转债市场三季度回顾及展望

转债市场三季度回顾及展望 研究结论 三季度以来主要权益指数震荡下行，仅在7月末和8月末因政策利好出现两轮反弹，中证转债指数三季度同样呈现震荡下行走势，跌幅和回撤相对权益指数仍有优势，但转股溢价率不断冲高，而后在正股回暖叠加两次主动杀估值，溢价率有所回落。转债日成交额在三季度不断下行，最终来到350亿元附近，季末略有放量。从价格结构看，三季度各个价位转债数量在8月开始出现较大改变，110元附近转债数量变化最为剧烈，整体呈震荡增多趋势，中高价转债数量均有小幅减少。 7月金融、经济数据偏弱，权益市场情绪低迷，利率缓慢小幅上行，资金面较为宽松。转债市场小幅上涨，动力更多来自于流动性宽裕、转债配置需求提升带来的估值上行。 8月，各大官媒继续发声呵护股市，但增量政策有限，政策兑现后止盈情绪较浓，利率继续震荡下行，转债市场在这样的环境下防御属性显著，跌幅显著窄于权益，但随着平价中枢的下行，转股溢价率中枢不断走高，在8月25日达到高点。在此期间，或因转债基金赎回影响，个别交易日出现转债主动杀估值情形。随后调降印花税、暂缓发行等政策组合拳落地，短期内对于市场提振效果明显。但动能持续时间不长，9月4日权益市场重新开始震荡下行。 9月以来发行进度显著放缓，发行放缓短期内对于新券价格或将有所支撑。需求方面，转债需求因理财赎回以及止盈需求影响，再次出现主动杀估值情形，回顾过往转债主动杀估值案例，例如2022年年初与年末两次，持续时间均较短。尤其此次理财赎回或为季末因素导致，我们预计后续估值再次下探风险较小，且存在供给减少的情况下存在回升可能。 转债市场当前同样处于情绪的阶段性底部，大盘转债成交和溢价率走势在一定程度上能够反应市场择券策略，大盘转债高溢价低成交往往是低迷情绪演化到极致的表现。前期可转债基金、理财资金的赎回对转债市场的影响也基本消散，节前偏防御、止盈的态度，或将使节后配置结构出现转变，同时，当前新券发行节奏放缓，且无改善迹象，或将对转债市场估值起到一定支撑作用。 三季度发行上市情况有所改善，发行端环比改善，上市端同环比均有改善，但从月度数据看，由于政策影响，9月发行上市规模骤减，预计短期发行上市进度难以加速。 需求端看，转债申购情绪尚可，中签率低位运行，具体看9月中签率偏低与发行量收缩有关，而9月上市首日溢价率大幅下降，一定程度体现出市场情绪偏弱，尤其节前交易意愿不高，但部分优质赛道个券上市定价依旧不弱。从各类机构月度持仓数据看，持仓主力公募基金的持仓市值结束了三连涨，9月出现小幅下滑，而保险、券商自营、私募等逆势增长。 对比转债等权指数和中证转债指数，双低策略无论在收益表现还是回撤控制上均占优。高价转债因市场风险偏好下降而表现较弱，高溢价率转债表现优于低溢价转债。说明当前市场策略仍偏防守，绝对价格在择券中的优先级显著高于溢价率，高价转债的高股性或高溢价率均难以被市场接受，而低价转债债底保护更强，或可博弈下修的特性更受当前市场认可。 风险提示 可转债风险暴露超预期；可转债强赎风险；数据统计可能存在遗误 固定收益|专题报告 报告发布日期2023年10月11日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 永续债净融资回落，信用利差全面走阔：9 2023-10-08 月小品种月报信用下沉快速演绎，担保债价值何处 2023-09-26 寻？：下篇：担保效力比较及投资价值分析信用下沉快速演绎，担保债价值何处 2023-09-21 寻？：上篇：担保公司基本面扫描 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 转债市场三季度回顾及展望4 1、政策效果不佳，指数震荡下行4 2、发行再次降速，需求端仍有潜力7 3、防御类策略占优，绝对价格优先级更高9 风险提示11 图表目录 图1：各指数收益情况4 图2：平价中枢和转股溢价率中枢4 图3：转债价格结构4 图4：YTM为正的转债数量4 图5：资金利率走势5 图6：北向金流向6 图7：美元兑人民币汇率6 图8：大盘转债成交和溢价率走势（转债规模40亿以上）7 图9：转债历年三季度发行情况7 图10：转债历年三季度上市情况7 图11：近期转债发行情况8 图12：近期转债上市情况8 图13：近期新券中签率%8 图14：新券上市溢价率月度变化%8 图15：上交所主要机构持仓情况（亿元）9 图16：双低策略收益情况9 图17：高低价转债收益情况10 图18：高低溢价率转债收益情况10 转债市场三季度回顾及展望 1、政策尚未带动基本面显著改善，指数震荡下行 三季度以来主要权益指数震荡下行，仅在7月末和8月末因政策利好出现两轮反弹，转债市场在正股显著走弱的情况下，以高溢价率为代价仍保持了较为稳健的走势。行业方面，非银金融、煤炭、石油石化板块涨幅居前，传媒、电力设备、计算机板块领跌。北向资金继续流出，三季度净流出841亿元，其中8月流出最为显著，9月流出量有所减弱。全A交易额，三季度季度整体呈下滑趋势。 中证转债指数三季度同样呈现震荡下行走势，跌幅和回撤相对权益指数仍有优势，但转股溢价率不断冲高，而后正股回暖叠加两次主动杀估值，溢价率有所回落。转债日成交额在三季度不断下 行，最终来到350亿元附近，季末略有放量。从价格结构看，三季度各个价位转债数量在8月开始出现较大改变，110元附近转债数量变化最为剧烈，整体呈震荡增多趋势，中高价转债数量均有小幅减少。全市场YTM为正的转债数量同样出现显著震荡，整体呈上升趋势，在9月下旬达到近期高点。 图1：各指数收益情况图2：平价中枢和转股溢价率中枢 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 图3：转债价格结构图4：YTM为正的转债数量 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 三季度以来权益指数两次上行均与政策利好有关，其他时间呈现震荡走平或快速下跌态势，两次走高分别为7月下旬政治局会议和8月末调降印花税。利率方面在八月中旬因降息及经济数据表现较弱等因素影响下快速下行，而后重新回调。 七月，金融、经济数据偏弱，权益市场情绪低迷，无主线行情，万得全A震动走平，成交额小幅下行，利率缓慢小幅上行，资金面较为宽松。在权益及纯债市场的综合影响下，此阶段转债市场小幅上涨，动力更多来自于流动性宽裕、转债配置需求提升带来的估值上行。而后724政治局会议，市场迎来阶段性牛市，政策首提活跃资本市场，会议结果超预期，对市场情绪带来明显提振，指数出现大幅反弹，非银板块领涨，周期、消费均有不错表现。 图5：资金利率走势 数据来源：Wind,东方证券研究所 八月，各大官媒继续发声呵护股市，但增量政策有限，金融、经济数据不及预期，7月政策兑现后止盈情绪较浓，叠加医药反腐等事件冲击，权益指数出现较大调整，利率方面，或因对经济预期偏弱，叠加降低房贷利率、降准预期，利率继续震荡下行。转债市场在这样的环境下防御属性显著，跌幅显著窄于权益，但随着平价中枢的下行，转股溢价率中枢不断走高，在8月25日达到高点。在此期间，或因转债基金赎回影响，个别交易日出现转债主动杀估值情形。 随后，调降印花税、暂缓发行等政策组合拳落地，短期内对于市场提振效果明显。但动能持续时间不长，9月4日权益市场重新开始震荡下行，尽管行业政策及利好频出，如认房不认贷、贷款首套房利率优化等地产政策、华为新机发布，但未能提振市场情绪，在此期间，人民币持续贬值，北向资金流出，资金面相对较紧，大宗商品方面受国际油价上涨、国内宏观经济数据好转、PPI触底等因素影响普遍收涨。 图6：北向金流向图7：美元兑人民币汇率 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 转债市场在9月出现较大调整，供给端看，受融资政策影响，转债审批、发行、上市节奏显著放 缓，9月以来仅一只转债通过董事会预案，股东大会通过22只，发审委通过4只，证监会核准13只，发行放缓短期内对于新券价格或将有所支撑。需求方面，转债需求因理财赎回以及止盈需求影响，9月再次出现主动杀估值情形，相较8月更为显著，回顾过往转债主动杀估值案例，例如2022年年初与年末两次，持续时间均较短。尤其此次理财赎回或为季末因素导致，我们预计后续估值再次下探风险较小，且存在供给减少的情况下存在回升可能。 展望后市，我们认为转债市场后续存在较多机会，且转债本身相对权益市场的防御属性依然突出。从假期公布的一些经济数据看，如PMI、国庆旅游消费数据，经济底部已较为夯实，复苏态势显著，政策面托底经济呵护市场的态度也给予了市场信心，如前期调降印花税、地产政策的快速推进。 转债市场当前同样处于情绪的阶段性底部，大盘转债成交和溢价率走势在一定程度上能够反应市场择券策略，大盘转债高溢价低成交往往是低迷情绪演化到极致的表现。前期可转债基金、理财资金的赎回对转债市场的影响也基本消散，节前偏防御、止盈的态度，或将使节后配置结构出现转变，同时，当前新券发行节奏放缓，且无改善迹象，或将对转债市场估值起到一定支撑作用。短期看，假期消费板块及前期低估个券可重点关注，长期看，可关注稳增长、扩内需方向，如周期、地产下游、汽车、消费等板块。 图8：大盘转债成交和溢价率走势（转债规模40亿以上） 数据来源：Wind,东方证券研究所 2、发行再次降速，需求端仍有潜力 一级市场方面，从一季度起，转债发行和上市节奏就显著慢于往年，二季度发行量并未改善，甚至出现5月仅发行一只转债，三季度发行上市情况有所改善，发行端环比改善，上市端同环比均有改善，但从月度数据看，由于政策影响，9月发行上市规模骤减，预计短期发行上市进度难以加速。三季度发行量有所回升，同比变化不大，但从二季度的293.2亿元升至2023Q3的485.8 亿元，三季度上市转债规模也从去年同期的404.5亿元上升至518.6亿元。 图9：转债历年三季度发行情况图10：转债历年三季度上市情况 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 图11：近期转债发行情况图12：近期转债上市情况 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 从需求端看，转债申购情绪尚可，中签率低位运行，具体看9月中签率偏低与发行量收缩有关， 而9月上市首日溢价率大幅下降，一定程度体现出市场情绪偏弱，尤其节前交易意愿不高，但部分优质赛道个券上市定价依旧不弱。从各类机构月度持仓数据看，持仓主力公募基金的持仓市值结束了三连涨，9月出现小幅下滑，而保险、券商自营、私募等逆势增长。 图13：近期新券中签率%图14：新券上市溢价率月度变化% 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 图15：上交所主要机构持仓情况（亿元） 数据来源：Wind,东方证券研究所 3、防御类策略占优，绝对价格优先级高于溢价率 对于各类策略、风格转债我们也做了简单回测。首先，双低策略在三季度表现优异，对比转债等权指数和中证转债指数，双低策略无论在收益表现还是回撤控制上均占优，我们选取价格低于120元，溢价率最低的40只转债进行回测，样本券每月更新，结果显示，三季度双低策略收益为 0.56%，等权指数二季度收益-2.35%，中证转债指数的-0.86%。 图16：双低策略收益情况 样本券累计收益率中证转债万得可转债等权指数 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% -5.00% 数据来源：Wind,东方证券研究所 以绝对价格和转股溢价率做区分，三季度低价转债表现相对占优，高价转债因市场风险偏好下降而表现较弱，高溢价率转债表现优于低溢价转债。以上情形说明市场策略仍偏防守