仓中城投债分期限9 图表15：理财前十大持仓中城投债分评级9 图表16：理财前十大持仓中城投债分省份10 图表17：理财前十大持仓中金融债分期限11 图表18：理财前十大持仓中金融债分评级11 图表19：理财前十大持仓中金融债分类型11 图表20：理财前十大持仓中产业债分期限12 图表21：理财前十大持仓中产业债分评级12 图表22：理财前十大持仓中产业债分行业13 图表23：银行理财现券净买入总规模14 图表24：银行理财现券净买入分券种14 图表25：今年以来理财净增持政金债期限结构14 图表26：理财增持存单规模受存单收益率与资金成本利差影响15 图表27：理财增持短融规模受短融收益率与资金成本利差影响15 图表28：理财增持政金债规模受国开债收益率与资金成本利差影响15 一、理财产品端 理财规模和结构变化 今年2季度开始理财规模逐步恢复，当前规模离去年高点依然有3万亿以上距离。随着银行业理财业务的转型，2019年至2021年三年理财经历加速增长时期。2022年3月和11月分别发生两次赎回潮，当年底理财规模大幅回落至2765万亿，同比减少了47。 今年以来理财产品端也进行调整，增发现金类产品和封闭式产品，理财规模缓慢恢复。截至2023年6月，非保本理财存续规模2534万亿，仍比年初低23万亿，同比减少1307。净值型产品来看，6月净值型产品存续2431万亿，占比为9594，较年初下降209万亿，规模同比减少123。根据普益标准，8月净值型理财规模回升至2613万亿，但仍未恢复至去年底的水平（图5）。 图表1：非保本理财存续规模变化图表2：净值型理财存续规模变化 万亿理财存续规模同比增速（右轴） 35 30 25 20 15 10 5 202306 202212 202112 202012 201912 201812 201712 201612 0 40 30 20 10 0 10 20 万亿净值型规模净值型占比（右） 30 25 20 15 10 5 0 201812201912202012202112202212202306 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：银登中心，国盛证券研究所资料来源：银登中心，国盛证券研究所 理财产品继续在稳定负债端和提升产品吸引力之间权衡。理财产品端调整，封闭式产品占比提升，产品负债端稳定性增强，但是新发封闭式产品期限缩短，或是为了增强对投 资者的吸引力。经过多次风险教育后，理财的产品端和投资端对波动的接受程度都有提升。封闭式产品占比提升，客户对波动接受度也有所提升，自去年底赎回潮以来，封闭式净值型产品占比大幅提升，今年3月以来封闭式净值型产品存续规模占比相对平稳保持在20左右。根据银登中心报告，今年以来全市场新发封闭式产品期限是在下降的，但是1年以上封闭式产品存续规模占比保持在高位。2023年6月份全市场新发封闭式产品加权平均期限为346天，较年初缩短3032，1年以上的封闭式产品存续规模占全部封闭式产品的比例为7148，较去年同期增加033个百分点。 图表3：封闭式净值型产品存续规模图表4：全市场新发封闭式产品期限情况 亿元封闭式净值型存续规模占比（右轴） 50000 49000 48000 47000 46000 45000 44000 43000 202109202202202207202212202305 25 20 15 10 5 0 资料来源：普益标准，国盛证券研究所注：统计日期为2023年8月24日 资料来源：银登中心，国盛证券研究所 理财规模的季节性 理财规模变化具有季节性，往往在季末规模下降，季初规模回升。银行面临存款和理财规模之间的权衡，季末往往存款冲量，银行有动力将理财吸纳转回表内，次月资金重新回流理财，因此产生了理财规模的季节性变化。按2022年和2023年经验来看，净值型理财产品总规模往往在季末下降8000亿元14万亿，然后在季初回升12万亿15万 亿；现金管理类类产品规模往往在季末减少40008000亿元，季初回升6000亿元1万 亿。而且10月份回升幅度低于4月和7月。固定收益类产品也具有类似的季节性规律， 产品规模波动幅度在5000左右。但是若发生赎回潮等风险事件，季节性规律就可能被打破，例如去年末固定收益类理财产品规模大幅降低。 图表5：理财产品总存续规模图表6：理财产品规模月度规模变化 净值型理财存续规模估计值 净值型理财存续规模估计值 20212022 万亿亿元，当月存续规模变化2023 3525000 20000 3015000 10000 255000 200 5000 1510000 1015000 202307 202305 202303 202301 202211 202209 202207 202205 202203 202201 202111 202109 202107 202105 202103 202101 20000 25000 1月3月5月7月9月11月 资料来源：普益标准，国盛证券研究所注：统计日期为2023年8月24日 资料来源：普益标准，国盛证券研究所 图表7：现金管理类理财产品月度规模变化图表8：固定收益类理财产品月度规模变化 变化 亿元，现金管理类当月存续规模20212022 2023 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 1月3月5月7月9月11月 亿元，固定收益类当月存续规模变20212022 化 2023 15000 10000 5000 0 5000 10000 15000 20000 25000 1月3月5月7月9月11月 资料来源：普益标准，国盛证券研究所资料来源：普益标准，国盛证券研究所 二、理财资产端 资产配置：现金和存款大幅增加，占比上升至14 理财风险偏好下降，减配债券增配现金及存款。从理财资产配置结构来看，自2022年 以来理财配置债券占比不断下降，这里“债券”包含利率债和信用债，债券占比从2021 年末的545下降至2023年6月的477。同业存单占比也不断下降，从2022年6 月的146下降至2023