固定收益周报（国债）：如何看待M2-M1剪刀差扩大？
中信期货研究|固定收益周报（国债） 2024-06-16 如何看待M2-M1剪刀差扩大? 投资咨询业务资格： 报告要点 2024年5月，M2同比录得7.0%，M1同比录得-4.2%，M2-M1剪刀差扩大至11.20%。M2-M1扩大主要受到M1统计口径偏窄、存款搬家以及需求不足的影响。历史经验上来看，M2-M1和10Y国债利率呈现一定的负相关性，当M2-M1增速处于较高位置时，10Y国债收益率通常处于较低的位置，当M2-M1走低时，债市或有一定的调整压力。 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 127260 123 220 119 115180 111 140 107 103100 摘要： 债市观点：上周债市整体多头主导，尤其是长端表现较好，10Y国债活跃券收益率向下再度突破2.3%的关键位置。上周，10Y国债收益率也呈现下行趋势，由6月7日的2.283%下行至2.256%。上周，5月通胀数据和社融数据公布，数据显示当下基本面修复的斜率仍偏缓，对债市多头情绪形成一定的支撑。此外，上周资金面维持宽松叠加股债跷跷板效应，也支持债市走强。但上周五，金融时报再次提及债市波动风险，指出“当前市场中普遍较少关注利空因素”以及“投资者更需关注债券类资产的价格波动风险”，对债市形成一定的制约。后续来看，伴随着通胀、社融等数据落地，债市对于基本面弱复苏的计价或已逐步兑现，在央行再度提示关注债券风险以及后续政府债发行提速的影响下，债市情绪或有所转弱，仍需维持谨慎。 期市关注：上周国债期货情绪偏暖，T、TF和TS主力合约均创上市以来新高，多头情绪较浓，但TF和TS在达到新高后快速回落，部分投资者选择止盈落袋为安。T主力合约价格由6月7日的104.695元，一路上升至6月14日的104.755元，周五盘中一度创下104.795元的新高。上周国债期货持仓量整体小幅回落，TF、TS、TL主力合约持仓量分别下降至11.05万手、5.17万手和6.63万手，但T主力合约持仓量上升至 17.98万手。一方面T主力合约上周表现较好，再创新高，多头呈现积极入场，空头入场博弈的动能也有所增强；而另一方面TF、TS价格达到新高后快速下行，部分多头或开始止盈，持仓量有所下降。 操作建议：趋势策略：债市维持谨慎。套保策略：关注基差低位空头套保。基差策略：适当关注基差走阔。曲线策略：适当关注30Y-10Y利差走阔。 风险因子：1）货币宽松不及预期；2）供给加速超预期 2023/82023/102023/122024/22024/42024/6 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：如何看待M2-M1剪刀差扩大?4 二、拥挤度与大小单多空：多头情绪偏强10 三、成交持仓：持仓延续回落12 四、IRR：正套关注止盈14 五、基差交易：适当关注基差走阔15 六、跨期移仓：2412合约流动性不足以支持跨期套利17 七、跨品种价差：关注30Y-10Y利差走阔18 八、套保成本跟踪20 免责声明21 图目录 图表1：5月新增社融中政府债券贡献最大（亿元）4 图表2：5月新增信贷总量低于预期5 图表3：M2-M1再度扩大至11.20%5 图表4：从结构上来看，M2中个人存款占比最大6 图表5：M1+个人活期存款余额同比变化更平稳6 图表6：还原后的M2-M1增速仅有7.8%6 图表7：5月企业存款或继续流向非银金融机构7 图表8：5月企业活期存款增速大幅下滑，定期存款维持平稳7 图表9：M1增速领先房地产价格周期8 图表10：30个大中城市商品房成交面积增速仍处于低位8 图表11：企业投资前瞻指数仍显示企业信心不足8 图表12：M2-M1增速与10Y国债收益率呈现一定负相关性（%）9 图表13：多空拥挤度10 图表14：大小单多空强弱10 图表15：多空拥挤度与市场表现11 图表16：主力合约成交量和持仓量12 图表17：2409合约前5大席位净持仓（手）12 图表18：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比13 图表19：主力合约CTDIRR与存单收益率（%）14 图表20：2409合约活跃券IRR（%）14 图表23：2409合约活跃券基差16 图表24：跨期价差（当季－次季）17 图表25：主力合约跨品种价差与期限利差18 图表26：国债到期收益率曲线（中债）19 图表27：10年期国债期货空头套保成本跟踪20 图表28：5年期国债期货空头套保成本跟踪20 图表29：2年期国债期货空头套保成本跟踪20 图表30：30年期国债期货空头套保成本跟踪20 周度关注：如何看待M2-M1剪刀差扩大? 2024年5月，M2同比录得7.0%，预期7.1%，前值7.2%；M1同比录得-4.2%，前值-1.4%。M2-M1进一步扩大至11.20%，位于2010年以来第三高的位置。那么，为何近期M2-M1持续扩大？M2-M1扩大对于债市来说又有何影响呢？ （一）社融总量高于预期，贷款总量低于预期，M2-M1持续扩大 5月社融总量高于预期，其中政府债券项是新增社融的主要拉动项。5月社会融资规模增加2.07万亿元，略高于Wind一致预期；社融存量增速为8.4%，较上月提升0.1个百分点，环比有所回暖但整体增速仍处于较低水平。结构上来看，5月社融口径的人民币贷款新增8157亿，同比大幅少增4062亿元；政府债 券新增1.23万亿元，同比大幅多增6682亿元，占5月新增社融规模约60%的比 例，是新增社融的主要拉动项，主要受到5月专项债与国债发行加速，以及政府 债到期规模偏低的影响；企业债券融资新增285亿元，同比少减1422亿元，或主 要受到企业信心不足的影响；新增未贴现银行承兑汇票减少1330亿元，同比多增 465亿元。 2024-052023-052022-05 20000 15000 10000 5000 0 -5000 图表1：5月新增社融中政府债券贡献最大（亿元） 亿元 资料来源：Wind中信期货研究所 5月新增人民币贷款总体低于预期。信贷总量上看，5月新增信贷9500亿， 同比少增4100亿，低于预期。结构上看，居民贷款增加757亿，同比少增2915 亿，其中：居民中长期贷款新增514亿元，居民短期贷款新增243亿元，居民贷 款整体仍偏弱，或指向目前地产和消费复苏仍偏慢；企业贷款新增7400亿，同比 少增1158亿，其中：企事业单位中长期贷款新增5000亿元，企事业单位短期贷款新增-1200亿元，企业贷款或主要受到企业信心不足和手工补息叫停影响；非银贷款新增363亿，同比少增241亿。 图表2：5月新增信贷总量低于预期 亿元 20000 2024-052023-052022-05 16000 12000 8000 4000 0 -4000 资料来源：Wind中信期货研究所 M1连续2个月负增长，M2-M1持续扩大。5月M1同比-4.2%，较4月的-1.4%进一步下滑；5月M2同比也进一步下滑至7%，但下滑幅度不及M1，因此总体来看，M2-M1增速继续走阔至11.2%，较4月上升2.6个百分点，这主要受到M1统计口径偏窄、企业存款搬家以及需求不足的影响。 图表3：M2-M1再度扩大至11.20% % M2-M1，右中国:M2:同比中国:M1:同比% 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2010-012011-042012-072013-102015-012016-042017-072018-102020-012021-042022-072023-10 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）为何M2-M1持续扩大？ 1.M1的统计口径偏窄放大了M2-M1的波动 从结构上来看，M2中个人存款占比最大。一般来说，M1包含M0和单位活期存款，M2为M1加准货币。以2024年5月的M2数据来看，单位定期存款、个人存款、其他存款、单位活期存款和流通中货币占比分别为18.02%、48.03%、12.52%、17.55%和3.88%，个人存款占比最多，单位定期存款次之，流通中货币占比最少，而M2中M1的占比仅有21.43%，进一步缩小。 图表4：从结构上来看，M2中个人存款占比最大 中国:准货币:单位定期存款中国:准货币:个人存款中国:准货币:其他存款中国:M1:单位活期存款中国:M1:流通中货币 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2011-012012-022013-032014-042015-052016-062017-072018-082019-092020-102021-112022-122024-01 资料来源：Wind中信期货研究所 当下M1统计口径偏窄，放大了M2-M1的增速变化幅度。目前，人民银行M1的统计口径为流通中现金（M0）、企业活期存款、机关团体部队存款、农村存款以及个人信用卡存款的总和，但是却没包含个人活期存款。当下M1的统计范围仍在使用1994年10月中国人民银行发布的《货币供应量统计和公布暂行办法》中的内容，当时没有将居民活期存款纳入M1的统计范围主要是因为当时活期储蓄流动性仍有较大的限制，但目前移动支付已经迅速发展，因此不将居民活期存款纳入M1或存在一定的问题，造成统计偏差。上周五金融时报也发文探讨M1口径问题，并提出“与海外相比，我国M1的统计口径实际较窄，其中最主要的不同是个人活期储蓄并未纳入M1进行统计。”如果我们将个人活期存款加入到M1中，M1整体的波动会更加平稳。这样来看，5月M1+个人活期存款余额合计同比增速为-0.8%，高于M1的同比增速-4.2%，这样还原后的M2-M1增速为7.8%，远低于原来 11.2%的增速差。 图表5：M1+个人活期存款余额同比变化更平稳图表6：还原后的M2-M1增速仅有7.8% M1存量同比增速M1+个人活期存款余额同比增速M2-（M1+个人活期存款）增速M2-M1增速 20%15% 15% 10% 10% 5% 0% -5% 5% 0% -5% -10% 2018-022019-062020-102022-022023-06 -10% 2018-012019-052020-092022-012023-05 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 2.存款搬家或导致M1指标暂时性失准 企业活期存款增速继续下探，带动M1增速下行。央行打击资金空转以及严查手工补息后，企业借短贷再存款套利的意愿降低，同时企业活期存款开始向企业定期存款以及非银存款转移，而企业活期存款是计入M1中的，所以企业活期存款加速下行会带动M1的增速下行。从数据上看，5月企业部门存款余额增速进一步下滑至-1.6%，其中活期存款和定期存款走势分化，活期存款增速下滑3个百分点至-15.9%，定期存款增速维持平稳，小幅上升0.3个百分点至5.1%。因此，我们可以看到M1增速也较4月进一步下行2.8个百分点至-4.2%，创历史新低。然而，在5月住户存款余额增速较4月基本持平以及非银存款余额增速上行3个百分点的带动下，存款总额增速止住下滑趋势，录得6.68%，较4月基本持平。与此相对应，M2增速下滑趋势较前期放缓，5月仅环比下行0.2个百分点至7%。因此，目前企业活期存款搬家带动M2-M1走阔，后续企业存款搬家的影响会逐渐减
