社会服务行业10月投资策略暨三季报前瞻：跟踪出行趋势变化，优选经营效能领先龙头

观点：维持板块“超配”。目前消费仍然处于渐进复苏，且四季度系旅游淡季，出行链整体贝塔趋势仍待跟踪，但目前板块整体估值也已逐渐反映悲观预期。我们建议三条主线配置选股：1、产品迭代领先且经营效能提升的公司；2、国企改革背景下有业绩释放能力的公司；3、顺势而为静待经济企稳β属性强的公司。立足未来3-6个月，兼顾业绩确定性、复苏次序、政策预期、主题投资、估值水平等，优选中国中免、海底捞、北京人力、东方甄选、同庆楼、学大教育、携程集团-S、百胜中国、华住集团-S、行动教育、海南机场、同程旅行、王府井、峨眉山A、中教控股、宋城演艺、米奥会展、三特索道、君亭酒店、黄山旅游、广州酒家、海伦司、天目湖、九毛九、锦江酒店、首旅酒店、科锐国际、BOSS直聘、传智教育、中青旅、奈雪的茶等。 板块三季报前瞻：2023Q3VS2019Q3，预计过去三年供给扩容和效率提升的公司（如部分酒店、餐饮龙头）净利润增长相对领先；受益于在线化渗透率提升等，预计港股在线旅游龙头三季度保持良好增长；预计部分自然景区公司三季度业绩较疫前恢复节奏环比有所放缓（2019Q3高基数及旺季接待瓶颈等）。预计北京人力主业经营业绩同比仍保持良好增长。 行情复盘：9月社服板块下跌3.5%，跑输大盘1.5pct，部分投资者对四季度及明年出行预期相对谨慎。个股方面：学大教育领涨，预计系暑期线下培训回暖&外盘资金溢出；长白山、黄山旅游等因经营数据良好涨幅居前。 免税：中秋国庆海南免税销售表现平稳，日均销售（1.7亿元）与客单价（7824万元）与五一基本持平。中国中免披露业绩快报：2023Q3收入149.79亿元/+28%，归母净利润13.33亿元/+93%，单季收入环比持平，毛利率改善，预计机场租金增加影响Q3归母净利润环比表现。9月4日中免三亚凤凰机场免税店二期试营业；DFS计划与申亚合作于2026年前建成海南三亚首个世界级七星奢侈品和休闲娱乐胜地—亚龙湾项目。 酒店：据STR数据，9月第1/2/3周国内酒店RevPAR较2019年各+10.2%/-5.8%/+12.0%，其中研学游、演唱会、展会等带动下，9月酒店经营数据阶段良好。中秋国庆假期，龙头RevPAR较2019年较快增长，但预计恢复度较五一有所回落；其中华住入住率基本恢复至2019年同期。 旅游：假期8天，国内游客流和收入按可比口径恢复至2019年的104%/102%，略低于文旅部9月底预测；估算人均消费恢复约98%，环比五一恢复提速；全国口岸出入境客流恢复85%，出入境航班恢复接近6成。 餐饮：8月餐饮行业收入同增12.4%，增长平稳；海底捞中秋国庆假期整体门店翻台率达到5次/天以上，恢复至19年同期的90%左右。锅圈食品通过港交所聆讯，2022年收入72亿元，归母净利润2.3亿元，加盟近万店。 风险提示：消费复苏及政策低于预期，扩张节奏或国企改革低于预期等。 10月观点 维持板块“超配”评级。整体来看，消费仍然处于渐进复苏，且四季度国内多数区域系旅游淡季，出行链整体贝塔趋势仍待跟踪，但目前板块整体估值也已逐渐反映悲观预期。我们建议三条主线配置选股：1、产品迭代领先且经营效能提升的公司；2、国企改革背景下有业绩释放能力的公司；3、顺势而为静待经济企稳β属性强的公司。立足未来3-6个月，兼顾业绩确定性、复苏次序、政策预期、主题投资、估值水平等，优选中国中免、海底捞、北京人力、东方甄选、同庆楼、学大教育、携程集团-S、百胜中国、华住集团-S、行动教育、海南机场、同程旅行、王府井、峨眉山A、中教控股、宋城演艺、米奥会展、三特索道、君亭酒店、黄山旅游、广州酒家、海伦司、天目湖、九毛九、锦江酒店、首旅酒店、科锐国际、BOSS直聘、传智教育、中青旅、奈雪的茶等。 三季报业绩前瞻：供给扩容和效率优化助成长 结合公司业绩预告及我们对行业和公司的跟踪，我们预计社服行业重点公司三季报前瞻如下表所示。2023Q3VS2019Q3，供给扩容和效率优化的公司，其归母净利润较疫前增长相对领先（如部分酒店、餐饮龙头等），但部分酒店因处于扩张或投入期，利润表现阶段受影响。受益于在线化渗透率提升和经营效率改善，预计港股在线旅游龙头三季度暑期旺季有望较2019年同期录得良好增长。同时，大部分景区公司在疫情前暑期旺季高基数背景下增长预计相对上半年放缓。此外，北京人力等预计同比保持良好增长。业绩前瞻仅系初步跟踪预判，供参考。 表1：社服板块主要公司2023三季报归母净利润预测（单位：百万元） 复盘：9月板块跑输大盘，教育个股相对领先 9月社服板块下降3.5%，跑输沪深300指数1.5pct。9月社服板块整体下降3.5%，跑输大盘1.5pct。9月本系出行淡季，出行数据，且往后看Q4休闲旅游淡季下，商务需求对出行链影响更直接，即出行链与经济恢复更为挂钩，板块整体预期相对悲观，跑输大盘。 图1：9月各板块涨跌幅比较 图2：2023年9月板块跑输沪深300指数1.5pct 教育个股表现突出，出行链经营数据验证良好的个股领涨。9月教育个股领涨，经营数据验证良好的出行链个股也相对突出，其中涨幅TOP10：学大教育、百胜中国、西安旅游、曲江文旅、传智教育、长白山、BOSS直聘-W、黄山旅游、*ST凯撒、云南旅游；跌幅TOP10：锋尚文化、美吉姆、携程集团-S、中公教育、华天酒店、呷哺呷哺、君亭酒店、奈雪的茶、九毛九、海伦司。其中教育个股领涨，主要中国民办教育协会辟谣全面禁止校外培训、暑期线下培训开始呈现回补性消费、龙头公司通过各种转型已经逐步走出业绩低谷等综合影响下，美股K12培训龙头大涨，也带动A股教育板块活跃。此外暑期西安旅游市场相对火热，相关个股领涨。此外，黄山旅游披露1-8月经营数据，暑期接待游客较2019年7-8月增32%，旺季高基数下增长较可观，股价表现也较为突出。相对而言，携程集团中报业绩表现靓丽，但仍大幅回调，主要系一方面是因为市场对预期已有所反映，另一方面，市场担忧业绩增速改善最快阶段已过。从出行链看，权重股仍然磨底，未来需要关注消费板块Beta预期变化。 图3：2023年9.1-9.28板块个股涨跌幅排序 图4：2023年1.1-9.28板块个股累计涨跌幅排序 子行业：双节表现平稳，跟踪后续出行态势 免税：海南离岛免税延续平稳态势，中免发布三季度业绩快报 海南免税：假期海南进出岛人数高位运行，离岛免税销售平稳 今年中秋国庆，海南进出岛客流保持高位，机场日均客流高于疫前和2021年国庆，与五一基本相当。三亚凤凰机场和海口美兰机场客流较2019年各增长17%、25%，超过疫情前水平，日均客流高于2021年国庆，与今年五一日均客流基本相当（三亚日均客流略低于五一，海口略高于五一）。 但是，由于消费整体渐进复苏影响，海南免税销售额表现仍相对平稳，客单价稳定，进店购物人次相对低于2021年国庆。今年中秋国庆8天假期，海口海关共监管离岛免税销售金额13.3亿元/+117%；日均销售额约1.7亿元，较今年五一降5.9%，较2021年国庆下降20.8%（按2021年国庆14.7亿计算）。免税购物人数17万人次/+143%；日均购物人数约2.1万人次，较今年五一下降2.5%，较2021年国庆下降17.4%。客单价7824万元，较今年五一下降3.4%，较2021年国庆下降4.2%。 总体来看，由于补偿性消费需求差异，今年整体服务体验类消费恢复相对好于商品实物消费。在整体消费渐进复苏背景下，叠加香化品类自身因素和打击代购等因素综合影响，今年以来海南旅游购物等消费恢复相对平稳，整体恢复不及机场客流恢复。鉴于此，免税个股今年3月以来股价持续调整，也持续反应上述预期。 图5：今年中秋国庆、五一等海南两大机场日均客流情况 图6：重点节假日海南离岛免税销售数据 中国中免发布三季度业绩快报：收入环比持平，单季毛利率持续改善 第三季度中国中免实现收入149.79亿元/+27.87%， 归母净利润13.33亿元/+93.19%（去年同期相对低基数），同比保持较快增长，环比表现相对平稳。 公司第三季度毛利率进一步修复。2023年前三季度，公司主营业务毛利率持续修复，分别为28.75%、32.47%、34.27%，三季度毛利率较一二季度逐步改善。考虑今年二季度人民币兑美元贬值约5%，在存货先进先出法影响下，香化季度采购周期下，二季度人民币兑美元贬值本身对公司Q3采购成本有一定压力，但最终公司毛利率略有提升，侧面说明公司积极采取各种措施尽量降低汇率波动对毛利率的影响。与此同时，积分政策调整，更精准的定价和营销管理，产品结构的持续调整优化等，预计也有助于其毛利率在各种不利条件下的稳定和提升。 图7：中国中免季度收入和归母净利润表现 图8：公司毛利率和净利率季度变化趋势 环比趋势来看，公司第三季度收入环比持平，但归母净利润环比下滑15%，主要系机场免税租金费用增加影响。与二季度相比，今年三季度公司收入环比基本持平，但归母净利润较二季度环比下滑15%，主要系机场租金费用增加影响。结合此前中免与上海机场等重点机场租金协议情况，以上海机场为例，其租金费用与国际客流恢复情况、机场免税店开业面积等直接正相关。由于三季度国际客流恢复比例较二季度有所提升（上海机场国际客流吞吐量恢复从Q2的30-40%左右提升至Q3的50-60%），开业面积也进一步增加，我们推测公司Q3机场费用较Q2明显增加（具体有待三季度正式报告披露）。 图9：今年来上海机场国际旅客吞吐量较2019年恢复情况 图10：我国国际航班量较2019年恢复情况 展望后续：1）从今年四季度到明年一季度，海南将逐步进入自身旅游旺季；2）公司持续优化产品结构和业务布局，今年9月7日三亚机场免税店二期开业（经营面积从1800平米增加至近6000平米），后续河心岛顶奢项目、海棠湾一期C栋等今年内有望推出；3）公司积极强化精细化营销管理，价格策略更加多元灵活精准，积极平衡规模和利润增长。未来若整体消费预期逐步改善，其海南销售数据仍有望企稳改善，中线扔有助于推动其全面扩容成长。 今年以来海南免税销售相对平稳，行业短期主要受消费复苏进程、核心品类产品周期变化等贝塔趋势变化影响，建议继续跟踪海南今年Q4及明年Q1旺季数据经营数据的边际变化、今年底及明年消费复苏预期及潜在市内免税店政策预期。 其他免税资讯： 1、自4月1日开始实施海南离岛免税“即购即提”“担保即提”，5个月“即购即提”免税购物金额14.62亿元，“担保即提”销售金额3571万元。 2、9月4日，cdf三亚凤凰机场免税店二期试营业，建筑面积约5000㎡，300+国际品牌入驻。 3、10月1日，DFS迪斐世宣布将与申亚集团合作，计划于2026年前建成海南三亚首个世界级的七星奢侈品零售和休闲娱乐胜地——DFS迪斐世亚龙湾项目，预计到2030年，该项目每年将吸引超过1,600万游客。 韩国免税：8月韩国免税销售恢复至疫前约48%，环比略有提升 韩国8月免税消费同比下滑28%，较疫情前恢复48%，相对承压。2023年8月韩国免税约62.78亿元/-27.69%，环比增加11%，恢复至2019年的48%（韩国人66%、外国人44%）；其中购物人数同比明显回暖，但客单价同比下降64%（韩国人+3%，外国人-85%）。累计来看，韩国免税销售额今年1-8月仅恢复至疫情前的49%，仅为其2021、2022年同期的66%、73%，较疫情期间也承压明显。 图11：韩国免税消费较2019年恢复情况（本国及外国人） 图12：韩国免税客单价同比变动情况 酒店：9月出行淡季酒店恢复波动,双节假期龙头恢复超疫情前 9月出行淡季，酒店恢复有所波动。据STR数据，9月第1/2/3周境内酒店RevPAR较2019年同期分别+10.2%/-5.8%/+12.0%，其中研学游、演唱会、展会等带动下，9月酒店经营数据阶段表现突出。结构上，9月仍然维持中端酒店恢复领先态势，经济型酒店仍处于渐进修复状态，其中第3周高奢、中高端、中端、经济型酒店Rev