25省IVD试剂集采规则延续性强，促进国产替代

2023年10月12日 招银国际环球市场|睿智投资|公司更新 25省IVD试剂集采规则延续性强，促进国产替代 2023年10月11日，安徽省医保局发布关于《二十五省（区、兵团）2023年体 目标价人民币380.03(此前目标价人民币380.03)潜在升幅39.9%当前股价人民币271.70中国医药武煜,CFA(852)39000842jillwu@cmbi.com.hk王云逸(852)39161729cathywang@cmbi.com.hk公司数据市值(百万人民币）328,741.0 3月平均流通量(百万人民币）1,396.3 52周内股价高/低(百万人民币)341.88/257.68总股本(百万)1209.9资料来源：FactSet股东结构SmartcoDevelopmentLimited27.0%Magnifice(HK)Limited24.5%资料来源：深交所股价表现 绝对回报相对回报 1-月0.7%3.7%3-月-7.8%-2.5%6-月-12.3%-1.7%资料来源：FactSet股份表现资料来源：FactSet 外诊断试剂省际联盟集中带量采购文件（征求意见稿）》，包括安徽省在内的25省（区、兵团）组成采购联盟对HPV-DNA检测、HCG检测（化学发光法）、性激素六项（化学发光法）、传染病八项（酶联免疫法和化学发光法）、糖代谢两项（化学发光法）五大试剂品类进行集中带量采购，采购周期2年。 IVD试剂首次进行组套报价，规则利好产品线齐全、市场份额较高的龙头厂 商。本次集采中，性激素六项、传染病八项、糖代谢两项产品各按组套进行分组竞价及采购；首年累计意向采购量前90%涵盖的企业进入A组，其余进入B组，不能满足组套检测项目品种齐全要求的，单独进入C组且不参与分量。其余集采产品按照实际检测项目划分，区分检测小项进行分组竞价及采购，意向采购量前90%的企业进入A组，其余进入B组。我们认为此次集采强调产品线的完备性，使得小企业不太可能通过单个产品低价抢占市场。产品线齐全、市场份额较高的龙头企业有机会进入A组，从而以优势价格获得更高的分配量。 沿用“保底价格规则”，保底降幅为50%。本轮集采拟中选规则延续“保底 价格规则”的设定，若产品组套基于最高有效申报价整体申报降幅大于50%或产品申报价格不高于最高有效申报价的0.5倍，即拟中选，不受其他数量限制。但若按此规则压线中选，则不参与待分配量的分配。此次50%的保底降幅相较于去年肝功生化省联盟集采的40%稍有扩大，但仍在市场预期之内。我们认为最终价格降幅可能相较于最高有效申报价略大于50%，目前最高有效申报价尚未公布。 IVD集采或为国产替代机遇。此前，迈瑞医疗参与的多个IVD集采均带动公 司IVD市场份额快速提升。比如，2021年安徽省化学发光集采落地后，2022年公司在安徽省的化学发光业务实现了超85%的增长，并突破空白三级医院35家，市场占有率提升至20%以上，成为安徽市场第一；预计江西23省肝功生化集采在2023年逐步落地之后，公司在当地的市占率将提升约一倍。国内化学发光市场仍由进口品牌主导，2021年进口市占率超70%，国产替代空间巨大。此次25省联盟集采规模大，是迈瑞医疗迅速扩大市场份额，快速渗透三级医院的机会，我们看好公司IVD业务长期快速增长。 维持买入评级，目标价380.03元人民币。基于9年的DCF模型，维持 380.03元人民币的目标价（WACC：9.0%，terminalgrowthrate：3.0%）。 财务资料(截至12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 销售收入(百万人民币) 25,270 30,366 35,778 42,939 51,472 同比增长(%) 20.2 20.2 17.8 20.0 19.9 归母净利润(百万人民币) 8,002 9,607 11,596 13,872 16,526 同比增长(%) 20.2 20.1 20.7 19.6 19.1 调整后净利润(百万人民币) 7,850 9,525 11,510 13,786 16,440 同比增长(%) 20.0 21.3 20.8 19.8 19.3 每股收益(人民币) 6.59 7.94 9.56 11.44 13.63 市盈率(倍) 41.2 34.2 28.4 23.7 19.9 净负债比率(%) (57.0) (72.5) (70.7) (71.5) (72.6) 资料来源：公司、彭博及招银国际环球市场预测 迈瑞医疗(300760CH) 敬请参阅尾页之免责声明1 图1:盈利预测调整 人民币百万元 FY23E 新预测 FY24E FY25E FY23E 过往预测 FY24E FY25E FY23E 差值(%) FY24E FY25E 营业收入 35,778 42,939 51,472 35,778 42,939 51,472 0.00% 0.00% 0.00% 毛利 23,211 27,803 33,280 23,211 27,803 33,280 0.00% 0.00% 0.00% 营业利润 13,219 15,806 18,823 13,219 15,806 18,823 0.00% 0.00% 0.00% 归母净利润 11,596 13,872 16,526 11,596 13,872 16,526 0.00% 0.00% 0.00% 基本每股收益(元) 9.56 11.44 13.63 9.56 11.44 13.63 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 64.87% 64.75% 64.66% 64.87% 64.75% 64.66% 0ppt 0ppt 0ppt 营业利润率 36.95% 36.81% 36.57% 36.95% 36.81% 36.57% 0ppt 0ppt 0ppt 净利润率 32.41% 32.31% 32.11% 32.41% 32.31% 32.11% 0ppt 0ppt 0ppt 资料来源：迈瑞医疗，招银国际环球市场预测 图2:DCF估值分析 DCF估值(人民币百万元) 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 息税前利润 12,696 15,208 18,126 21,557 25,428 29,863 34,892 40,571 46,935 税率 12.00% 12.00% 12.00% 12.00% 12.00% 12.00% 12.00% 12.00% 12.00% 息税前利润*(1-税率) 11,173 13,383 15,951 18,970 22,376 26,280 30,705 35,703 41,303 +折旧与摊销 974 1,101 1,217 1,321 1,411 1,483 1,538 1,578 1,606 -营运资金变化 -288 -945 -1,125 -1,312 -1,490 -1,706 -1,945 -2,199 -2,465 -资本支出 -2,835 -1,635 -1,635 -1,635 -1,535 -1,435 -1,335 -1,235 -1,135 自由现金流 9,023 11,905 14,407 17,344 20,762 24,622 28,963 33,848 39,309 终值 679,041 永续增长率 3.0% 加权平均资本成本WACC 9.0% 股本成本 11.5% 债务成本 5.0% 市场风险系数β 0.85 无风险利率 3.0% 市场风险溢价 10.0% 目标负债率 35.0% 有效公司税率 15.0% 终值 313,619 现值 434,667 净负债 -26,121 少数股东权益 23 股权价值 460,766 股份数（百万股） 1,212 DCF每股价值(人民币) 380.03 资料来源：招银国际环球市场预测图3:敏感性分析 加权平均资本成本WACC 8.0% 8.5% 9.0% 9.5% 10.0% 4.0% 553.69 487.69 435.17 392.42 356.98 3.5% 504.02 449.47 405.08 368.28 337.30 永续增长率 3.0% 464.36 418.25 380.03 347.87 320.44 2.5% 431.96 392.27 358.86 330.39 305.85 2.0% 405.00 370.30 340.73 315.25 293.09 资料来源：招银国际环球市场预测 图4:招银国际与市场预测 人民币百万元 招银国际环球市场预测FY23EFY24EFY25E FY23E 市场预测 FY24E FY25E FY23E 差值(%) FY24E FY25E 营业收入 35,778 42,939 51,472 36,224 43,420 52,024 -1.23% -1.11% -1.06% 毛利 23,211 27,803 33,280 23,463 28,113 33,719 -1.07% -1.10% -1.30% 营业利润 13,219 15,806 18,823 12,948 15,627 18,770 2.09% 1.15% 0.28% 归母净利润 11,596 13,872 16,526 11,593 13,899 16,736 0.03% -0.20% -1.26% 基本每股收益(元) 9.56 11.44 13.63 9.57 11.48 13.83 -0.07% -0.35% -1.41% 毛利率 64.87% 64.75% 64.66% 64.77% 64.75% 64.81% +0.1ppt 0ppt -0.16ppt 营业利润率 36.95% 36.81% 36.57% 35.74% 35.99% 36.08% +1.2ppt +0.82ppt +0.49ppt 净利润率 32.41% 32.31% 32.11% 32.00% 32.01% 32.17% +0.41ppt +0.29ppt -0.06ppt 资料来源：彭博，招银国际环球市场预测 财务分析损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 年结12月31日（百万人民币）销售收入 21,026 25,270 30,366 35,778 42,939 51,472 销售成本 (7,366) (8,843) (10,885) (12,567) (15,136) (18,192) 毛利润 13,660 16,427 19,480 23,211 27,803 33,280 销售费用 (3,612) (3,999) (4,802) (5,438) (6,441) (7,721) 行政费用 (897) (1,106) (1,320) (1,574) (1,868) (2,213) 研发费用 (1,869) (2,524) (2,923) (3,506) (4,208) (5,044) 其他 (156) (196) 103 76 68 70 以公允价值计量的盈亏 0 10 (21) (21) (21) (21) 投资盈亏 (4) 1 (5) (5) (5) (5) 其他盈亏 334 453 478 478 478 478 运营利润 7,455 9,066 10,991 13,219 15,806 18,823 其他 (17) (49) (37) (37) (37) (37) 税前利润 7,438 9,017 10,954 13,182 15,769 18,786 所得税 (779) (1,013) (1,343) (1,582) (1,892) (2,254) 净利润 6,660 8,004 9,611 11,600 13,877 16,532 非控股权益 (2) (2) (4) (4) (5) (6) 归母净