美债收益率一枝独秀，映射经济显衰而加息未止

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 2023年10月8日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:魏冉 SAC登记编号:S1340123020012 近期研究报告 Email:weiran@cnpsec.com 《PMI持续修复，消费优于投资，中上游企业更受益》-2023.10.06 美债收益率一枝独秀，映射经济显衰而加息未止 核心观点 十一假期，海外市场受多重因素扰动，持续动荡。大宗商品价格下跌，其中，布伦特原油期货结算价周跌幅达11%，跌至84.58美元 /桶。美债收益率上行，10年美债升至2007年以来最高水平，10年期和30年期美债收益率一度飙升至4.89%和5.05%。美股收涨。美元指数先涨后跌。 美债收益率上行趋势可能持续到10月底11月初。因市场对于美国三季度增长的预期较高，亚特兰大联储GDPNow模型预计美国第三季度GDP为4.9%，经济数据的上行可能成为美债收益率走势反转的导火索。快速的上行可能会对应未来的快速修正。时点上，短期不宜逆势操作、做多大宗商品，等待导火索出现、市场出现转向迹象时可能是较好时点。对于国内，中秋十一假期期间，居民出行带动了国内消费的再次冲高，叠加9月份中采制造业PMI回到荣枯线以上，有望推动国内经济的复苏预期强化，中美经济的预期差再度反转可能正在逐步形成。 风险提示： 房地产市场超预期下行，政策落地执行扭曲，地缘政治冲突加剧 目录 1国内外宏观热点3 1.1海外宏观热点及一句话点评12 1.2国内宏观热点及一句话点评23 2风险提示30 1国内外宏观热点 十一假期，海外市场受多重因素扰动，持续动荡。大宗商品价格下跌，其中，布伦特原油期货结算价周跌幅达11%，跌至84.58美元/桶。美债收益率上行，10年美债升至2007年以来最高水平，10年期和30年期美债收益率一度飙升至4.89%和5.05%。美股收涨。美元指数先涨后跌。 十一假期国内消费持续恢复。居民出游方面，经文化和旅游部数据中心测算，中秋节、国庆节假期8天，国内旅游出游人数8.26亿人次，按可比口径同比增长71.3%，按可比口径较2019年增长4.1%；实现国内旅游收入7534.3亿元，按可比口径同比增长129.5%，按可比口径较2019年增长1.5%。回顾2023年春节假期、五一假期期间，出游人次按可比口径分别恢复至2019年同期的88.6%、119.09%，实现旅游收入按可比口径分别恢复至2019年同期的73.1%、100.66%。对比来看，中秋国庆假期虽然出游人次恢复程度较五一假期回落，但旅游收入恢复程度持续提高，反映居民消费复苏。 ——交通运输部10月7日发布的数据显示2023年中秋、国庆假期全国发送 旅客总量累计4.58亿人次，日均发送5727.7万人次，比2022年同期（国庆7 天假期）日均增长57.1%。具体来看：铁路发送旅客1.41亿人次，日均发送1763.6 万人次，比2022年同期日均增长158.0%。公路发送旅客2.9亿人次，日均发送 3623.2万人次，比2022年同期日均增长28.1%。水路发送旅客1018.1万人次， 日均发送127.3万人次，比2022年同期日均增长106.1%。除此之外，全国高速 公路流量累计4.83亿辆次，日均6043万辆次。从民航局获悉，今年中秋国庆假 期期间（共8天），全国民航累计运输旅客1708.2万人次，日均运输旅客213.5 万人次，较2019年国庆假期(日均189.7万人次)增长12.6%，较2022年国庆假期(日均72.4万人次)增长194.9%。 影视娱乐方面，根据国家电影局统计，2023年国庆档(9月29日至10月6 日)电影总票房为27.34亿元，观影人次为6510万。与2019年国庆档44.66亿的票房纪录相比，仍有较大差距。据中国演出行业协会数据监测，9月29日至10月6日，全国营业性演出44237场，与去年十一假期同比增227.68%，与2019 年同比增长48.95%；票房收入20.05亿元，与去年同比增长322.14%，与2019年同比增长82.60%；观众人数1180.35万人次，与去年同比增长261.83%，与2019年同比增长61.06%。其中，旅游演艺演出场次2.14万场，票房收入10.31亿元，观演人次851.32万；该类演出票房占比达假期演出市场总量的51%。若前述2019年对比数据未做同口径调整，此处再计算日均数据，则日均全国营业性演出、票房收入、观众人数分别较2019年增长30.33%、59.67%、40.93%。 另外，国家税务总局利用增值税发票数据，结合企业调研情况，对中秋国庆假期全国相关行业销售收入情况进行了分析。消费相关行业销售收入同比增长21.3%。其中，服务消费和商品消费同比分别增长20.9%和21.6%。旅游游览服务销售收入同比增长1.1倍，住宿餐饮服务销售收入同比增长25.5%。据商务部商务大数据监测，假期前七天，全国重点监测零售和餐饮企业销售额同比增长9%。 美团发布的“十一”黄金周消费数据显示，全国服务零售日均消费规模较2019年同期增长153%，迎五年来最旺“十一”，上海、北京、成都、重庆、深圳消费规模位居全国前五。其中，全国餐饮堂食消费规模较2019年同期增长254%。 分地区看，据四川新闻网，根据2023年中秋国庆假期全省文化和旅游市场情况数据显示，8天假期全省文旅经济增长势头强劲，全面超越2019年疫情前水平。根据第三方大数据综合测算，中秋国庆假期全省共接待游客5691.02万人次，旅游消费总额361.53亿元，在大数据同一口径下，同比分别增长79.45%和116.06%，较2019年分别增长11.18%和14.24%，超过全国平均增幅7.08和12.74个百分点。 ——据中新社，从北京市文化和旅游局获悉，今年中秋国庆假期，北京文旅业复苏良好，接待游客1187.9万人次，按可比口径同比增长48.9%，比2019年增长12.9%；旅游总收入155.7亿元，同比增长108.2%，比2019年增长21.9%。 ——中秋国庆黄金周期间，天津市共接待游客1612.42万人次，按可比口径同比增长264.8%，较2019年增长35.2%；实现旅游收入121.85亿元，按可比口径同比增长480.0%，较2019年增长67.0%。 ——据河北日报，中秋国庆假期，全省接待游客人数、旅游收入分别恢复到 2019年的148.8%和144.2%。 ——据中国旅游研究院测算，截至6日，黑龙江省在这个“双节”长假累计接待游客2039.1万人次，同比增长221.3%，恢复至2019年的115.9%；实现旅游收入75.27亿元，同比增长286.29%，恢复至2019年的122.0%。 ——据统计，辽宁省中秋、国庆8天假日全省共接待游客5596.2万人次，按可比口径同比增长139.1%，恢复至2019年同期的106.1%；实现旅游综合收入 369.3亿元，按可比口径同比增长158.3%，恢复至2019年同期的104.3%。 综上，继暑期之后，国内消费在中秋十一假期再次冲高，反映外部冲击消退后消费复苏的进程持续推进，有助于改善我国经济增长预期。比较来看，海外市场则更为复杂。 经济数据喜忧参半，美债收益率可能已脱离基本面。若以合理逻辑解释，则是美国经济衰退迹象显露叠加加息预期难降温的结果。假期期间，海外主要经济数据有好有差。首先，最典型的是劳动力市场方面，非农就业报告、JOLTS的报告指向就业市场仍然紧张，ADP就业报告则稍稍平息了这种担忧，而申请失业救济人数报告则较为中性，甚至在同一份就业报告中的数据也好坏不一。 ——具体来看，美国9月非农就业人口增加33.6万人，为今年年初以来的 最大增幅，远超预期的17万人。同时8月份的新增人数从18.7万人上修至22.7 万人，7月份的新增人数从15.7万人大幅上修到23.6万人。美国9月私营部门 就业人口增加26.3万人，同样远超预期的16万人，8月前值为17.9万人。细 分行业来看，许多领域都表现强劲。休闲和酒店业领涨，增加了9.6万个新的就 业岗位。政府类工作增加了7.3万，医疗保健领域增加了4.1万，专业、科学和技术服务类增加了2.9万。但是，美国9月失业率3.8%，高于预期的3.7%，与8月前值3.8%持平。U6失业率为7%，前值7.1%。9月平均时薪环比增长0.2%，低于预期的0.3%，8月前值为0.2%；同比增长4.2%，创下2021年中期以来的最小年度涨幅，低于预期的4.3%，8月前值为4.3%。占就业大多数的非管理类员工的收入，录得自2020年以来的最小环比增幅。劳动力参与率稳定在62.8%，与预期和8月前值持平。 ——职位空缺和劳动力流动调查（JOLTS）显示，8月份空缺职位数量增至 961万，远超预期的882万个，7月份数据修正后为892万。但是，雇佣人数只 增加了35000人，达到585.7万人；同时离职率保持在2.3%，与2020年以来的最低水平持平。更少人辞职意味着美国人对自己在当前市场上找到另一份工作的能力缺乏信心。 ——9月美国ADP就业人数经季节性调整后仅增加8.9万人，为2021年1 月以来最小增幅，大幅不及预期的15万人，前值从17.7万人上修至18万。就 业增长几乎全部来自服务业，共计贡献了8.1万。而这其中，几乎全部来自休闲 和酒店业，增加了9.2万人。其他报告就业增加的行业包括：金融活动1.7万， 建筑业1.6万，以及教育和医疗服务1万。然而，这些增加被专业和商业服务业 的3.2万减少所抵消，此外，制造业中的贸易、运输和公用事业减少了1.2万。ADP数据还显示，9月份薪资增长继续放缓，就业人员的工资同比增幅中位值为5.9%，是连续第12个月的同比下降，也是两年来的最小涨幅。对于那些换工作 的人来说，薪资中位数增幅为9%，是2021年6月以来的最低增幅。 ——上周美国首次申请失业救济金的人数保持在历史低位。数据显示，截至 9月30日当周，美国初次申请失业救济金的人数增加2000人，达到20.7万人， 不及经济学家普遍预期的21万人。 其次，消费和通胀方面数据则偏低。美国8月核心PCE创近3年来最小月度涨幅。美国8月核心PCE物价指数同比涨幅为3.9%，符合预期3.9%，低于前值4.2%；环比涨幅为0.1%，低于市场预期的0.2%和前值0.2%，这是自2020年11月以来的最小月度增幅。美国8月PCE物价指数同比涨幅为3.5%，符合市场预期，但高于前值3.3%；环比涨幅为0.4%，低于预期的0.5%，高于前值0.2%。 ——美国消费者的短期通胀预期在9月降至2021年初以来的最低水平，消 费者信心有所减弱。根据周五公布的9月份密歇根大学消费者调查数据终值，消费者预计未来一年通胀率为3.2%，低于8月份调查时的3.5%。他们还预计未来五到十年通胀率为2.8%，这是一年来最低水平。美国9月密歇根大学消费者信心指数终值68.1，预期67.7，8月为69.5。 再次，经济景气指数分化，制造业景气持续上行，美国9月ISM制造业指数 49，创去年11月以来最高，预期47.9，8月前值47.6。该数据在今年6月份触 及多年低点，此后的3个月累计上涨3个点，创下2021年3月以来最大的三个 月涨幅。同时，在商业设备订单反弹的带动下，美国8月耐用品订单超预期上涨， 美国8月耐用品订单环比初值上升0.2%，超过预期的下降0.5%，前值由下滑5.2%下修至下滑5.6%，其中军用飞机增长约19%。扣除波动较大的运输类别的耐用品订单环比初值上涨0.4%，高于预期的0.2%，前值由增长0.4%下修为0.1%。扣除飞机非国防资本品订单——核心资本货物订单环比上升0.9%，大超预期的0.1%，前值由上涨0.1%下修至下滑0.4%。主要由计算机、电气设备和机械带动，其中用于计算设备投资的核心资本货物出货