固定收益周报（国债）：如何看待TS合约IRR持续偏高？

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-10-08 如何看待TS合约IRR持续偏高？ 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 TS合约IRR偏高反映短端多头情绪偏强，且这一点从TS基差上也有较为直接体现。短端TS情绪偏强，一方面或受对资金面转松的预期影响，另一方面在曲线较为平坦的情况下，做陡曲线可能也带动短端相对偏强表现。TS合约IRR偏高产生一定正套机会，且从过去两轮来看，这也推动了TS交割规模的快速上升。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 127260 123 220 119 115180 111 140 107 摘要： 债市观点：假日期间，旅游市场火热，出游人数以及旅游收入均较去年大幅上涨，且较2019年也有所提高。不过仍值得注意的是，类似于前几次假期，本次假期人均消费 支出相比于2019年或仍有待进一步修复。根据文旅部测算，中秋节、国庆节假期8天， 国内旅游出游人数8.26亿人次，按可比口径同比增长71.3%，按可比口径较2019年增长4.1%；实现国内旅游收入7534.3亿元，按可比口径同比增长129.5%，按可比口径较2019年增长1.5%。另外从假日期间公布的PMI数据来看，9月PMI延续上行，录得50.2，前值49.7。短期来看，PMI重回景气区间，且在政策发力预期下，债市或仍难有较为强势表现，情绪或仍然承压。不过整体来看，当前在居民资产负债表仍有待进一步修复，内需有待进一步好转的情况下，多头格局或仍未结束。债市可以适当关注调整产生的配置机会。 期市关注：节前一周国债期货成交持仓整体均有所下行，市场行为偏谨慎，且从基差来看，国债期货基差整体有所收窄，这也反映多头情绪或仍未真正消退。在持仓方面，T主力合约持仓降至18.38万手，且从节前一周周内变化来看，整体呈现不断下行的走势，周一持仓达到19万手。前期积极入场空头，或呈现一定止盈，入场动力减弱，平仓动力增强，而多头方面虽然入场动力有所增强，但是离场动力也同样较强，这也使得持仓整体有所下行，市场行为整体偏谨慎。 操作建议：趋势策略：交易性需求维持中性。套保策略：关注空头套保。基差策略：关注基差做阔机会。曲线策略：适当关注曲线做陡 风险因子：1）政策发力不及预期 103 2022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/9 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 100 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：如何看待TS合约IRR持续偏高？3 二、成交持仓：持仓下行，行为偏谨慎11 三、IRR：继续关注短端正套机会13 四、基差交易：继续关注基差做阔思路14 五、跨期移仓：2403合约流动性不足以支持跨期套利16 六、跨品种价差：适当关注曲线做陡17 七、套保成本跟踪19 免责声明20 图目录 图表1：短端TS合约IRR持续偏高（主力合约CTDIRR，%）3 图表2：TS呈现升水状态4 图表3：各品种主力合约CTDIRR与资金成本（MA20，%）5 图表4：1Y国债收益率与10Y国债收益率（%，BP）6 图表5：曲线平坦化，10Y-2Y期限利差与跨品种价差处于低位7 图表6：30Y-10Y利差同样较低（%）7 图表7：节前部分席位TS净持仓上行，TL净持仓下行（手）8 图表8：部分席位TS净持仓上行，其他品种净持仓下行，且TS为净多单，其他品种均为净空单（手）8 图表9：TS净基差走势与其他品种背离9 图表10：受正套影响，TS交割规模呈现明显上升（手）10 图表11：主力合约成交量和持仓量11 图表12：2312合约前5大席位净持仓（手）11 图表13：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比12 图表14：主力合约CTDIRR与存单收益率（%）13 图表15：2312合约活跃券IRR（%）13 图表18：2312合约活跃券基差15 图表19：跨期价差（当季－次季）16 图表20：主力合约跨品种价差与期限利差17 图表21：国债到期收益率曲线（中债）18 图表22：10年期国债期货空头套保成本跟踪19 图表23：5年期国债期货空头套保成本跟踪19 图表24：2年期国债期货空头套保成本跟踪19 周度关注：如何看待TS合约IRR持续偏高？ 近期TS合约IRR持续偏高。以当前主力合约2312为例，9月底TS2312、TF2312、T2312、TL2312CTDIRR分别为2.57%、2.08%、1.69%、1.73%，而存单 收益率（3M）为2.33%，TS2312IRR明显偏高。且从整个9月来看，TS2312、 TF2312、T2312、TL2312IRR平均分别为2.37%、1.90%、1.37%、1.70%，存单收 益率（3M）平均为2.25%，TS2312IRR整体也高于存单收益率。另外和资金成本相比，9月DR007和R007平均分别为1.97%和2.12%，TS2312也明显偏高。实际上，如果从各品种主力合约IRR的走势来看，从5月开始，TS合约IRR即已呈现略微偏高状态，在存单收益率附近上下波动，而近期则尤为明显。5月-7月，TS主力合约IRR平均为2.10%，存单收益率（3M）平均为2.12%，8月-9月两者平均分别为2.27%和2.11%。那么如何看待当前TS合约IRR持续偏高的状态？ 图表1：短端TS合约IRR持续偏高（主力合约CTDIRR，%） TTFTSTL存单收益率：3M 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 2023-012023-032023-052023-072023-09 资料来源：Wind中信期货研究所 （一）TS合约IRR偏高反映短端多头情绪偏强，这一方面或受对资金面转松的预期影响 TS合约IRR偏高反映短端多头情绪偏强，这一点从基差上也有所反映。与IRR持续偏高相对应的则是TS合约基差呈现偏低状态，且从近期来看整体处于负值水平，也即2年期国债期货相比于现券呈现升水状态。9月，TS主力合约基差平均为-0.06元，且自8月中旬开始持续呈现负值状态。一般来说，国债期货基差通常为正值，即国债期货相较于现券呈现贴水状态，这其中很重要的一个原因在于持有收益的影响。当持有收益比较高时，基差水平也比较高。而当前基差偏低则也受曲线较为平坦，持有收益下降影响。以TS2312合约为例，9月时其CTD主要集中在今年新发行的2年期新券230013上。而受债市利率整体下行影响，2 年期国债230013的票面利率也降至2%，此前2年期国债230005的票面利率为 2.35%，且近期新发行2年期国债230020票面利率2.22%。而从资金成本来看，下降幅度则相对较小，9月DR007和R007平均分别为1.97%和2.12%，对比今年1月，两者分别为1.91%和2.12%，基本未有变化。曲线呈现较为平坦化的特征，而这也使得持有收益有所压缩，并进而导致基差水平偏低。不过基差水平偏低至负值状态，除了受持有收益外，还或受市场情绪影响，这一点从净基差上反映较为明显。 持有收益下降导致基差偏低，但是基差呈现负值状态更多或受到市场情绪因素影响，多头情绪偏强也带动净基差以及基差走低。对比TS基差和净基差，两者当前均呈现负值状态。曲线平坦化导致持有收益下降，但是2年期国债期货对应持有收益整体在0值附近，9月TS2312CTD基差平均为-0.06，净基差平均值同样为-0.06。基差呈现负值状态，直观上受扣除持有收益后的净基差部分的影响较大。一般来说，考虑交割期权价值，净基差也通常为正值。而近期净基差为负值，也反映市场情绪相对偏强，进而导致国债期货相对于现券价格偏高，并呈现升水状态。 图表2：TS呈现升水状态 TS基差（MA20)TS净基差（MA20) 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07 资料来源：Wind中信期货研究所 市场情绪偏强的背后或有对资金面转松的预期因素。对比各品种主力合约CTDIRR与资金成本（MA20），可以发现自5月中旬以来，TS合约IRR整体即高于资金成本，呈现偏强表现。且自2019年以来，出现过三次IRR明显偏高的阶段，分别为2020年底至2021年初，2021年底至2022年初，2022年4月至6月。而且值得注意的是，2022年4月至6月同样呈现出的是TS合约IRR相对偏高，T合约和TF合约IRR则均低于资金成本。其他两段则对应，T、TF、TS合约IRR均高于资金成本。IRR偏高往往都对应了多头情绪偏强，市场对利率下行有较强预期，尤其是短端TS合约IRR偏高反映市场对于资金面转松以及短端利率下行或有较 强预期。且从2020年底至2021年初，2021年底至2022年初这两段来看，虽然前期1Y国债收益率仍有所上行，不过后续均呈现较明显下行，且表现相对长端偏强。2022年4月至6月，TS合约IRR相对偏高则受资金面宽松影响更为明显。2022年二季度在疫情超预期冲击以及弱现实的背景下，资金面大幅宽松，这也带动短端呈现偏强表现。 当前在经济修复有所进一步好转的情况下，市场对资金面宽松以及短端利率下行的预期仍存。进入二季度后，经济修复有所放缓，在这一背景下市场对资金面转松也有较强预期。且从过去两年来看，今年一季度资金利率也相对偏高，2021年DR007和R007平均分别为2.17%和2.33%，2022年两者分别为1.76%和1.95%，而今年一季度DR007和R007平均分别为2.03%和2.35%。另外进入下半年后，7月经济修复仍偏弱，这或使得市场对资金面宽松的预期仍强。但是资金面并未呈现进一步宽松，8月后受税期、地方债供给加速、汇率因素等影响，资金面反而有所收紧，短端利率也呈现较明显上行。但是在基本面修复态势仍需巩固的情况，资金面进一步收紧的可能性较小，这或也使得市场对资金面转松的预期并未真正消退，国债期货短端TS品种表现仍相对偏强。 图表3：各品种主力合约CTDIRR与资金成本（MA20，%） TTFTSTLFR007 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 资料来源：Wind中信期货研究所 图表4：1Y国债收益率与10Y国债收益率（%，BP） 10Y-1Y（右）10Y国债收益率1Y国债收益率 3.2 2.7 2.2 1.7 1.2 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）另一方面，近期来看，曲线交易可能也造成短端相对偏强以及TS合约IRR呈现偏高状态 当前曲线呈现较为平坦化的特征，做陡曲线动力或有所提升，这可能也使得国债期货短端情绪相对偏强。三季度后半段，伴随资金面收紧以及央行的非对称降息操作，曲线呈现明显平坦化，期限利差以及跨品种价差来到低位。以10Y-2Y为例，9月底10Y-2Y利差约为40BP，8月初高点约52BP，呈现明显回落，且如前文所示，10Y-1Y利差下降更多。从相对位置上看，9月底10Y-2Y利差处于2020年以来的约25%分位，处于2022年以来的约4%分位，呈现偏低状态，而2年期国债期货与10年期国债期货的跨品种价差4TS-T位于2020年以来的约15%分位，也处于偏低水平。在曲线呈现较为平坦化的情况下，叠加后续对资金面转松的预期，参与做陡曲线的动力或有所提升。