【宏观快评】6月FOMC会议点评：如何理解“停而未止”的美联储？

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年06月16日 【宏观快评】6月FOMC会议点评 如何理解“停而未止”的美联储？ 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】抢在社融回落之前的安慰——5月金融数据和降息点评》 2023-06-14 《【华创宏观】小心通胀数据的“坑”——美国5 月CPI数据点评》 2023-06-14 《【华创宏观】PPI二季度或筑底，后续回升幅度或偏弱——5月通胀数据点评》 2023-06-09 《【华创宏观】分�步理解出口——5月进出口数据点评》 2023-06-08 《【华创宏观】中国-中西亚合作30年：战略意义、 合作历程及重点领域——政策观察双周报第59 期》 2023-06-07 主要观点 核心观点：对于6月议息会议，可分四步来看：1）联储如期暂停加息，但点阵图传达的年内还将加息50bp的指引超预期地“鹰”，两者似乎有些“背离”2）不过可从两个角度理解：一是终点利率的高低和加息节奏是两码事；二是从利率与经济和通胀预测的匹配度、引导市场预期层面可理解点阵图的上移。3）但点阵图的指引不一定“准”，后续加息与否的核心还是数据依赖，联储依 然保持一会一议的态度，短期内信贷紧缩可能会是联储关注的重点。4）如果 出现暂停后再加息的情况，从1994年和1999年的经验看，暂停加息可能利好 美股，再次加息可能会推高长端美债利率。 美联储6月会议如期暂停加息，但鹰派指引超预期 维持目标利率区间在5-5.25%不变，符合市场预期。按兵不动的理由是，为联储留出时间来为后续决策纳入更多信息，以便于：1）更好评估当前货币政策的紧缩立场和滞后性影响；2）同时等待信贷收缩的潜在影响是否进一步呈现。但是，点阵图和鲍威尔新闻演讲稿传达的预期指引比市场预计的更“鹰”。相比于3月，与会者对今年利率中枢的预估从5-5.25%升至5.5-5.75%，若按照点阵图的情况，未来还将有两次加息，超出联邦期货定价的仅7月再加息一次 此外，虽然会议声明措辞与5月没什么变化，但在新闻演讲稿中，鲍威尔提到“几乎所有与会者都认为，进一步的利率上升是可能的”。 如何理解暂停加息与鹰派指引的“背离”？ 首先，加息节奏和终点利率应该分开来看。按鲍威尔所言，在逐渐接近终点利率时，放缓加息节奏，比如今年以来加息幅度降至25bp以及此次暂停，是为了更好评估货币政策立场，但终点利率本身的高低，和加息节奏是两码事。其次，对于更鹰的预期指引，我们理解可能有两点原因：第一，更韧性的经济和就业、更顽固的通胀，或许应该匹配更高的利率。最近三个月，美国就业 超预期强劲，核心通胀依然顽固，银行业冲击归于平缓，在6月SEP中，相比于3月预测，美联储将今年四季度的经济增速从0.4%上调至1%，将失业率从4.5%下调至4.1%，将核心PCE同比从3.6%上调至3.9%，对终点利率的预 测也相应上调。第二，引导市场预期，避免市场过早转向交易导致金融条件放 松，进而部分抵消政策紧缩的效果。5月以来，美国金融条件指数又明显下行， 从绝对水平看，当前的金融条件甚至比前两轮加息周期末端更松。 后续政策调整的核心依然是数据驱动 点阵图的指引不一定“准”，联储的预测也会因时而变。自2012年以来，点 阵图对当年终点利率的预测多数年份都是偏离的，尤其是3月和6月的预测， 比如2015年、2016年、2019年和2022年。鲍威尔自己也表明，预测不是决定或计划，如果经济有变，政策也会适时而调整。 所以后续加息与否，核心还是数据依赖，联储依然保持一会一议的态度。正如鲍威尔在发布会上所言，目前对7月会议的决议都没有定论，对货币政策滞后性影响的分析也只能综合当前情况进行判断。短期内，信贷紧缩的发展情况可能将是联储关注的重点。目前联储依然认为，信贷标准收紧的影响尚不确定。 往后看，如果就业市场和核心通胀的韧性继续超预期，并且信贷标准紧缩的效 果依然还不明显，叠加联储对银行业弹性和商业地产风险短期内不会爆发的偏乐观判断，联储可能会继续加息。 从历史上看，暂停之后又继续加息的操作也有先例，在1994年下半年和1999年四季度也出现过。两段时期，通胀水平并不高，再次加息的主要原因是考虑到就业市场紧张、产能利用率高位或反弹、信贷可获得性高等因素，潜在的通 胀风险升温。两者的区别是，1994年的加息暂停出现在加息周期的末期，1999年的暂停出现在加息周期的前中期。 暂停后再加息对资产价格的可能影响？ 回顾1994年下半年和1999年四季度的资产表现，暂停加息可能利好美股，再次加息可能推高长端美债利率。在暂停至下次加息的间隔期间，美股表现较好（3%）；加息后至再次暂停的间隔期间，表现一般（-0.5%）。在暂停至下次 加息的间隔期间，长端美债利率整体震荡，平均上行4bp；加息后至再次暂停的间隔期间，上行幅度大约在24bp。 风险提示：美国经济和金融形势超预期，统计不具有代表性。 目录 一、如期暂停加息，但“鹰派”指引超预期5 二、如何理解暂停与更鹰指引的“背离”？5 三、政策调整的核心依然是数据驱动6 四、暂停后再加息对资产价格的可能影响？7 附录：今年以来的FOMC会议声明内容对比8 图表目录 图表16月点阵图预期今年利率中枢为5.5-5.75%5 图表2而3月点阵图预期今年利率中枢为5-5.25%5 图表3上调经济增速和核心通胀预期，下调失业率预期6 图表4近月以来，美国金融条件指数有所下行6 图表5历史上看，点阵图的指引不一定“准”7 图表6从历史看暂停后再加息对资产价格的影响7 图表72022-2023年关键FOMC会议的主要内容摘要8 一、如期暂停加息，但“鹰派”指引超预期 联储在6月会议上保持目标利率不变，符合市场预期。按兵不动的理由是，为联储留出更多的时间来为后续决策纳入更多的信息和数据，以便于：1）更好地评估当前货币政策的紧缩立场和滞后性影响；2）同时也等待信贷收缩的潜在影响是否进一步呈现。 美联储维持目标利率区间在5-5.25%不变，与会议前的联邦期货市场计入的预期一致；将常备隔夜回购利率维持在5.25%、常备隔夜逆回购利率维持在5.05%；缩表继续按计划进行，每月到期赎回上限为950亿美元，国债600亿，MBS350亿。 但是，点阵图和鲍威尔新闻演讲稿传达的预期指引比市场预计的更“鹰”。相比于3月，联储官员对今年利率中枢的预估从5-5.25%升至5.5-5.75%，若按照点阵图情况，未来还将有两次加息，超出交易层面市场预期的仅7月再加息一次。此外，虽然会议声明措辞 与5月没什么变化，但在新闻演讲稿中，鲍威尔提到“几乎所有与会者都认为，进一步的利率上升是可能的”。 图表16月点阵图预期今年利率中枢为5.5-5.75%图表2而3月点阵图预期今年利率中枢为5-5.25% 资料来源：美联储，华创证券资料来源：美联储，华创证券 二、如何理解暂停与更鹰指引的“背离”？ 首先，加息节奏和终点利率应该分开来看。按照鲍威尔所言，在逐渐接近终点利率时，放缓加息节奏，比如今年以来单次加息幅度降至25bp以及此次暂停，是为了更好评估货币政策立场。终点利率本身的高低，和加息节奏是两码事。 其次，对于更鹰的预期指引，我们理解有两点原因：第一，更韧性的经济和就业、更顽固的通胀，应该匹配更高的利率和更鹰的指引。最近三个月，美国就业市场超预期强劲，核心通胀依然顽固（核心PCE同比在过去两个季度高位震荡），银行业冲击归于平缓，在6月SEP中，相比于3月的预测，美联储将今年四季度的经济增速从0.4%上调至1%，将失业率从4.5%下调至4.1%，将核心PCE同比从3.6%上调至3.9%，对利率的预测也相应上调。第二，引导市场预期，避免市场过早转向交易导致金融条件放松，进而部分抵消政策紧缩的效果。5月以来，美国金融条件指数又明显下行，从绝对水平看，当前的金融条件甚至比前两轮加息周期末端更松。 图表3上调经济增速和核心通胀预期，下调失业率预期 资料来源：美联储，华创证券 图表4近月以来，美国金融条件指数有所下行 资料来源：Bloomberg，华创证券 三、政策调整的核心依然是数据驱动 从历史上看，点阵图的指引不一定“准”，联储的预测也会因时而变。自2012年以来， 点阵图对当年终点利率的预测多数年份都是偏离的，尤其是3月和6月的预测，比如2015年、2016年、2019年和2022年。鲍威尔自己也声明，预测不是决定或计划，如果经济有变，政策也会适时而调整。 我们认为，后续加息与否，核心还是数据依赖，联储依然保持一会一议的态度。正如鲍威尔在发布会上所言，目前对7月会议的决议都没有定论，对货币政策滞后性影响的分析也只能综合当前情况进行判断。短期内，信贷紧缩的发展情况可能将是联储关注的重点。目前联储依然认为，信贷标准收紧的影响尚不确定。往后看，如果就业市场和核心 通胀的韧性继续超预期，并且信贷标准紧缩的效果依然还不明显，叠加联储对银行业弹性和商业地产风险短期内不会爆发的偏乐观判断，联储可能就会继续加息。 从历史上看，暂停之后又继续加息的操作，在1994年下半年和1999年四季度也出现过，当时通胀的实际水平并不高，主要原因是考虑到就业市场紧张、产能利用率高位或反弹、信贷可获得性高等因素，潜在的通胀风险升温。两者的区别是，1994年的加息暂停出现在加息周期的末期，1999年的暂停出现在加息周期的前中期。 1994年，美联储在5月加息50bp至4.25%，7月暂停，8月继续加息50bp至4.75%，9月暂停，11月加息75bp至5.5%，12月又暂停，次年2月再加息50bp至6%，加息周期才结束。 1999年，美联储在8月加息25bp至5.25%，10月暂停，11月加息25bp至5.5%，12月暂停，次年2月加息25bp至5.75%，3月和5月再分别加息25bp、50bp后，加息周期才结束，终点利率为6.5%。 图表5历史上看，点阵图的指引不一定“准” 资料来源：Bloomberg，华创证券 四、暂停后再加息对资产价格的可能影响？ 回顾1994年下半年和1999年四季度的资产表现，暂停加息可能利好美股，再次加息可能推高长端美债利率。就美股而言，在暂停至下次加息的间隔期间，表现较好（3%）；加息后至再次暂停的间隔期间，表现一般（-0.5%）。美债而言，暂停至下次加息的间隔期间，整体震荡，平均上行4bp；加息后至再次暂停的间隔期间，上行幅度大约在24bp。 图表6从历史看暂停后再加息对资产价格的影响 资料来源：Bloomberg，wind，华创证券 附录：今年以来的FOMC会议声明内容对比 ， 图表72022-2023年关键FOMC会议的主要内容摘要 2023年6月 2023年5月 2023年3月 2023年2月 经济回顾 经济活动 最近的经济活动温和扩张（expandatamodestpace） —季度经济活动温和扩张（modestpace） 最近的支出和生产温和增长（modestgrowth）。 最近的支出和生产温和增长（modestgrowth）。 就业&通胀 近几个月来，就业增长依然强劲（robust），失业率仍然很低通胀仍居高不下（elevated）。 近几个月来，就业增长有所回升，并且速度强劲依然强劲（robust），失业率仍然很低，通胀仍居高不下（elevated）。 近几个月来，就业增长有所回升，并且速度强劲。失业率仍然很低。通胀有所缓解但仍居高不下。 近几个月来，就业增长强劲，失业率仍然很低。通胀有所缓解但仍居高不下。 对经济增长及通胀看法 美国银行体系健全而有弹性。家庭和企业的信贷条件收紧可能会对经济活动、就业和通胀造成压力。这些影响的程度仍不确